在過去一週，菜粕主力合約上漲5.45%，週五單日上漲2.65%，收於2478元/噸，我們認為主要受到供應端擔憂與需求端啟動兩方面共同影響，具體為對國內庫存、進口的擔憂，水產養殖需求啟動對菜粕需求的提振等因素。
1、國內菜粕折算進口量仍偏低
中加菜系貿易問題是2019年2月底至今仍困擾菜系市場的一個主要因素，中加互為菜系貿易的重要角色，我們可以通過梳理2019年中國與加拿大菜籽貿易同比的變化看到雙方的貿易改變。
表1. 2019年加拿大菜籽出口月度同比變化量
2019年全年加拿大出口同比下滑138萬噸，其中對華出口下滑332萬噸，從亞洲其他國家獲得新增市場118萬噸，從西歐國家獲得新增市場99萬噸，加拿大並未通過拓展市場彌補來自中國訂單減少的損失。而中國菜籽進口全年同比減少203萬噸，主要因減少了對加進口210萬噸，其他進口來源並未有效直接補充菜籽供給，只能通過直接進口菜油或菜粕來有效補充。
表2. 2019年中國進口菜籽月度同比變化量
表3. 2019年中國進口菜粕月度同比變化量
菜粕全年增加進口28萬噸，增量來自加拿大、阿聯酋和哈薩克斯坦。菜粕與菜油的進口供給主要來自進口菜籽壓榨產出量與直接進口量，因此我們將兩者加總分析變動量主要來自哪些國家地區，得出以下表4。
表4. 2019年菜粕折算進口量月度同比變化量
2019年菜粕折算進口量（含直接進口與進口菜籽壓榨產出）同比減少80.5萬噸，因從加拿大減少96.7萬噸，但是並未從阿聯酋、澳大利亞、哈薩克斯坦等國得到等量補充。因此，我們大概率可以推斷，2020年中加菜系貿易恢復正常化之前菜系的進口供給仍較為緊張。
2、海外疫情是否影響二季度進口難推斷
3月25日，新加坡、澳大利亞、加拿大、文萊、緬甸、新西蘭、智利7國發表聯合聲明，新冠肺炎疫情造成全球公共危機，7國面對挑戰緊密合作，確保供應鏈聯通無阻。目前，菜系的主要出口國及航線沿線國政策尚未對港運構成障礙。但是，疫情蔓延速度、拐點、各國採取的政策，都是較難預估的因素。因此，市場對海外港運情況的擔憂是合理的，不確定性將體現為一部分風險溢價，無論是豆系還是菜系的港運變動都將帶來短期波動。
圖1.加拿大新增確診病例數
圖2.俄羅斯新增確診病例數
圖3.阿聯酋新增確診病例數
圖4.澳大利亞新增確診病例數
3、國內粕類庫存偏低
圖5.沿海菜粕庫存
國內沿海菜粕庫存持續維持低位水平，也是為何2019年豆菜粕價差持續維持低位的一個重要原因。考慮到菜粕低庫存的狀況持續很久了，市場短期的驅動力很難源自菜粕，我們將國內油籽庫存摺算的粕類庫存與豆菜粕自身庫存加總，如圖7。以豆粕、菜粕、顆粒粕的實際庫存看，當前庫存已經約為2019年11月中旬低庫存附近，而從兩籽折算量的潛在庫存加總之後看，庫存水平已經為近兩年經貿摩擦以來最低水平。低庫存給粕類留出了供給擔憂的想象空間。
圖6.粕類實際庫存與潛在庫存
4、水產飼料步入啟動期，投苗積極性有待4月觀察
水產飼料往年在4月初步入啟動期，養殖戶大量投苗，菜粕作為水產飼料的剛性添加原料，往往體現為5月合約啟動、9月合約旺季、1月合約淡季的規律。今年與往年不同的是，春節期間存塘魚未及時上市銷售，養殖戶的積極性或受挫。國內餐飲消費對水產品價格也能有所提振，下圖中4種淡水魚價格僅鯽魚因產量下滑而小幅漲價，其他3種淡水魚價格均小幅下跌。湖北省是水產養殖大省，步入4月隨著解禁政策的逐漸放開，養殖戶投苗的積極性有待觀察。
圖7.四種主要淡水魚價格
5、替代消費仍是菜粕9月合約的關鍵
從飼料中植物蛋白的添加上看，不同的粕類蛋白含量不同，具有的各類氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同。豆粕粗蛋白含量為42-48%，主要用於生豬、家禽飼料，在水產飼料中的使用存在限制，主要因豆粕中抗營養因子的存在。菜粕粗蛋白含量35-38%，在水產飼料中的應用也受到限制，因菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物質，導致魚甲狀腺腫大或消化道表層粘膜被破壞，因此一般限量使用或先去毒處理再大量使用，經過去毒處理的菜粕在禽料中應用也十分廣泛。
但十分重要的一點是各種粕類互相替代的空間十分大，飼料合理的營養搭配與配方調整構成了粕類替代消費的基礎。2019年菜粕供需偏緊，導致豆菜粕價差持續低位，進一步壓縮菜粕消費至平衡狀態。因此我們對於全年的菜粕消費量是十分難預估的。但從菜粕供給端的緊張程度看，豆菜粕09價差仍難大幅走闊，500元/噸附近的壓力不容小覷。
圖8.豆菜粕現貨單位蛋白價差
6、策略展望
菜粕的供給端面臨庫存與進口增量偏低問題，市場短期還對海外港口發運存在擔憂，需求上短期存在水產養殖啟動的刺激，菜粕蛋白也體現一定性價比，單邊策略上仍建議以偏多思路對待，但價格上漲高度受到全球供給充裕壓制，09合約需警惕2600元/噸的壓力。豆菜粕09價差短期展望仍難走闊，但運行區間將較2019年有所抬升，短期區間預估為400-500元/噸。
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