這是 南山之路 的第 173 篇原創文章
前言：隨著新冠肺炎在國外爆發，在疫情初期股價堅挺的上海機場也開始了劇烈調整，從前期高點 88 元跌至 60 元，下跌幅度 32%。
前幾天我剛剛分析了中國國旅《中國國旅，抄底買入的好機會快要來了》，結論是暫時還不能買，但要高度關注。果然，昨天國旅就跌了 6%，今天繼續弱勢，不過隨著國旅股價近期連續調整，買入的時機越來越近了。
那麼，上海機場是否值得買入了呢？
這就是我今天要聊的話題，以下是正文：
01
上海機場業績簡述，近期股價表現回顧
我在《中國核心資產在哪？50只超級藍籌帶你一探究竟 （強烈建議收藏）》一文中有過論述，衡量機場價值最重要的因素是地段、地段、地段！
上海機場的主要資產浦東國際機場，佔據了長三角這一中國經濟最發達的地區，並且是中國內陸最重要的對外航空樞紐，
這一優勢，讓上海機場 2013 年-2019年淨利潤增速分別高達 18.46%、11.9%、20.8%、10.8%、31.3%、14.9%、18.9%！
股價也大幅上漲，從不到 10 元（前復權）漲到了最高 88 元，上漲近 8 倍，淨利潤從 15.8 億增加至 42.3億，約為之前的 2.7 倍，市盈率從 14 倍左右漲至最高點的 35 倍，標準的戴維斯雙擊。
上機利潤大幅增長，除了航空性收入（與飛機、旅客及貨物服務直接關聯的基礎性業務收入）的穩步增長外，非航空性業務收入（免稅、有稅商業等）的快速增長，是拉動上海機場收入與利潤飛奔的更重要因素。
2018 年非航業務達 53.44 億，同比增長 23.2%，佔比達 57.4%；2019年非航業務達 68.6 億，同比增長 28.4%，佔比提升至 62.7%，較年初增長 5.3 個百分點。
由於海外疫情近期大爆發，2月份上機飛機起降架次僅 1.53 萬次，同比- 61.7%，預計下半年才會好轉，上海機場股價因而大跌超過 30%。
是抄底的時候了嗎？
02
上海機場投資價值分析
一、旅客吞吐量
2019 年我國民航業完成運輸總週轉量 1292.7 億噸公里，旅客運輸量 6.6 億人次、貨郵運輸量 752.6 萬噸，同比分別增長 7.1%、7.9%、1.9%。
全國機場飛機起降架次 1166萬架次，同比增長 5.2%；旅客吞吐量 13.52 億人次，同比增長 6.9%；貨郵吞吐量 1710.0 萬噸，同比增長 2.1%。
2019年上機遊客吞吐量 7615萬人次，同比增長 2.9%，其中國際+地區客佔比 50.6%。
上海機場 2019年的吞吐量增速低於全國平均水平，主要是由於浦東國際機場的吞吐量到了產能極限。
注：2014 年，旅客吞吐量突破 5000 萬人次，第五跑道工程獲得批覆。2015 年 3 月 28 日機場第四跑道正式啟用，旅客吞吐量突破 6000 萬人次，出境入境旅客突破 3000 萬人次。2019 年，浦東機場三期擴建主體工程啟用，全球最大的單體衛星廳正式投入運營，上海機場吞吐量達到 8000萬人次。
展望未來，根據上海機場集團、上海發改委發佈的信息，浦東機場將在目前的 T1、T2 之外，於 2023年建成 T3 綜合體，同時還規劃了第二航站區，採取填海造地的方式，在新區域規劃建設浦東機場的第六、第七、第八跑道和兩座新航站樓，第二航站區可實現年旅客吞吐量 4000 萬人次。
屆時浦東機場將成為一座擁有五座航站樓（外加兩個衛星廳）、8條跑道的世界級航空樞紐，規劃旅客吞吐量達 1.2 億人次/年。
根據公司長期規劃，2035 年浦東機場將滿足年旅客吞吐量 1.6億人次的需要。
今年受疫情影響上海機場的旅客吞吐量必然大幅下降，營收及利潤也會隨之下滑。
但長遠來看，2021 年上海機場吞吐量有望同比 2019 年增長 9% 左右；至 2023年，旅客吞吐量將相比 2019 年增長 60% 左右。
圍繞著有望不斷增長的旅客做文章，上海機場的業績依然有較大的成長潛力。
二、至關重要的免稅業務佈局
上海機場過去 6 年業績飛速增長最重要的拉動力，是免稅業務提成扣點收入的不斷提高，這種坐地收租的模式，利潤水平極高，所以上機的盈利能力極強。
2014年開始，上機在淨利率接近 40% 的高水平基礎上不斷增長至 2019 年的 48%，淨資產收益率也不斷提高至 16.7%。
免稅業務未來的情況會如何呢？
會繼續增長！
商務部統計顯示，2018 年中國居民境外購買免稅商品額規模超過 1800 億，佔全球免稅市場銷售額近 35%。而國內免稅市場規模僅約 395 億元（同比增長約 27.3%，2008 年中國免稅業收入僅 60 億，十年複合增速達 21%），海外免稅店購物額為境內的 4.5 倍。
這塊大肥肉，白白流在外面太可惜了，所以國家出臺了許多政策鼓勵免稅消費迴流。
上機在 2019年報中寫到：2019年免稅收入實現營收 37.88 億。公司將進一步優化商業規劃佈局，激發場地經營活力，充分挖掘存量資源價值，提升消費場景集聚度，提升旅客購物體驗。
浦東機場確實拿出了行動。
2019 年 9 月，浦東正式啟用衛星廳後， S1/S2 衛星廳在商業規劃上進行了優化，以期加速流量變現能力：
1、增加了免稅店的面積比例。S1、S2 免稅面積佔總商業面積分別為 27%、32%
2、國際出發旅客的首要視線所及設置服裝、珠寶、手錶等高毛利奢侈品；次好位置設置香化及菸酒等品類。
3、國際出發旅客從中心三角區向四周分散，引導所有客流進入商業區。
浦東 T1 和 T2 航站樓免稅店面積為 7853.37 平方米，衛星廳啟用後， 上海機場免稅面積新增約 9062 平方米，總面積達到 16915.37 平方米，免稅面積及百萬旅客免稅商業面積兩項指標位居內地機場第一、 全球機場前列。
另外，機場免稅招標一般是 7-8 年一週期，上海機場與中國國旅在 2018 年重新談判後，免稅銷售扣點率從不到 30% 大幅提高至 42.5%，並且還簽訂了保底收入的協議，7 年保底總金額 410 億。
這意味著，上海機場的免稅收入會迎來一波量價雙擊，增長空間很nice。
三、投資收益
2015-2019 年上海機場的投資收益佔淨利潤比重保持在 20% 以上。投資收益的主要來源是德高動量（合營企業）和航空油料（聯營企業），上海機場分別持股 50%、40%。
1、德高動量
收入主要來自於上海機場的廣告收入，2019年末，該公司總資產為 9.1億，淨資產為 9.09 億，2019 年淨利潤 4.7 億。
其收入主要取決於機場面積及旅客吞吐量，有望隨著浦東機場的擴建而受益。
2、航空油料
擁有並經營浦東機場供油設施及相關項目，負責航空油料的購銷與儲運，並提供相關產品的技術服務。2019年末，公司總資產為 67.4億，淨資產為 52.61 億，2019 年營業收入 219.19億，淨利潤 12.6億。
該公司的業績受國際油價等諸多因素影響，不算穩定，增長潛力與飛機架次正相關。
估值及風險
上海機場 2019 年淨利潤為 50.3 億，目前總市值 1172 億，市盈率 23.3 倍，這處於什麼水平呢？
最近五年來，上海機場最低市盈率是 2017 年初的 18.5 倍左右，最高市盈率是 2019 年 6 月份的 35 倍左右，目前估值基本上合理偏低估。
風險方面：除了疫情導致上半年旅客大幅下降外，還需要注意的是，於 2015 年 11 月動工的三期工程項目，在 2019 年 9 月正式轉入固定資產，新增固定資產 118 億。
投產帶來的新增成本主要為：新增折舊、人工、燃料及運行成本，不考慮疫情影響，全年新增成本將達 12.11 億。
在營收下降、成本提高的情況下，2020 年上海機場的業績可能會比想象中更差。
最後總結一下：儘管有短期業績可能不及預期的風險，但是考慮到目前上海機場估值已經合理偏低，尤其是上機處於一個極好的賽道，使得公司現金流良好，應收賬款及存貨低，負債率極低，儘管是重資產屬性，但淨資產收益率卻相對優秀（16.7%）。
更重要的是，同樣受益於免稅業務，相比中國國旅是由政策帶來的壟斷，上機是由地理位置帶來的壟斷，更加牢不可破——政策易變，地理位置難變。
因此，以當前的價格買入護城河強大的上海機場，是一個相對不錯的選擇。
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