华创证券发布投资研究报告，评级: 强推。
索菲亚(002572)
事项：
公司于2020年3月24日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入76.86亿，同比增长5.13%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长12.34%。实现基本每股收益1.18元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。
评论：
单季度收入增速提升，业绩表现超预期。Q4单季度公司营收23.75亿，同比增长7.69%，较三季度单季度增速（+2.42%）提升；Q4单季度归母净利润3.58亿，同比增长33.79%，较三季度增速（+1.87%）也有明显提高。我们认为公司四季度收入端增速提升主要原因在于公司持续推进衣橱联动营销，衣柜向橱柜转换带单率提升，带来橱柜订单在四季度集中释放；业绩端同比快速增长原因一是公司费用率管控成效显著，盈利能力提升；二是同期基数较低（降价促销、门店调整、扶持经销商等引起）。总体上公司业绩超我们之前预期，预计随公司持续推进渠道多元化与全覆盖建设，公司业绩有望持续改善。
毛利率微降，净利率提升，盈利能力改善。公司2019年毛利率37.33%，同比-0.24pct，净利率14.24%，同比+1.05pct。我们认为公司毛利率同比微降主要因产品及渠道结构导致，2019年公司衣柜及配件业务收入同比+1.90%，毛利率同比+0.46pct至40.49%；橱柜及配件收入同比+20.14%，毛利率同比+0.56pct至28.54%；家具家品收入同比+28.98%，毛利率同比-8.65pct至15.98%；木门收入同比+18.76%，毛利率同比+4.06pct至15.85%。期间费用率方面，公司继续大力开拓市场，人工费用增加，致销售费用率同比+0.38pct至9.96%；总部宁西基地厂区建设完善，湖北生产基地扩建及河南生产基地投入使用使得折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用同比增4.41%，管理费用率同比-0.06pct至7.69%；银行存款利息收入减少导致财务费用率同比+0.01pct至0.33%。
渠道持续拓展，客单价稳步提升。截止2019年12月31日，索菲亚全屋定制拥有经销商1500多位，专卖店2501家（较年初净减少9家），大家居店面216家（较年初增118家）；司米橱柜经销商833家（较年初增111家），专卖店845家（较年初增23家）；“索菲亚”木门经销商超560家，独立店227家（含在装修店面）融入店逾470家；“华鹤”木门经销商150家，专卖店163家（含在装修店面）。客单价方面，公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长5.8%至11592元/单（出厂口径价格，不含司米橱柜、木门）。
持续看好公司产品升级渠道优化，维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。由于“新冠”疫情影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.03、13.35和14.81亿元（原预测值分别为12.09、13.66和18.18亿元），对应当前市值PE分别为14、12、11倍。考虑到公司较强的品牌力与市场开拓能力，维持公司26元/股目标价，对应2020年20倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济下行导致需求不振，定制家具行业格局发生重大变化。
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