華潤三九，情況有點不妙

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有一位網名叫“-reo”的朋友在微博回答中提問：馬老師，麻煩分析下華潤三九的財報，存在哪些財務、戰略方面問題，發展前景呢？謝謝！

你好，下面就你的問題進行回答。

利潤不夠，出售子公司來湊。本期歸屬淨利潤同比增加47.51%，但是扣非淨利潤卻同比下降4.11%，出現背離。扣非淨利潤=歸屬淨利潤-非經常性損益。該公司本期歸屬淨利潤為21億元，扣非淨利潤只有12億元，扣非淨利潤/歸屬淨利潤=57.14%，也即該公司主業只貢獻了不到6成的利潤，剩餘4成利潤是由非經常性損益貢獻，說明該公司本期的利潤質量不高。

通過財報，我們看到本期非經常性損益為9億元，其中非流動資產處置損益7.6億元，政府補助2億元，合計9.6億元（大於非經常性損益是因為有所得稅影響），是非經常性損益的主要來源。

根據公開信息，非流動資產處置主要是該公司報告期內出售所持有深圳市三九醫院有限公司的82.89%股權。可見，該公司扣非淨利潤不足，通過出售子公司來提振補足。

營業收入和毛利率雙降，情況有點不妙。本期營業收入同比增長9.49%，與2018年度20.75%的收入增速相比，增速下滑幅度較大。本期毛利率為67.15%，較2018年度 69.02%的毛利率下滑了近2個百分點。

該公司2017年至2018年期間是一個逐漸提升的趨勢，2017年一季度的毛利率為61.69%，後來逐漸上升到2018年度的69.02%。

但是2019年以來，該公司毛利率波動較大，總體呈現向下的趨勢。如果出現收入增速和毛利率雙降的情況，我們通常認為該公司的產品市場銷售遇到了阻力，需要引起警惕。

且本期扣非淨利潤同比下降4.11%，與營業收入同比增長9.49%出現背離，也即雖然收入增長了，但是扣非淨利潤反而下降了，出現增收不增利現象。

我們看到本期營業成本同比增加了16.1%，是增收不增利的主要原因，與毛利率下降相呼應。同時，本期管理費用和研發費用的增速也超營業收入增速，也進一步侵蝕了利潤。

銷售費用遠超行業平均水平，銷售費用驅動或難以為繼。

可見，華潤三九高達44.55%的銷售費用率是非常驚人的。我們看到該公司自2010年以來，除了2012年銷售費用增速和收入增速相當以外，其他年份的銷售費用增速都高於收入增速。銷售費用總額從2010年的13.56億元，不斷攀升到本年度的65.50億元，增長了近5倍，而收入從43.65億元增加到本年度的147億元，僅增加了3倍。該公司銷售費用高的年份，收入增速相對也高，但是銷售費用低的年份，收入增速也低。

可以判斷該公司是一個銷售費用驅動型的公司。該公司銷售費用中，市場推廣費高達47.92億元，佔銷售費用比例為73.16%，是銷售費用的絕對大頭。我們知道，所謂的市場推廣費其實是一個很容易藏汙納垢的地方，往往是腐敗的溫床。

當前，政府也開始對藥企的銷售費用進行核查。本期該公司的銷售費用也開始下降。隨著醫改的深入推進，以及政府反腐力度的加強，華潤三九靠以往銷售驅動的模式恐怕難以為繼，這或許也是華潤三九業績下滑的部分原因。

本期銷售費用同比微增，但是管理費用同比增大。該公司解釋稱是員工成本增加，但該公司本期管理人員數量並未增加，薪酬政策也未發現重大變化，有將銷售費用轉移至管理費用的嫌疑。

注意商譽減值風險。本期商譽33.54億元，佔總資產比例為16.68%，是本期利潤總額的130.56%，佔比較高。說明該公司歷史上曾經進行過很多的對外併購業務。當前醫改深入推進，政策頻出，行業政策環境已經發生變化，早年併購的標的可能存在因政策變化而導致業績不達預期風險。

本期，該公司已經對商譽計提了1.92億元的減值準備。而2018年僅計提了590萬元的商譽減值準備。本年度大額計提商譽減值準備或許只是開始，需要高度關注形成商譽公司的業績變化情況。

有息負債小，無債務風險。該公司有息負債僅3000萬元，貨幣資金30.46億元，可以說毫無壓力。財務費用為-1275萬元，利息收入大於利息支出，也是有錢主的表現。

其他應付款存在異常，注意法律風險。

這些費用實際上已經計入了銷售費用，但是相關款項尚未支付。也即，該公司因市場推廣產生的應付未付款比因物資採購形成的應付賬款還高1倍。這裡再次驗證該公司的銷售費用存在異常，投資者需要注意法律風險。

用精煉的語言闡述深刻的財務邏輯，如文章得到您的認可，，以示鼓勵。長期堅持原創不易，多次想放棄，堅持是一種信仰，專注是一種態度 ，一路陪伴，一起地老天荒，謝謝。

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