作者劉鋒為中國銀河證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，張宸為宏觀研究員
在新冠肺炎（COVID-19）疫情已經進入全球大流行（Pandemic）的態勢下，全球金融市場悲觀預期加劇。3月31日，聯合國秘書長古特雷斯在發佈的《共擔責任、全球聲援：應對新冠病毒的社會經濟影響》報告中指出，新冠病毒是自聯合國成立以來我們共同面對的最大考驗。這一人類危機需要來自全球主要經濟體協調一致，採取果斷、包容和創新的政策行動，以及對最脆弱人民和國家提供最大程度的金融和技術支持。國際貨幣基金組織宣佈全球已進入衰退期，應對疫情的規模至少應占全球生產總值的10%。G7與G20各國央行已開始聯袂為市場注入流動性，防止流動性猝死所致金融危機的出現。近日美聯儲還臨時加大對各國的貨幣互換力度，為全球市場進一步注入美元頭寸，這些措施一定程度上均有利於穩定美元流動性供給及預期。
同時，近期A股走勢明顯相對強於美股，主要是受疫情發展的時間差異化影響所致，目前中國疫情已得到有效抑制並開始有序復工復產，而海外疫情仍在蔓延，未來不確定性強，預計A股相對美股的相對強勢行情將延續。此時此刻，中國資本市場應如何進一步加大對實體經濟的支撐和服務力度，成為我們思考的一個重要問題。
如何認知當前所面臨的危機形成及作用機制，是決定我們如何應對危機的關鍵
本次疫情危機的形成機制主要源於為應對疫情蔓延所採取的防控措施造成的實體經濟活動停頓，疫情是核心變量。這一點從1月以來中國復工復產進程的延宕可以明顯看出，這也是1-2月經濟數據大幅弱於預期的根本原因。終端消費需求萎縮（社交隔離措施造成）及供給停滯（生產停頓）所帶來的雙向收縮，造成企業和居民的收入和支出現金流的急劇萎縮，共同推動經濟產出的短期突然下降而產生大面積突發危機。這在過去百年人類歷史中是絕無僅有的。對於這次危機的獨特形成機制，國際上一些知名經濟學家如斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz）、美聯儲前主席伯南克（Ben S. Bernanke）、耶倫（Janet L. Yellen）等都一致認為這是一種不同於尋常的危機，不僅僅是需求的問題。疫情的衝擊使2020年各國經濟陷入不同程度、不同時間長度的經濟衰退是大概率事件。
根據《經濟學人》對全球3000多家非金融上市公司的“壓力測試”，假設疫情導致銷售額下降2/3，並照常支付利息和工資等剛性成本，13%的公司（佔總債務的16%）手頭現金撐不過3個月，25%的公司撐不過6個月。同時，全球非金融企業債務中，7%是對疫情極為敏感的行業發行的（包括旅遊、酒店、交通、餐飲、百貨、賭場、航空）。目前，經濟增長衰退、通縮、失業率上升與商品庫存大量積壓等經典的經濟危機現象實際上已經不同程度的出現，危機風險客觀存在。
疫情對世界經濟的影響及宏觀政策面臨的主要矛盾和問題
疫情給世界經濟帶來的直接和次生損害不容低估。以中國為例，因為中國率先走過了疫情發展、加劇至受控的全流程，從全民採取嚴格的社交隔離到著力積極復工復產的幾乎全部過程，至今中國經濟在疫情期間的演繹可以成為觀察後續世界各國疫情經濟影響的範本或極端的情景假設。從1-2月份的主要經濟數據看，出口累計增速為-17.2%，固投累計增速為-24.5%。社零累計同比增速為-20.5%，工業增加值累計同比增速為-13.5%。如果不加以有效施策，經濟和人力資源將大量閒置，失業率將不可避免的大幅上升。當前全國城鎮調查失業率為6.2%，2019年12月為5.2%，調查失業率同比上行1個百分點。而實際情況可能更悲觀，根據某些高頻數據如主要城市的平均地鐵客運量不足以往的50%判斷，大約仍有三分之一的各行各業員工沒有正常到崗工作。
從危機的形成機理和作用機制發現，當前面臨的危機可能並非簡單通過擴張貨幣信貸，增加投資，刺激有效需求就可以有效應對。中國非金融部門槓桿率從上一輪危機以來經歷了不斷上升的過程，近兩年來雖然有所平穩，但降幅並不明顯。加槓桿的主體如地方政府，目前財力空間堪憂。在這樣的背景下強推大規模經濟刺激計劃，政府的政策發力空間其實不大。近日引爆媒體的各種版本的新基建數十萬億計的項目投資總額其實指的是總投資完成額，並非年度支出額度，因此難以把託底經濟的希望完全壓在基建投資計劃上。考慮到近年來增量資本產出率（ICOR）的不斷上升（意味著投資的邊際效率顯著下降），說明在資源配置效率較為低下而有待進一步進行系統性深化改革的背景下，單純增加投資難以有效刺激經濟動能的恢復。更為關鍵的是，在復工復產仍有待推進，整個經濟體的正常生產生活秩序有待恢復的前提下，企業其實並不需要太多的資金用於擴大再生產，而是需要有效降低各項成本、提升資源配置效率和加強公司治理以獲得能夠存活並繼續經營的能力。
我們認為，貨幣政策固然需要寬鬆，以期穩定預期並整體降低全社會包括政府的融資成本，但其作用有其邊界，對疫情造成的經濟損失作用有限；而財政政策的作用更直接也更大，應該果斷擴張，突破3%的赤字率上限，全力支持經濟復甦，但是如何操作當前所需的擴張性財政是一個關鍵問題。
第一，對沖當前經濟下行關鍵還是要合理設計防疫政策和地方政府的考核激勵機制，引導地方政府提高防疫政策落實的科學性，盡全力恢復正常生產生活秩序，保證供應鏈上下游生產經營活動的正常運轉，否則經濟收縮很難因為貨幣信貸供給的增加而有實質改善。
第二，中小微企業融資難、融資貴的老大難問題也難以依靠貨幣政策的總量擴張加以解決。民營企業、中小微企業的融資困難涉及商業銀行負債成本、信用風險定價的獨立性和定價能力、資產負債管理及風險內控要求、激勵相容機制與免責容錯機制等。這些問題使得商業銀行服務實體經濟的能力在新經濟形態下越來越受到制約。雖然疫情期間，為推動商業銀行進一步擴張信貸投放，監管部門也推出了一系列解決上述問題的針對性政策措施，但在落實過程中仍然存在諸多現實困難。從融資結構看，中國企業高度依賴銀行信貸融資，商業銀行資產規模在金融資產總規模中佔據主體地位，這進一步表明，中國金融體系具有典型的銀行導向與政府幹預特徵，從而導致金融抑制程度較高。在金融供給側結構性改革仍有待進一步推進的當下，“大水漫灌”難以成為貨幣當局的選擇。
第三，特殊時期財政擴張不應受到赤字率上限控制，而應該以保證全民福利水平不至於受到過度衝擊為限，但是財政空間應該如何使用需考慮得更加精細。一是可以通過減稅降費、減租貼息切實為企業解決經營負擔；二是可以增加政府支出創造總需求；三是可以增加中長期投資（主要抓手是基礎設施特別是軟性基礎設施的建設投資）。但是在當前財政空間不斷逼仄，財政收入增長持續減少而支出剛性增長難以緩解的背景下，應該有針對性地運用上述政策，將財政擴張與精打細算有機結合起來。
企業目前的負擔是制度成本、人力資源成本（用工成本）、稅費成本、利息支出成本共同作用形成的。這些負擔難以通過單純減稅降費完全解決，這也是為何近兩年政府大手筆減稅降費而理論預期當中的“拉弗曲線”效應並不明顯的原因。假若各方面配套改革推進緩慢而片面強調減稅降費，則有可能陷入“添油戰術”的形式主義，國家財政將面臨難以持續的負擔。對於赤字特殊時期特事特辦不代表可以浪費財政空間。針對疫情衝擊極為顯著的特定行業、中小微企業，適當進行增值稅定向精準減免等應是重點方向。
如果片面強調增加政府支出、引導基建投資增加很容易導致“路徑依賴”，造成重複建設、過度建設。我們建議在疫情衝擊的同時和之後的恢復期，財政首先要重點關注受到疫情衝擊明顯的特定行業以及中小微企業，幫助他們度過存活危機。同時關照在疫情期間因為生產停頓、企業經營中斷而失去收入的人群，進行直接經濟補貼或救助。例如英國政府已經出臺規定為疫情期間失去收入的人群，每月提供2500英鎊的補貼。中國也可根據各省最低工資標準，對於受到疫情衝擊失去收入的居民進行適當直接經濟補貼。目前有些省份已經開始的消費券發放可以看做是一種有效補貼的形式，對於提振消費有顯著的積極意義。
在運用財政工具實施政府中長期投資以激發經濟活力方面，應以完善中國當前高質量經濟發展進程中仍亟待解決的一些短板為核心，展開廣義的基礎設施投資建設。所謂廣義的基礎設施，不僅僅涵蓋狹義基礎設施所代表的硬件設施建設（包括傳統硬件和高科技硬件設施），更包括平價住房供給、公積金與養老金制度、科技研發、公共衛生與應急體制機制、現代金融服務體系等一系列軟性基礎設施。
疫情下資本市場如何支撐實體經濟的恢復和穩定發展
運用市場化手段，金融市場可以有效地支持實體經濟。應對本次疫情危機對正常生產生活秩序擾動所帶來的經濟停滯風險，金融市場的精準支持和股權、債權融資工具可以發揮作用的空間可能比一般意義上貨幣信貸或減稅降費的總量性措施要顯得更有優勢。這次疫情期間，中國證監會總體做到了處變不驚、有所為有所不為，表現不凡。例如2月3日資本市場如期恢復交易，同時適時強化再融資新規對於穩定市場預期和激活股權融資渠道以支持實體經濟的作用等，均有效提升了金融市場對於實體經濟的支持效率。
（1）充分資本市場市場化優化配置、重組整合資源的重要作用
兼併重組是資本市場完成新陳代謝的一種重要途徑。近日為落實新《證券法》對上市公司信息披露、再融資和併購重組等的最新要求，完善上市公司再融資和併購重組制度，引導資源向更有利於實體經濟發展的方向流動，證監會對《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和相關權益變動報告書、收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書披露規則等做了配套修改。我們認為再融資新規和兼併重組機制的優化將有利於激發經濟活力、價值再發現和資源配置優化。
（2）充分重視對外開放的作用，不失時機地推動中國成為新的全球安全資產中心
本次全球金融動盪與投資者在極度避險偏好所致的流動性陷阱中單一追求美元這一現金避險資產有關，背後其實是安全資產的嚴重缺乏。2008年全球金融危機之後，全球各國都處於一種低增長、低利率、低通脹態勢，源於儲蓄相對於投資而言的極度過剩帶來的全球金融市場失衡。美國前財政部長薩默斯（(Lawrence H.Summers）針對這一現象提出了長期停滯假說，為全球的低增長、低利率、低通脹作了富有洞見的解釋。我們認為這可能背後實際上反映了安全資產相對於儲蓄的極度缺乏，這裡的“安全”主要是指宏觀經濟與國家系統性安全以及政策預期的可預見性。無風險或低風險安全資產的短缺最終會對實際利率施加強大的下行壓力，最終引致一種頑固的流動性陷阱，卡瓦列羅稱之為“安全陷阱”。
這一輪全球金融市場的暴跌，是在安全資產長期缺乏，金融跨市場、跨品種風險對沖策略投資日益使得各種資產風險收益特徵同質化的背景下，市場預期世界金融體系可能陷入嚴重流動性危機的結果。身處這種陷阱中的投資者，對於央行穩定市場預期的前瞻指引和市場溝通（央行傳遞的政策信號）不再敏感，同時對於追求高風險受益不再有任何偏好，對於宏觀經濟悲觀的負面預期佔據其投資邏輯主體並與其拋售各類資產的投資行為互相強化並實現自我循環，體現出對於除現金資產之外所有其他資產的風險厭惡。
全球央行在2008全球金融危機後，被市場裹挾長期壓低實際利率，採取量化寬鬆策略，進行大量國債購買加劇了上述安全資產的缺乏，進而從某種意義上強化了“極度避險偏好陷阱”。我們認為，這是全球金融危機後世界始終難以走出低增長、低利率、低通脹態勢的重要原因。本次疫情危機對各國金融市場的衝擊，實際上強化了這一特殊的流動性陷阱，各國央行除繼續降息也難有別的選擇，而量化寬鬆則更近乎飲鴆止渴。QE本身也是與市場客觀上爭奪安全資產。如果不能有效增加安全資產的供給，全球資本市場將很難走出上述流動性陷阱。
中國市場反而相對於其他市場有了一定的優勢和空間，有希望通過進一步改革開放成為新的全球安全資產中心。
一是中國利率定價體系的“安全墊”仍然可觀。央行進入21世紀之後，一直沒有真正動用自身資產負債表工具實施美國、歐洲與日本樣式的量化寬鬆，在利率工具及貨幣數量工具（準備金率）等方面都還有較大空間，即中國安全資產的收益率因為央行利率定價基準的空間而仍然存在較高的安全邊際，相對於已經跌入或即將跌入負利率區間的美歐日各國國債等“安全資產”有著更大的吸引力。對比發達市場為了創造“安全資產”而漠視風險，為一些基礎資產加槓桿或“高水平”運用衍生金融工具而人為推高收益率的所謂“金融創新”（反而產生了一系列具有系統性風險隱患的有毒資產），在收益率與避險性方面均有優勢。
二是中國率先控制疫情並開始復產復工，抗疫過程中展現的國家能力顯示自身整體宏觀風險較其他經濟體為低，國家發展各項政策預期穩定性更高。當前世界市場預期極度悲觀的重要推手是近期不斷在美歐各國延燒的新冠疫情，這個趨勢目前還看不到拐點。而中國通過全民付出巨大努力和犧牲獲得了對疫情的有效遏制，後續隨著復產復工進程的推進，經濟逐步見底回升。同時，國家能力的展現充分顯示了自身整體宏觀風險更為可控，有利於形成穩定預期。因此，中國市場對於國際投資者的吸引力不應僅從估值低著眼，而應從宏觀避險價值上把握才更為全面。
三是國際收支平衡的需要也對中國金融市場金融資產的吸引力提出了更高的要求。面臨全球疫情蔓延所致的全球經濟需求萎縮，中國作為全球第二大經濟體，今年的外貿需求必然受到嚴重打擊，經常賬戶逆差是大概率事件。同時，從近年來中國儲蓄率下降，消費率上升的態勢也不難預見中國未來保持國際收支平衡的壓力。因此，有必要提升中國金融資產對於全球投資者的吸引力，通過資本項下的資本流入平衡經常賬戶所出現的逆差趨勢，從而實現國際收支總體平穩。
（3）以有效應對疫情為契機 重構新時代金融服務實體經濟的新機制
如何進一步通過金融體系的改革開放，完善一系列金融基礎設施建設如法律體系、多層次市場體系、產品體系、國際化的徵信和信用評價體系、國際化的研究定價和估值體系、資本流動和換匯便利等方面的配套機制，實現中國金融體系更高水平的市場化、法制化與國際化，以吸引全球投資者，構建新的全球安全資產中心，是我們應有的路徑選擇。
首先，要力行要素分配改革，落實市場決定性作用。行政干預下扭曲的要素價格所引發的要素組合效率必然低下，供求也必然失衡，收入分配格局難免進一步惡化。只有形成真正市場化的要素價格，才能避免其他一切價格的扭曲。有必要堅持所有制中立與競爭中性原則，真正促使國有企業管理從“管資產”向“管資本”的轉變，進一步實現平等對待所有經濟成分，包括民營和外資企業，實現經濟資源配置從雙軌制向市場化軌道轉型的最終實現，使各類產權更加明晰並依法獲得妥善保護，各類資源得到更加高效的市場化配置。
其次，夯實金融體系良好運作的法治基石是高水平開放型金融市場建設能否成功的關鍵。應當以貫徹落實新證券法為契機，加快一系列民法、刑法、信託法和其它金融相關配套法律法規的制定、修訂工作，構建完善的法治化市場治理體系。營造各參與主體敬畏市場，敬畏法治的良好氛圍，並把這種理念制度化地轉變為具體的監管動作和實施流程。從信息披露機制和法治環境的完善，到市場執法能力與違法違規懲戒力度的顯著加強，法治化地完善對投資者的保護和賠償機制，從法治制度到執行層面全面樹立內外投資主體對中國經濟與市場、國家治理現代化水平的堅定信心。
再次，現代化的金融基礎設施是服務國家經濟高質量發展，建立並維護開放型、國際化現代金融市場的前提。應在貸款報價利率（LPR）改革的基礎上，繼續推動利率市場化、匯率的清潔浮動，促進經濟自發調節內外均衡；打破各個類型債券市場之間的藩籬，理順債權融資工具的信用風險定價機制，完善信用評級國際化等一系列配套機制建設，促進債券市場的長足發展。在相關配套基礎條件和管理比較完善、匯率預期基本穩定的情況下，有序放鬆資本管制，逐步實現人民幣國際化。路徑上，可以逐步探索從對資本流動的通道審批制管理轉向以金融中介機構資本進出賬戶管理為抓手的新型資本流動宏觀審慎管理制度。穩步推進資本項目開放需要實時關注資本項目雙向開放的風險防範，區分實體經濟運行中的正常外匯需求和短期的投機需求，防止匯率的短期波動被投機者利用，防範私人部門的短期外債風險，以及國際資本市場風險傳染。
（4）以市場化原則建立風險共濟救助基金 積極援助受困企業
我們建議借鑑2018年為緩解股權質押風險採用的紓困基金模式，通過市場化手段對流動資金困難的企業進行救助。財政部可以與央行通力合作，為這些特殊時期的風險共濟救助基金提供定向精準的信貸擔保及一系列流動性支持。通過市場化的基金運作，可以有效樹立正向預期，緩解市場憂慮，防止非理性拋售和市場危機。
此類基金在實際操作中應注意以下幾點：第一，應遵循一般權益投資基金的設立流程，在基金業協會備案，依法合規陽光運作，避免非市場化的不規範運作，變相成為政府的投融資平臺。第二，在基金的投資標的、投資項目的甄選上要堅持市場化原則，防止利益輸送及一些“趁機解套”的不良企圖。對被救助公司治理結構、經營指標、盈利能力、社會責任和環境保護等方面（ESG標準）的考察應符合市場化、專業化原則，盡力做到預期收益與投資風險的最優權衡。第三，監管當局應該針對一些利用救助基金在金融市場上肆行違法違規行為的市場主體加大防範和打擊力度。對利用股票質押套取資金，變相抽空上市公司資產，放大其他債權人和中小股東的投資風險；通過內部人控制或內幕交易操縱價格和市場交易；利用救助資金為自己解套等違法違規行為和當事人，監管部門應在全流程穿透監管基礎上，嚴格防範並依法懲治，並建立負面信用清單，明示投資風險。第四，必須著手儘快強化金融市場的法治基礎。法制精神的統一貫徹令市場所有參與者、監管者都能實現真正的責權利統一，既沒有責任缺位，也沒有過度承擔義務的責任越位。在貫徹落實新證券法的基礎上，對公司法以及基金管理相關法規進行完善，依法對進行有效監管，實現對包括政府、國企、銀行等基金髮起人、合夥人與接受投資的上市企業等交易參與者合法權益的明晰與保護。
堅持市場化原則 向改革開放要經濟動力與活力
隨著中國經濟轉型步入新經濟時代，以技術進步和服務驅動型增長方式為特點的新經濟的發展，需要大力發展直接融資體系，更好地為實體經濟服務。大力發展現代化、法治化的多層次資本市場能夠對經濟轉型、實現國家高質量發展起到積極推動作用，同時為強化中國的國際競爭實力，實現國家治理現代化奠定堅實的金融基礎。
面對當前複雜的內外形勢和仍在進展中的全球疫情，我們仍需堅定信心，向改革開放要經濟發展的動力與活力。只要我們能夠從各方面積極落實改革開放，積極面對疫情對經濟的衝擊，克服困難，中國經濟與社會發展將繼續行穩致遠。
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