事 件
2020年3月30日，央行發佈公告，公開市場7天期逆回購操作中標利率2.20%，此前為2.40%，並投放500億流動性。對此，點評如下：
點 評
一、7D-OMO利率為適應性下調，14D-OMO利率未來也將適時降低
7D逆回購中標利率大幅下調，是政策工具利率跟隨市場實際情況進行適應性下調。3月定向降准以來，貨幣市場流動性較為充裕，貨幣市場利率已經明顯下行，與央行流動性工具利率呈現出明顯背離。年初至今，DR007已經由2.6%以上回落至近期的1.5%左右，降幅在100BPs以上，而7D和14D逆回購雖在今年有過一次下調，但仍位於2.4%以上水平。此次調息之後，7D-Bias在50BPs以上，14D-Bias仍在100BPs以上。預計，為了實現整個市場收益率曲線整體下移，14D-OMO利率也將適時下調。時至月底，優先下調7D-OMO中標價和少量投放流動性，更多是“隨行就市”以及滿足個別流動性相對緊缺機構的資金跨季需求。央行更大力度的政策調整仍將視國內實際情況再行推出。
數據來源：Wind，交銀金融研究中心
二、此次調整引導示範效應為主，為更大力度政策推出打下基礎
從淨投放量僅500億來看，此次調整回購利率在隨行就市調低利率走廊短端理論上限的同時，更多地起著引導政策方向的作用。調低7D-逆回購操作利率一定程度上兌現了市場對於央行降息的預期，然而僅靠短端逆回購利率的下調，很難形成降低銀行負債端成本的效果。尤其是在當前貨幣市場利率顯著低於央行流動性工具利率情形下，若非流動性十分緊張，機構從央行貨幣流動性的意願不足。數據顯示，2月至今發行的1293只3M期同業存單中，13.6%的存單利率低於調整後的7D逆回購中標利率2.2%，27.5%的存單利率低於調整前的7D逆回購中標利率2.4%。1Y期的同業存單發行利率的分佈更是呈“左偏”特徵。剔除掉同業存單發行利率中的信用風險溢價和期限溢價，逆回購資金的價格並不具備明顯優勢。疊加近期政策導向下的抗疫信貸投放普遍利率較低，銀行可能更需要補充相對低成本的負債。綜合來看，本次7D逆回購中標價下調更多的是對利率調整方向的示範，對於立即降低銀行負債成本的效果較弱。然而，更重要的是7D逆回購中標價的調整，可能是未來其他利率工具做相應調整的一個前奏，體現了央行政策實施循序漸進的一種思路。
數據來源：Wind，交銀金融研究中心
三、貨幣政策在注重與財政就業等政策協同配合方面仍有發力空間
3月新冠疫情在境外呈加速擴散狀態，已經在世界各地引起不同程度的緊張情緒並波及國際主要金融市場。在原本全球經濟增長放緩的背景下，各國政府陸續出臺較強的貨幣刺激政策以穩定市場情緒和對沖疫情帶來的衝擊。與境外近期的政策力度相比，境內的貨幣政策向松節奏似乎有些滯後。實際情況是國內抵抗疫情的最艱鉅的時期已過去，未來可能因境外疫情擴散還將面臨外需減弱的二次衝擊，各項經濟數據在未來較長一段時間內都可能承壓。國內經濟恢復已經不再是簡單的復工復產問題，有調研數據顯示訂單數據的恢復明顯慢於當前復工復產的進度。尤其是相當一部分外貿企業在境外各種禁令的影響下，外生性衝擊在未來二、三季度將會十分明顯。宏觀政策持續保持一定力度刺激經濟十分必要，貨幣政策進一步偏松發力方向也是十分明確的。
數據來源：互聯網採集，交銀金融研究中心
從貨幣政策空間上看，國內政策空間較西方發達經濟體更加充足。然而，流動性可能應對金融市場波動更加有效，卻在解決疫情導致的經濟停滯方面效果相對有限。當前受疫情衝擊陷入困境的企業群體更加需要財政進行補貼和減負。當前批發、零售、餐飲等服務行業受衝擊依然較大，企業的壓力漸漸轉化為就業壓力和部分低收入就業不穩人群的民生問題。央行降息、降低融資成本很難直接有效地對此類企業進行救助。流動性釋放，在經過金融中介信用風險選擇後，對於最困難實體企業幫助的邊際效用也很大程度削弱。而通過政府部門適度增加槓桿，發行政府債券，吸收貨幣政策釋放的流動性，進而增加政府類支出的財政貨幣政策雙輪驅動效果更佳。
政治局會議明確表示未來穩健貨幣政策將更加充分配合一攬子宏觀政策進行發力。降息、降準等降融資成本、增加流動性供給的措施應該都在路上。我國貨幣政策更多地會堅持以我為主靈活適度。儘管G20首腦會議上，我國提出要加強全球抗疫期間國家地區間的貨幣政策協調，但這不等同於國內貨幣政策將簡單跟隨境外動向進行大幅寬鬆的調整。國內抗疫所處的階段與境外不同，貨幣政策節奏也應當有所區別。未來，我國貨幣政策大概率仍會選擇在最穩健、最合適的時機推出，以配合其他政策共同發力。
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