中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
索菲亚(002572)
核心观点
2019年衣柜零售（不含OEM家具）增速-2.8%，增长面临压力，但衣柜毛利率增至40.49%。2020年受整装、工程渠道拉动，预计2020-22年索菲亚衣柜收入增速2.9%/9.8%/11.1%，同时司米零售端表现良好，逐步迈入收获期。
索菲亚衣柜：产品升级与渠道变革并进。2019年衣柜零售（不含OEM家具）增速-2.8%，增长面临压力，但由于轻奢系列和康纯板销售占比提升，衣柜毛利率增至40.49%。其中自然客流占比降至41%，但电商引流占比增至27%。2020年公司加强经销商精细化管理，预计2020-22年经销渠道收入增速-4.1%/5.2%/6.9%；随着公司对整装渠道态度转向积极，2020年整装合作店铺或达200家，预计2020-22年收入1.5/2.5/4.0亿元；工程渠道公司品牌实力强，预计2020-22年收入增速30%/25%/20%。受整装、工程渠道拉动，预计2020-22年索菲亚衣柜收入增速2.9%/9.8%/11.1%。
司米橱柜：零售端表现良好，逐步迈入收获期。2019年司米橱柜收入8.51亿元，同比+20.1%，在橱柜零售市场承压局面下，增长表现良好；毛利率同比+0.56pct至28.54%，伴随规模效应释放，净利润增至2344万元，净利率达2.8%，2020年有望继续提高。经销渠道依靠店效提升，预计2020-22年收入增速11.4%/15.0%/15.2%；工程渠道借助索菲亚衣柜的拉动，预计2020-22年贡献收入0.90/1.35/1.89亿元。综上预测司米橱柜收入增速20.0%/18.0%/18.0%。
其他品类：尚处培育阶段，静待效益释放。2019年木门收入1.88亿元，同比+18.8%，毛利率同比+4.06pcts至15.85%；净利润-4843万元，较2018年略微减亏。未来公司仍会通过衣木联动方式，推动木门零售端发展，而工程端凭借衣柜先入优势加速拓展，预计2020-22年木门收入增速30%/22%/20%，2021年有望实现盈亏平衡。家具家品当前更多定位于套餐附赠品，用于提高引流效果，并不是主要盈利项目，预计2020-22年收入增速25%/24%/23%。
风险因素：新冠疫情防控效果不及预期；地产调控趋严；经销渠道增速低于预期；大宗业务坏账增加；整装渠道拓展低于预期。
投资建议：公司作为定制衣柜龙头品牌，在经历调整后逐步明确战略方向，传统渠道通过加强管控激发活力，同时对新兴渠道态度转向积极，新品类橱柜逐渐迈入收获期，基本面有望触底反弹进入向上周期。预测2020-2022年EPS分别1.25/1.39/1.55元。考虑公司行业地位和改善趋势，可获得一定溢价，按2020年18xPE，对应目标价22.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
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