中國銀河證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
索菲亞(002572)
1．事件摘要
2019年全年公司實現營業收入76.86億元，同比增長5.13%；實現歸屬母公司淨利潤10.77億元，同比增長12.34%；實現歸屬母公司扣非淨利潤9.71億元，同比增長5.89%。經營現金流量淨額為13.01億元，較上年同比增加18.32%。
2．我們的分析與判斷
（一）經銷渠道優化壓制衣櫃業務，櫥櫃與大宗渠道拓展助力規模擴張
2019年公司實現總營業收入76.86元，較去年同比增加3.75億元，實現同比增長5.13%。其中，傢俱製造業務作為公司的主營業務收入貢獻76.44億元，較上年同期上升約3.78億元（YOY5.20%），總營收佔比達到99.46%，較去年同期提升0.07個百分點；其他業務合計實現營收4167.73萬元，較上年同期下降約268.58萬元（YOY-6.05%），總營收佔比僅為0.54%，較去年同期降低0.07個百分點。由此可見，公司總營收規模的增長主要來源於傢俱製造這一主營業務的擴張。
具體拆分公司主營業務，按產品劃分，2019年全年公司衣櫃及其配件/櫥櫃及其配件/傢俱家品/木門/其他分別實現61.76/8.51/4.30/1.88/0.0013億元，較去年同期分別增加1.15/1.43/0.97/0.30/-0.06億元，較去年同期分別增長1.90%/20.14%/28.98%/18.76%/-97.87%。由此可見，2019年公司主營業務營收增量主要來自於櫥櫃、衣櫃以及傢俱家品這三大核心產品的營收增長，三者分別貢獻主營業務營收增量的37.75%/30.39%/25.54%，合計貢獻主營業務營收增量的93.68%，凸顯出公司佈局產品矩陣對規模端實現穩定增長起到的正向作用。從各項產品的營收佔比出發，衣櫃依舊佔據絕對主力，19年營收佔比高達80.35%，但相較於去年同期降低2.55個百分點，一方面是由於公司衣櫃產品在工廠端實現客單價同比增長5.8%達到11,592元/單（不含司米櫥櫃、木門）的同時，銷量出現1.45%的負增長，導致衣櫃業務營收增長放緩，另一方面公司17年佈局的司米櫥櫃與過去兩年內大力發展的大家居戰略所涉及的傢俱家品業務在公司的不懈努力下實現了較為可觀的增長，使得櫥櫃/傢俱家品業務2019年營收佔比分別達到11.07%/5.59%，較去年分別提升1.38/1.03個百分點。至於主營業務中的其他產品營收大幅下滑主要是由於做出業務調整逐步停止地板業務的生產所致，並且由於其他產品（地板）2018年營收佔比不足1%，因此對公司2019年營收端造成的負面影響極小。綜合來看，公司辛勤培育的產品矩陣目前尚處於緩慢成長階段，由單核驅動向多核驅動的轉型過程仍在繼續。
從公司產品的銷售渠道來看，公司核心產品2019年主要以經銷、直營、大宗業務、整裝家裝、電商新零售等多個銷售渠道開展業務。具體來看，公司營收的絕對核心索菲亞衣櫃業務2019年經銷商/直營/大宗業務渠道營收佔比分別為83.86%/3.44%/12.23%，較去年同期分別變動-4.38/0.23/4.24個百分點，上述三大渠道分別實現營收51.79/2.12/7.55億元，較去年同期分別變化-1.69/0.18/2.71億元。由此可見，衣櫃業務經銷渠道盡管依舊佔據主導地位，但衣櫃業務主要增量來自於受政策推動不斷提升的精裝房B端工程業務。公司大宗業務渠道包括自營與經銷商兩種方式，其中自營工程業務2019年營收實現同比增長56%。至於整裝與電商這兩大新興渠道，公司主要發揮其引流的作用：電商，2019年通過電商引流的客戶佔比由18年的16%提升至27%，其中一線城市電商引流客戶佔比達到45%；整裝，公司通過與地方實力較強的家裝企業合作推出專供、專屬產品，深受家裝企業認可的同時，實現了低成本高效率引流。我們認為公司產品銷售渠道的多元化進程相較於產品矩陣而言發展迅速，未來受益於整裝家裝和電商引流持續改善的經銷渠道與受益於精裝房佔比不斷提升的大宗業務渠道有望逐步成長為拉動公司營收增長兩大核心驅動力。
對於線下門店角度的拆分，截止2019年末公司共計擁有3952家經銷門店，較2018年同比增加234家，其中衣櫃/櫥櫃/木門/大家居門店分別為2501/845/390/216，較去年同期分別變動-9/23/102/118家。公司衣櫃經銷商出現淨減少的原因主要是由於公司主動對衣櫃業務經銷商進行區域和效率優化所致，全年共計優化經銷商95位，與此同時公司櫥櫃、木門與大家居經銷門店均錄得不同程度增長，尤其是公司高度重視的“大家居”門店為公司擴張全國性經銷網絡，拓寬產品銷路做出突出貢獻。若按門店所處城市層級進行劃分，公司衣櫃經銷門店位於省會城市/地級城市/四五線城市的門店佔比分別為18.00%/28.00%/54.00%，較去年同期變動0.00/-1.00/1.00個百分點，貢獻營收佔比分別為32.4%/31.99%/35.61%，較去年同期分別變動-2.60/-0.01/2.61個百分點，凸顯出公司定製衣櫃業務仍在向低線城市進行滲透，低線城市經銷門店與營收佔比不斷提升，符合我國當前社會所經歷的“消費升級”理念不斷下沉的發展趨勢。
從地區劃分，2019年公司分別在華南/華東/華北/東北/西南/西北/華中/境外地區實現營收17.23/18.37/16.35/4.02/9.23/4.18/6.74/0.32億元，較去年同期分別增加1.01/1.95/0.35/0.29/-0.09/0.36/-0.08/-0.02億元，同比增長6.19%/11.87%/2.19%/-1.92%/3.24%/9.55%/-1.27%/-3.97%，可見公司主營業務營收增量主要來源於經濟較為發達的華東沿海地區以及公司大本營所在地華南地區，而華中、東北以及境外地區儘管出現同比下滑跡象，但由於上述三大地區營收佔比合計僅為14.50%，對公司整體規模增長造成的負面影響有限。
分季度來看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分別實現營收11.85/19.57/21.69/23.74億元，對應營收增量分別為-0.58/2.13/0.51/1.70億元。Q3/Q4一般為公司的銷售旺季，Q1/Q2為傳統家裝淡季，2019年四個季度的營收佔比分別為15.42%/25.47%/28.22%/30.89%，符合歷史規律；本報告期內上半年尤其是Q2貢獻主要的營收增量，主要源於公司上半年加大了宣傳力度取得較好成效並且公司大宗業務發展較快使得公司於19Q2淡季實現2.13億元的營收增長，貢獻總營收增量的56.65%。
公司2019年全年實現歸母淨利10.77億元，較上年同期增加1.18億元；對應歸母扣非淨利為9.71億元，較上年同期增加0.54億元。本期公司共確認非經常性損益1.07億元，較上年同期增加0.64億元；其中金融資產帶來的公允價值變動損益和投資收益錄得0.98億元，佔非經常性損益的91.63%，較去年同期增加0.66億元，貢獻非經常性損益增量101.89%，主要是由於股票投資產生的公允價值損益所致。2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4分別實現歸母淨利1.07/2.84/3.29/3.58億元，較上年同期分別增長0.04/0.18/0.06/0.90億元。Q1/Q2/Q3/Q4分別實現扣非歸母淨利0.79/2.68/2.89/3.33億元，較上年同期分別增長-0.02/0.19/-0.31/0.84億元。公司報告期內司米櫥櫃首次實現盈利2344.05萬元，為公司淨利潤貢獻了部分營收增量，與此同時索菲亞華鶴木門儘管尚未實現盈利，但相較於去年同期已實現減虧，對公司業績的負面影響有所減弱。
（二）綜合毛利率下降0.24pct，期間費用率增長0.14pct
公司2019年綜合毛利率為37.33%，較去年同期下降0.24個百分點；其中主營傢俱製造板塊毛利率37.17%，較上年下降0.35個百分點。按產品拆分，公司衣櫃/櫥櫃/傢俱家品/木門產品毛利率分別為40.49%/28.54%/15.98%/15.85%，較去年同期分別變動0.46/0.56/-8.65%/4.06%個百分點，證明公司綜合毛利率的下滑主要是由於傢俱家品出現大幅下滑所致，儘管其營收佔比僅為5.59%，但由於下降幅度過大，依舊對公司綜合毛利率造成了一定負面影響。從覆蓋區域範圍來看，華南區/華東區/華北區/東北區/西南區/西北區/華中區/出口地區毛利率水平分別為41.86%/34.96%/33.18%/30.40%/37.99%/36.04%/45.63%/13.96%，較上年同期分別變化2.40/-1.89/-1.76/0.05/0.34/2.19/-2.69/9.24個百分點。整體而言，公司核心產品的毛利率在規模端增長承壓的情況下依舊保持了穩步抬升的良好趨勢。公司2019年全年銷售淨利率為14.24%，同比提升1.05個百分點；期間綜合費用率為20.39%，相比上年同期增長0.14個百分點。銷售/管理（含研發）/研發/財務費用率分別為9.96%/10.10%/2.41%/0.33%，較上年同期變化0.38/-0.25/-0.20/0.01個百分點。其中，銷售費用較上年大幅提升0.65億元（YOY9.27%），主要是由於員工薪酬費用增加所致；管理費用同比增加0.25億元（YOY4.41%），主要是由於公司總部寧西基地廠區建設完畢，以及湖北黃岡生產基地擴建和河南恆大生產基地投入使用導致折舊與攤銷費用增加所致；財務費用同比增加0.02億元（YOY9.03%），主要是由於公司銀行存款利息收入減少所致。
（三）經銷渠道優化與大宗拓展助力規模增長，佈局新興渠道實現全渠道銷售
公司成立之初仰仗的經銷網絡現已發展成熟並開始進行內部組織優化，截止2019年末公司共計擁有各產品經銷商超過1500個，經銷門店達到3952家，穩居傢俱行業內第二的位置，領先優勢顯著。建立在如此龐大的經銷網絡佈局基礎上，公司在2019年開始著手開展經銷渠道的提質增效工作，全年完成年度經銷商優化任務，優化經銷商95位，為公司未來進一步擴張經銷商與經銷門店網絡奠定了堅實可靠的基礎。在進一步夯實了傳統的經銷體系的基礎上，面對我國房地產行業整體受制於宏觀政策調控的不利影響下，公司精準捕捉自2014年以來各地方政府大力推行新建城市住宅精裝修交付的發展趨勢，積極佈局了大宗業務渠道，並開發出獨具特色的“自營”與“經銷商”雙重模式，充分展現出公司對經銷商商的重視，截止2019年末公司已經與全國TOP100房企中80%的企業達成戰略合作協議，為公司未來大宗業務的發展建立了質量頗高的客戶資源庫，確保公司未來短期與長期內充分受益於房地產竣工回暖與精裝房比例持續提升的利好將大宗業務發展成為繼經銷渠道外公司的第二大銷售渠道。除此以外，公司為了順應我國互聯網時代到來後全面爆發的網上購物消費新形態，積極拓展了電商渠道，並且還基於為客戶提供“一站式服務”的中心思想，積極與位於家居服務鏈條上游的家裝企業展開合作，共同為公司實現低成本、高效率地引流貢獻力量。綜合來看，我們認為公司現已基本實現了家居產品全渠道銷售體系的搭建工作，未來公司有望繼續通過與家裝整裝領域的合作以及電商渠道為線下TOC端的經銷渠道的引流端賦能，與此同時藉助自身品牌優勢積極拓展線下TOB端的大宗業務客戶，最終為公司營收端的實現可持續增長提供強勁的雙重保障。
（四）品牌定位升級配合產品矩陣持續推進，助力公司成為“大家居”領軍企業
2019年，公司將品牌戰略升級為“櫃類定製專家”，並將主廣告語升級為“專業定製櫃，就是索菲亞”。我們認為公司此次的品牌戰略升級表明公司未來在產品矩陣尚未成型前將更加凸顯出自身在定製衣櫃領域已經取得的領先優勢，並加大力度努力擴大這一優勢，從而為新拓展的櫥櫃、木門、大家居甚至未來可能會涉足的新產品提供品牌協同效應，加快公司產品矩陣的成長速度。儘管本次品牌戰略升級並未將目光聚焦於“大家居”領域，但實際上公司此次的品牌升級仍在公司“大家居”這一長期戰略發展框架之中，通過明確“索菲亞衣櫃”、“司米櫥櫃”以及“索菲亞·華鶴木門”的品牌定位與突出自身擁有相對優勢的衣櫃領域，配合各大產品終端的需求融合和營銷系統，從而實現“大家居”戰略這一長期發展目標。我們認為儘管公司目前尚未完成產品矩陣的搭建工作，但通過明確優勢領域作為“主心骨”的方式能夠更加高效地利用好自身的品牌優勢與資源，藉助定製衣櫃經銷商的加速拓展，擴大潛在經銷商的輻射面，形成經銷體系持續擴張的良性循環，帶動新拓展產品領域實現高速發展，最終形成產品矩陣，提升品牌影響力，達成“大家居”這一戰略目標。
3．投資建議
我們認為公司在完成經銷渠道的提質增效後提出的品牌戰略升級，疊加司米櫥櫃扭虧為盈的業績拐點這一良機，未來有望藉助核心產品優勢與自身品牌協同效應加快搭建產品矩陣的進程，並最終在全渠道銷售體系的加成下實現領先於行業平均水平的規模與業績增長，逐步朝著“大家居”領域的龍頭地位進發。至於2020年初新冠肺炎疫情對公司經營可能造成的消極影響，鑑於往年一季度為傢俱製造業的傳統淡季，Q1營收佔比大約為15%，Q1業績佔比大約為10%，整體而言佔比較低，並在此基礎上綜合考慮公司自身產品的低庫存風險、經銷商自身實力較強以及傢俱消費需求受疫情影響被延後的概率較大等因素，我們預測公司2020/2021/2022年將分別實現營收82.85/98.21/108.16億元，歸母淨利潤11.11/13.27/14.55億元，對應PE為13/11/10倍,對應PS為1.79/1.51/1.37倍，維持“推薦評級”。
4．風險提示
新冠疫情惡化的風險；房地產銷售持續低迷的風險；行業產能過剩問題加劇的風險。
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