申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
蘇博特(603916)
江蘇蘇博特是行業領先的新型土木工程材料供應商。公司主營混凝土外加劑的研發、生產和銷售，現擁有10萬噸專用聚醚、100萬噸高性能減水劑、45萬噸高效減水劑和約10萬噸功能性外加劑產能，是國內規模最大的外加劑生產企業；同時公司在江蘇泰州和四川成都擴大產能，到2021年底將再增加10萬噸專用聚醚、82萬噸高性能減水劑和20萬噸功能性外加劑產能，總規模接近翻倍。公司近兩年營業收入與利潤快速增長，2019年公司預計實現歸母淨利潤3.35~3.62億元，同比增長25%~35%。
基建投資拉動減水劑需求，供給端持續向龍頭集中。減水劑需求量由商品混凝土產量和混凝土中減水劑摻量決定。國內基建投資的增速提升將大幅拉動混凝土需求量；與此同時，隨著國內禁採河砂的政策力度逐漸加強，機制砂使用的佔比增加，將對減水劑提出更高的要求，帶動減水劑摻量提升。我們預計減水劑行業增速可能達到5%以上。在供給端，國內對於化工企業的安全環保要求、退城入園政策使中小型企業退出市場，龍頭企業積極擴產將快速搶佔市場份額。我們估算2019年蘇博特在混凝土外加劑行業的市佔率約為8%，並有望在2022年達到15%以上。
環氧乙烷低位震盪，增厚減水劑企業利潤。聚羧酸減水劑產業鏈的最上游為環氧乙烷，由於未來兩年行業產能增速近20%，大大超過下游消化能力，預計價格將呈低位震盪。減水劑價格與環氧乙烷有一定相關性，但隨著行業集中度的提升，龍頭企業議價能力增強，減水劑與原料的價差有所擴大。我們認為本輪環氧乙烷的下行週期會帶來減水劑的盈利上行，龍頭企業的利潤增速將超出產銷量的增速。
率先實現全國佈局，研發創新驅動成長，蘇博特展現出更強的發展潛力。公司已形成較為完善的全國銷售網絡佈局，除了傳統優勢的華東地區外，公司在新疆、天津、四川（在建）配備合成工廠，各主要省份配備復配工廠，通過“連鎖式經營”擴大覆蓋面。打開產能瓶頸後，公司將率先搶佔各地區小企業退出後留下的市場真空。長期來看，蘇博特持續在研發上保持高投入，其技術水平始終位居行業領先，通過研發成果的及時轉化，公司長期發展潛力充足。
併購檢測中心，培育新的利潤增長點。公司通過發行可轉債募集資金，收購江蘇省建築工程質量檢測中心58%股權，檢測中心自2019年5月起並表。檢測中心依託江蘇省建科院的科研資源，是一家國內領先的檢驗檢測機構。隨著國內建築檢測市場不斷增長，對資質審批和行業監管的力度趨於嚴格，檢測中心將把握市場機遇、逐漸成為行業龍頭。檢測中心2019-2021年業績承諾為0.84、0.88、0.92億元，複合增速為4.65%。
投資評級與估值：我們認為未來三年是蘇博特的快速發展期，隨著產能釋放和銷售渠道的擴張，以及檢測中心並表增厚業績，預計淨利潤維持30%左右的複合增長率。預計公司2019-2021年實現歸母淨利潤為3.5/4.5/6.4億元，對應PE估值為17/13/9倍。2020年的PE估值水平低於公司歷史估值中樞的PE15X~16X，且2020年的淨利潤隨基建投資啟動仍有提升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：地產與基建投資不及預期；原材料價格大幅波動；在建項目進展不達預期。
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