這是價值事務所的第 92 篇深度文章。

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索菲亞，自上市以來就是備受市場青睞的超級成長股，業績股價都持續攀升，然而，也正是其自上市以來一直交著不錯的成績單，導致市場對其期望非常高，18年業績一下滑，市場就紛紛棄其如敝履。從高點41.55最低跌到14，跌幅高達64%。

市場的邏輯向來如此，既然你是大白馬，你就必須永遠高速增長，但，哪有什麼公司能永續高速增長呢？當市場發現你不是永續增長之後，翻臉就會比翻書還快，這樣的案例相當之多。比如我們之前分析過的涪陵榨菜、復星醫藥、信立泰等等。

我們團隊一直認為：優秀的公司大概率會一直優秀下去，如果什麼時候摔了一跤，這就是我們買入的機會，這也是散戶能跑贏機構專業投資者的秘籍！

索菲亞是定製衣櫃出身，往定製廚房方向擴展，志在向大家居生態佈局。其很早就是行業一哥，截至2018年年報，“索菲亞”全屋定製產品擁有經銷商1400多位，開設專賣店約2600家，2019年度計劃加快整改舊有店面形象，新開300家門店，以及大家居店150家。

行業分析

• 定製傢俱的優點

與傳統傢俱行業相比，定製傢俱具有個性化設計、空間利用率高、環保節約、更加美觀等諸多優點，缺點則是比較貴。

近年來，隨著我國城鎮化進程的加快、居民可支配收入的提高和健康環保意識的增強，加上年輕人對個性化需求的追求，尤其是房價越來越高，大家對節省空間的需求越發需求強烈。市場對定製傢俱的需求越來越強烈，屬於傢俱行業的發展趨勢。

• 定製傢俱的行業屬性

1. 定製傢俱行業興衰跟房地產景氣度密切相關，畢竟只有房子裝修的時候才會考慮定製傢俱。不過由於定製傢俱的客單價比較高，而且滲透率還比較低，加上集中度持續提升，所以去年上市的幾家定製傢俱企業營收淨利情況倒也沒有太慘，至少遠遠好於其他跟房地產週期相關的普通傢俱、廚電等行業。
2. 行業非常分散，集中度非常低。據一些券商測算，目前定製櫥櫃、衣櫃品類CR6合計市佔率分別約為5.99%與7.12%，成長空間非常大。
3. 得渠道者得天下：買過房子，或者裝修過房子的朋友都清楚，要不現在越來越多新房子是精裝修，要不就是裝修的時候，主要都是聽設計師的，或者幾種去建材市場挑選採購。渠道足夠多才能保證業績。

• 商業模式

定製傢俱的商業模式基本都是“以銷定產”的訂單式生產方式，銷售是發行人生產經營的中心環節，採購、生產均圍繞銷售展開。企業接受訂單後，通過手工方式或信息手段將訂單拆分為各種組件，並逐一進行生產。

上游行業為人造板製造業、五金配件行業、廚電行業等，下游為商品住房購買者、舊房二次裝修消費者及推出精裝修商品住房的房地產企業。

公司直接材料成本佔主營業務成本的比例分別為84.68%、84.64%和84.66%，直接材料價格對公司主營業務成本的影響較大，所以上游材料的價格波動會對公司的業績造成比較大的波動。

• 行業研究關鍵點

雖然定製傢俱對房地產的依賴程度相比傳統傢俱小一些，但還是正相關的，所以研究索菲亞必須關注房地產週期。

從目前看，在房住不炒的精神之下，嚴控房價確實是一個現實，包括掐斷房企的很多融資渠道，提高二套房貸款比例，嚴禁貸款利率折扣等，無不說明了目前房地產確實是在一個下行週期，對股價是有壓制的。

不過好在相比傳統傢俱，廚電等板塊，定製傢俱影響小一些，那麼接下來如果房地產景氣度上去，定製傢俱行業有望迎來戴維斯雙擊。

另外，由於定製傢俱的直接成本佔了總成本的85%左右，對上游材料的價格必須關注。

目前上游的價格都還是比較穩定的，短期看也沒有大幅度漲價的可能性。

不像標準化產品，消費者可以直接下單，加上單價比較高，影響比較持久，定製傢俱線下渠道必不可少，幾乎是得渠道者得天下，所以必須要關注定製傢俱企業的渠道建設情況。

企業的競爭力情況，定製傢俱行業非常分散，集中度非常低，市場依然存在非常大的不確定性，要關注行業的競爭情況，以及企業自身競爭實力的變化情況等。

定製傢俱行業集中度非常低，CR6 在7%以下，對目前行業比較大的玩家是個利好，後續行業的集中度將持續上升。

定製家居整個行業無疑是很有前途的，那麼，索菲亞是否具備戴維森雙擊的能力，我們就要重點放在財務分析上了。

財務分析

索菲亞上市七年，分紅融資比85.56%，挺不錯。

和志邦不一樣的是，索菲亞的資產負債率是逐年增高的，到2018年至31.41%，但這個負債率也是十分好的。但整個負債質量比志邦差一些，其有4.27億的短期借款，0.77億一年到期非流，0.71億其他流動負債，1.77億長期借款；但其主要負債還是6.72億應付與5.35億預收，主要槓桿還是在上下游，證明其行業地位之高，優秀！

其利息收入1700萬，利息支出3800萬，但結合其9.59億的利潤，這點利息支出不算啥。我們團隊認為，

公司的整個營收、淨利無疑是十分優秀的，只是18年淨利增速放緩了而已，那我們當然應該去找原因，公司是為什麼放緩呢？

仔細閱讀公司2018年報，公司非常的誠實，一點都不藏著掖著，

那到底什麼內部問題問題，公司在2018年報中沒有具體提及，但公司利潤增速放緩的主要原因是下調產品出廠價、加大促銷力度，持續對經銷商賦能（開店補貼和上樣折扣）、加大營銷費用投入。

於是我們決定翻看公司在2017年的年報尋找答案，果不其然，公司在2017年報中進行了這樣的檢討：

因此到了2017年底和2018年，公司下調出廠價，加大了促銷力度，並加快渠道優化。

所以，2018年業績的增速放緩，公司早在2017年就做出了提醒，且一直在進行補救。優秀的公司，向來是直面錯誤，並想辦法解決的。

總結

索菲亞，儘管18年增速放緩，但仍擋不住是一家優秀公司的事實。結合公司的歷史市盈率，目前處於歷史低位。

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最後，有一點想和大家共勉：散戶要想改變自己的命運，就要不斷的學習成長，不斷尋找優秀的股票，跟著優秀的股票一起成長。

而尋找優秀股票，必然離不開財務分析，但財務分析對很多人而言顯得太艱深了，為此價值事務所的創始人和首席分析師Vive 專門給大家準備了一堂非常簡單，好懂的，純小白也可以跟著看得懂，學得會的財務分析課。課程只有9堂課，每一堂課只需要花幾分鐘學習，你也可以掌握財務分析的技巧，強烈建議大家學習。

從此，你就再也不用怕看不懂個股的財務情況了。