中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
索菲亞(002572)
核心觀點
2019年衣櫃零售（不含OEM傢俱）增速-2.8%，增長面臨壓力，但衣櫃毛利率增至40.49%。2020年受整裝、工程渠道拉動，預計2020-22年索菲亞衣櫃收入增速2.9%/9.8%/11.1%，同時司米零售端表現良好，逐步邁入收穫期。
索菲亞衣櫃：產品升級與渠道變革並進。2019年衣櫃零售（不含OEM傢俱）增速-2.8%，增長面臨壓力，但由於輕奢系列和康純板銷售佔比提升，衣櫃毛利率增至40.49%。其中自然客流佔比降至41%，但電商引流佔比增至27%。2020年公司加強經銷商精細化管理，預計2020-22年經銷渠道收入增速-4.1%/5.2%/6.9%；隨著公司對整裝渠道態度轉向積極，2020年整裝合作店鋪或達200家，預計2020-22年收入1.5/2.5/4.0億元；工程渠道公司品牌實力強，預計2020-22年收入增速30%/25%/20%。受整裝、工程渠道拉動，預計2020-22年索菲亞衣櫃收入增速2.9%/9.8%/11.1%。
司米櫥櫃：零售端表現良好，逐步邁入收穫期。2019年司米櫥櫃收入8.51億元，同比+20.1%，在櫥櫃零售市場承壓局面下，增長表現良好；毛利率同比+0.56pct至28.54%，伴隨規模效應釋放，淨利潤增至2344萬元，淨利率達2.8%，2020年有望繼續提高。經銷渠道依靠店效提升，預計2020-22年收入增速11.4%/15.0%/15.2%；工程渠道藉助索菲亞衣櫃的拉動，預計2020-22年貢獻收入0.90/1.35/1.89億元。綜上預測司米櫥櫃收入增速20.0%/18.0%/18.0%。
其他品類：尚處培育階段，靜待效益釋放。2019年木門收入1.88億元，同比+18.8%，毛利率同比+4.06pcts至15.85%；淨利潤-4843萬元，較2018年略微減虧。未來公司仍會通過衣木聯動方式，推動木門零售端發展，而工程端憑藉衣櫃先入優勢加速拓展，預計2020-22年木門收入增速30%/22%/20%，2021年有望實現盈虧平衡。傢俱家品當前更多定位於套餐附贈品，用於提高引流效果，並不是主要盈利項目，預計2020-22年收入增速25%/24%/23%。
風險因素：新冠疫情防控效果不及預期；地產調控趨嚴；經銷渠道增速低於預期；大宗業務壞賬增加；整裝渠道拓展低於預期。
投資建議：公司作為定製衣櫃龍頭品牌，在經歷調整後逐步明確戰略方向，傳統渠道通過加強管控激發活力，同時對新興渠道態度轉向積極，新品類櫥櫃逐漸邁入收穫期，基本面有望觸底反彈進入向上週期。預測2020-2022年EPS分別1.25/1.39/1.55元。考慮公司行業地位和改善趨勢，可獲得一定溢價，按2020年18xPE，對應目標價22.5元，首次覆蓋給予“買入”評級。
閱讀更多 Dword 的文章
