東興證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
索菲亞(002572)
事件：公司發佈2019年年報。公司全年實現營業收入76.86億元，同比增長5.13%；歸母淨利潤10.77億元，同比增長12.34%；扣非歸母淨利潤9.17億元，同比增長5.89%。
傳統渠道客流承壓，Q4業績環比回暖。全年營收增速同比回落13.53個百分點，主要由於地產週期導致客流減少，以及渠道多元化趨勢下傳統渠道的分流。受益於大宗業務提速和櫥櫃板塊發力，Q4營收增速環比回暖至7.69%。全年毛利率同比略降0.25個百分點，主要由於傢俱家品配合促銷所致，衣櫃/櫥櫃/木門毛利率則均有提升。期間費用率基本持平，控費效果良好。
康純板佔比提升，大家居戰略助力櫥櫃木門高增。（1）衣櫃板塊：營收同比增長1.90%，大宗業務高增對沖零售客流減少的影響；客單價同比增長5.9%，受益於康純板銷售佔比由8%上升至26%。未來康純板和輕奢系列銷售佔比有望繼續提升。（2）櫥櫃板塊：營收同比增長20.14%，規模效應顯現下實現首年盈利，預計淨利率仍有提升空間。受益衣櫥聯動營銷，Q4營收提速明顯，2020年有望延續高增。（3）木門板塊：營收同比增長18.76%，衣木聯動促銷成效顯著；規模效應下毛利率提升4.06個百分點，同比進一步減虧。
夯實傳統渠道，打造全渠道營銷體系，客流有望擴充。（1）傳統渠道：全年新增大家居店達118家，凸顯多品類融合協同發展。渠道管理變革刺激經銷商運營效率改善，淘汰優化持續進行，2020年或仍有8%經銷商淘汰率；網點進一步下沉、加密，終端門店形象升級，提升引流能力。（2）新興渠道：①工程：公司已與國內Top100房企中的80%簽訂戰略合作關係，未來將受益於住宅交房回暖。②整裝：鼓勵經銷商與當地小型家裝公司合作，並打造了專屬產品系列、價格體系和制度流程。預計2020年或有實質性業績貢獻。③線上：公司打造多平臺、全方位互聯網營銷矩陣，以經銷商考核機制保證線上客流轉化率。索菲亞電商引流客戶佔比從16%升至27%。
公司於2001年起生產銷售定製衣櫃，目前已成為國內定製衣櫃市佔率第一的龍頭企業。公司在品牌力和供應鏈方面具備長期競爭優勢：（1）品牌力：索菲亞專注衣櫃近20年，樹立了衣櫃第一品牌的良好形象；2020年索菲亞重新升級品牌戰略為“櫃類定製專家”，強化消費者認知，加深品牌護城河優勢。（2）供應鏈：公司全國性佈局7大生產基地，在行業內率先推動供應鏈的柔性化、智能化和數字化，工廠平均交期僅7-12天，打破了同行業公司普遍面臨的產能瓶頸。
2014年大家居戰略提出以來，公司形成了三大品類為主的產品矩陣：（1）索菲亞全屋定製，以定製衣櫃+配套櫃提供完整的家居解決方案；（2）司米櫥櫃，聯手法國第一大櫥櫃品牌推出，主打領先設計和高端品質；（3）索菲亞·華鶴木門，於2017年推出。公司加大大家居店開店力度，通過終端的渠道融合和營銷協同，櫥櫃業務成為新的增長動力之一，木門業務亦進入快速成長期。
公司對傳統渠道較為依賴，隨著地產週期導致客流減少，工程/整裝渠道分流客流，公司營收增速自2018年起明顯回落。對此公司轉變經營戰略，著力提升終端競爭力，加強經銷商精細化管理和優化淘汰力度，發力電商建設，未來有望通過提升終端門店引流能力抵禦行業不利影響。同時公司積極探索發展大宗和整裝業務，衣櫃品類有望通過新興渠道實現營收增速回升。
盈利預測與投資評級：受益住宅竣工交付回暖，大家居戰略推進及渠道建設發力，期待公司未來營收增速的改善。2月起公司以直播爆破和線上測量確圖服務吸引客流，疫情後有望快速成單降低停業影響。預計公司2020年-2022年實現營收80.89億元、91.37億元、101.36億元，歸母淨利潤分別為11.20億元、12.53億元、13.78億元，EPS分別為1.23元、1.37元和1.51元，對應PE分別為14、12X和11X。首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1、新冠疫情出現嚴重惡化；2、地產景氣度大幅下行；3、渠道拓展不及預期。
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