導 語
俗話說，再一再二沒再三。聚焦資本市場，破例者不乏其人。
錦和商業六沖IPO終拿批文，西鳳酒四闖IPO未圓夢；普華製藥三次IPO均告失敗......
看來上市這碗飯並不好吃。如想夢圓，需有過硬的實力內核。那麼，同為老將的維康藥業、康澤藥業，答卷如何呢？
IPO常態化發行，仍是主旋律。
數據顯示，2020開年以來，39家企業首發申請通過，過會率98%。
火熱行情，自然也挑動著衝關者的敏感神經。
3月6日，維康藥業股份有限公司更新了招股書。
公開資料顯示，浙江維康藥業股份有限公司（以下簡稱“維康藥業”）創立於2000年，是一家集醫藥研發、生產、銷售於一體的國家高新技術企業。目前，公司產品覆蓋硬膠囊劑、片劑、顆粒劑、軟膠囊劑等多種劑型，並已逐步形成以中藥分散片、中藥軟膠囊、中藥滴丸為主體的產品結構，構築獨特產業優勢。
值得一提的是，這已是其第三次披露招股書了。
2016年6月，維康藥業報送首份創業板申報稿，並於2017年6月更新申報稿；然僅一個月，便終止了審核。
2019年6月，其再戰IPO。
一縮二增
二次上陣，變化不小。
對比招股說明書，體現有兩方面：一是更換保薦機構，由國信證券換成民生證券；二是財務數據差別較大，可概況為一縮二增。
維康藥業2017年申報稿顯示，2016年營收為2.82億元，歸母淨利潤8718.07萬元。
2019年申報稿顯示，營收不變情況下，其歸母淨利潤縮水至8085.15萬元，減少了632.92萬元。
律師嚴義明表示，一般來說，如果申報稿數據發生改變，需要進行說明。有可能是會計政策調整，也有可能是差錯更正。
但在維康藥業新版申報稿中，並沒找到差錯更正說明。
再看兩增，舊版申報稿中，其銷售費用只有4856.32萬元，新版申報稿增加了744.62萬元，主要市場開拓費也增加了682.11萬元。
再看營利，2013年營收1.35億元，淨利不足2000萬元，2014年淨利2000萬元出頭，而報告期內最後一年度2015年，公司營收2億元，淨利潤突然達到5000萬元。這也是當時創業板企業業績的“隱形”紅線。
這種“剛剛好”，結合增縮表現，難免讓外界對其業績成色產生考量。
銷售費用高企
來看看其近三年的業績數據。
從上圖不難看出，報告期內，維康藥業營收處於遞增狀態，然2018年淨利為8,777.67萬元，同比2017年下滑7.76%。
增收不增利，或主要源於銷售費用高企。
2017-2019年,維康藥業的銷售費用分別為1.42億元、2.91億元和2.92億元,同比分別增長153.89%、104.39%、0.4%。
相比之下，研發費用投入則吝嗇不少。2017-2019年,分別為1582.85萬元、1639.98萬元、2116.02萬元,佔營收比例分別為3.89%、2.84 %、3.3%。銷售費用約是其9倍、17倍、14倍。
可見，維康藥業也有重營銷、輕研發的通病。
專家表示，帶量採購、一致性評價等重磅政策持續發展，國家引導行業提質增效、高質量發展的意圖明顯。往期一味依靠規模擴張、銷售為王、忽視產品創新的企業正在陷入發展瓶頸，品嚐短利苦果。洗牌大勢之下，值得維康藥業深思。這是其第一拷問。
圈錢質疑
遺憾的是，維康藥業似乎沒有足夠警覺。本為做大做強的上市之路，又陷入了“圈錢”質疑。
最新招股書顯示，維康藥業擬募集資金54005萬元，用於醫藥大健康產業園一期項目（中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心）、營銷網絡中心建設及補充營運資金項目。
對比舊版招股書，前兩個募投項目還是“老配方”，補充營業資金則由3000萬猛提至1.6億元，同比翻了4.33倍。
對此，維康藥業回覆銠財稱：隨著公司產能的逐步擴大和業務不斷增長，為滿足公司不斷擴張對營運資金的需求，改善財務狀況，公司擬利用部分募集資金補充日常經營所需的營運資金。一方面，這將有利於提高公司的營業收入和利潤水平，維持公司快速發展的良好趨勢；另一方面，還將在一定程度上改善公司的流動性指標，提高公司的短期償債能力，降低公司財務風險，使公司的財務結構更為穩健”。
簡言之，改善流動性、降低財務風險。
令人玩味的是，從賬面看，維康藥業似乎並不缺錢。
招股書顯示，2017-2019年各報告期末，維康藥業貨幣資金餘額分別約1.07億元、8322.61萬元及1.61億元。貨幣資金主要由現金、銀行存款、其他貨幣資金構成，其中維康藥業2017-2019年的銀行存款分別為10128.86萬元、7530.68萬元、15434.25萬元。
從負債看，維康藥業2015年末負債率為41.39%，2019年末甚至下降至40.65%，在行業屬於正常水平。
現金流更不必憂，從其三次披露的招股書可見，歷年來，公司經營活動產生的現金流量淨額均為正，且基本保持逐年遞增態勢，近兩年更是超過1億元。
面對這些利好數據，何以有暴增4倍的大胃口？又怎能不讓外界對其上市得真正目的產生質疑？這是其第二拷問。
產能及供應商問題
客觀而言，維康藥業5.4億募資中，超半數用於醫藥大健康產業園一期項目(中藥飲片及中藥提取、研發中心、倉儲中心)。還是體現出其深耕產業的初心。
在銠財看來，食安無小事，藥安得敏感性更高。醫藥產品的生產銷售存在原材種類多、生產流程長、生產工藝複雜等特點。採購、生產、存儲、運輸、銷售等任一環節出現漏洞都將影響產品質量。因此，打造全產業鏈，是企業降本增效、提升產品品質、打造實力內核的有效途徑。
然從產能表現看，維康藥業的產能利用率仍有待提升。以2019年為例，公司硬膠囊劑、滴丸劑、軟膠囊劑、片劑產能利用率分別為52.18%、66.27%、53.62%和90.20%。硬膠囊劑、軟膠囊劑幾乎只有一半的產能利用率。
眾所周知，產能利用率是衡量藥企發展健康度的一個重要指標，歷來受到投資者關注。以剛剛上市的南新制藥為例，上市首日暴漲86%，其產能利用率達到76.37%。反觀賽倫生物、復旦張江的坎坷之路，產能利用率掣肘是一個重要考量，
專家表示，公司產能利用率低下，主要源於追求市場效益，不斷擴大品種或建設新的生產線，造成藥品生產重複建設和生產設備閒置率過高的虛假“繁榮”。短期造成產能浪費，長期會降低企業競爭力，導致企業大而不強。這也是維康藥業的第三個拷問點。
細觀維康藥業的產業鏈條，還有關鍵漏洞。
比如其關鍵的供應商體系。
招股書顯示，維康藥業主營業務為現代中藥及西藥的研發、生產和銷售，主要產品包括銀黃滴丸、益母草軟膠囊、骨刺膠囊等中成藥以及羅紅黴素軟膠囊等西藥。
招股書披露，報告期內安徽強正一直是其醫藥工業的前五大供應商之一。
數據顯示，2017-2019年，維康藥業向安徽強正的採購額分別為2260.52萬元、929.12萬元、554.17萬元，分別佔各期醫藥工業採購總額的比例為27.08%、17.09%、7.31%。
然這家企業的往期表現，不乏問題。
工商資料顯示，安徽強正的前身是安徽紀淞堂中藥飲片有限公司，自然人為呂文福，乃個人獨資企業。
據瞭解，2014—2015年期間，安徽紀淞堂多次上榜山西省食藥監局、青島市食藥監局的“黑名單”，2015年其更是被安徽省食藥監局收回藥品GMP證書，並因違法生產被立案查處。
一位醫藥行業的人士稱：一般情況下，GMP證書收回後會給時間改正期，期限內改正後是可以重新申請GMP證書的。
2017年，紀淞堂更名為安徽強正中藥飲片有限公司，並繼續為維康藥業提供原料，當年交易額2260萬元。
遺憾的是，這注定是一個不給力的“豬隊友”。
就在維康重啟IPO的當月，2019年6月，強正中藥被撫州市中級人民法院列為失信被執行人，2019年7月被亳州市譙城區法院強制執行。
從國家藥監局官網查詢還發現，2019年10月25日，國家藥監局披露的83批次藥品不符合規定的通告（2019年第75號）顯示，標示為安徽黃太中藥飲片科技有限公司、安徽強正等公司生產的16批次補骨脂（鹽補骨脂）不符合規定，不符合規定項目為含量測定。稍早前，上海市藥品監督管理局披露的2018年第1期藥品監督抽檢質量公告（2018年12月6日）中，一款山藥的產品抽檢因浸出物導致不合格，，生產單位正是安徽強正。
顯然，這份失信、不合格大禮，讓二啟ipo的維康藥業頗為尷尬。
令人玩味的是，工商資料進一步顯示，近幾年，強正中藥的企業員工都為0人。一家沒有正式員工，又屢上黑榜的公司，為何能常年佔據維康藥業大供應商的位置？
有問題的，不只這一家。
招股書顯示，2019年維康藥業向醫藥工業前五大供應商採購金額合計為4573.39萬元，佔當期醫藥工業採購總額的比例為60.35%。
醫藥工業採購項下，2019年維康藥業向亳州市華雲中藥飲片有限公司（以下簡稱“亳州華雲”）採購額為2413.01萬元，佔當期醫藥工業採購總額的比例為31.84%，佔當期前五大供應商採購金額的比例約52.76%。
由此，亳州華雲位列維康藥業2019年醫藥工業採購項下的第一大供應商。
值得注意的是，2017年，亳州華雲並不在其前五大供應商中，2018年，亳州華雲躋身維康藥業的第三大供應商。
可見，亳州華雲在維康藥業的心裡，位置越發舉足輕重。
然這位新重磅“隊友”，同樣不省心。
2019年6月27日，中國判決文書網披露亳州華雲、高峰生產、銷售假藥一審刑事判決書。河北省涉縣人民法院認為，“被告單位亳州華雲違反國家藥品管理法規生產、銷售假藥，其行為已構成生產、銷售假藥罪；被告人高峰作為該公司直接負責的主管人員，未嚴格檢驗把關，從不明渠道購進‘蒼朮原藥材’並加工後銷售，其行為已構成生產、銷售假藥罪，公訴機關指控罪名成立，本院予以確認”。
另外，維康藥業2018年的第一大供應商浙江國邦藥業有限公司，也曾因不正常使用大氣汙染物處理設施案、未採取措施防止排放惡臭氣體案、不正常使用水汙染物處理設施案等,多次受到行政及環保處罰等。
種種問題，拷問著維康藥業供應體系的風控力、品控力、入圍門檻、考核標準的合理性。這是其第四個拷問點。
對此，維康藥業並未正面回應，其向銠財表示：2017-2019年，公司不存在向單個供應商的採購比例超當期採購總額的50%或嚴重依賴於少數供應商的情況。
公司制定了《物料採購管理規程》和《物料供應商評估和批准標準操作規程》等一系列制度來保證原材料質量。主要包括：物控部根據質量部提供的物料質量標準作為尋找供應商的依據，可通過網上查詢、代理商諮詢、行業內調查及其他方式來查找物料供應商。
高管參股 披露成色
這些煩心事，自然拷問著維康藥業的價值內核，也拷問著高管層的經管能力。
另一個敏感問題，又浮出水面。
維康藥業董事、副總經理列建樂一邊經營維康藥業，一邊投資同業企業九如醫藥。
資料顯示，浙江九如醫藥科技有限公司（以下簡稱“九如醫藥”）成立於2018年1月，列建樂為創始股東。公司實控人為何仁財，其也是維康藥業第五大股東，持有公司發行前54.84萬股。另外，2016年以前，何仁財還擔任維康藥業的銷售經理。
據悉，何仁財離職後與列建樂共同創辦了九如醫藥。該公司的經營範圍是：醫藥技術、醫療技術的技術開發、技術諮詢、技術服務、成果轉讓，醫藥信息諮詢，市場營銷策劃，會展服務。
維康藥業招股書透露，近年來，公司市場推廣費用大幅增加，公司通過篩選原經銷商或者專業醫藥諮詢公司作為推廣公司，將市場推廣的執行委託給推廣公司。
那麼九如醫藥，是不是維康藥業的推廣公司呢？
招股書並沒有說明。
2019年1月，列建樂退出九如醫藥的持股。但2019年4月披露的年報顯示，九如醫藥的企業聯繫電話還是列建樂的手機號。
不僅如此，天眼查顯示，維康藥業董事長、實控人劉忠良還投資參股青島明藥堂醫療股份有限公司。
2017年6月前，劉忠良投資參股北京百聯華泰諮詢有限公司。作為創始股東之一，劉忠良2018 年以前一直是公司高管。而對於上述報告期內的投資和任職情況，維康藥業的招股書也沒說明。
顯然，維康藥業的信披成色值得考量，也是其第五個拷問點。
證監會IPO審核要求：發行人披露董事、監事、高級管理人員及其他核心人員與發行人及其業務相關的對外投資情況，包括投資金額、持股比例、有關承諾和協議，對於存在利益衝突情形的，應披露解決情況。
那麼，維康藥業的披露是否充分、透明、客觀？
維康藥業曾表示，發行人及全體董事、監事、高級管理人員承諾招股說明書不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，並對其真實性、準確性、完整性、及時性承擔個別和連帶的法律責任。
不難發現，二次捲土重來的維康藥業，仍有不少不確定性看點。
業績大變臉
同樣路途漫長的，還有康澤藥業。
廣東證監局網站顯示，2020年2月18日，康澤藥業辦理了輔導備案登記，目前正接受萬和證券的IPO輔導。
公開信息顯示，康澤藥業是一家集市場調撥、臨床配送、零售連鎖、電商批發及電商零售等多種業務模式為一體的一站式綜合性醫藥流通企業。業務實現醫藥流通領域的全覆蓋，於2014年12月2日掛牌新三板。
實際上，康澤藥業早有登錄A股的打算。
與維康藥業一樣，也是在2016年，康澤藥業聘請廣發證券在廣東證監局完成首次公開發行股票並上市的輔導備案登記。
彼時，康澤藥業堪稱“高光”時刻。2016年公司歸母淨利潤超7200萬元，同比增長約39%；而2012~2015年，公司歸母淨利潤動輒翻倍，利潤增速從未低於45%。
遺憾的是，變臉就像龍捲風。
2017年，康澤藥業扣非後淨利潤下滑約16%；2018年公司扣非後淨利暴跌超90%，還不到500萬元。
2019年上半年，康澤藥業頹勢依舊，實現營業總收入8.86億元，同比下降17.47%，環比下降30.35%；營業總成本8.68億元，同比下降16.03%，環比下降32.81%；歸屬於母公司股東的淨利潤0.14億元，同比下降55.44%。
業績連續下滑，這自然為其IPO蒙上一層陰影。
對此，康澤藥業曾坦言，2017年“兩票制”在國內大部分省份落地執行，對整個行業格局產生較大的實質性影響。而“兩票制”下的醫藥流通行業，可謂“冰火兩重天”。
以國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥和最大的民營藥商九州通為代表的龍頭企業，業績持續飄紅，而中小型藥商市場份額則被搶奪瓜分。
具體看，2018年康澤藥業的營收超23億元，體量不算小，但相較於行業龍頭，可謂差距巨大。2018年，國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥和九州通的營收分別達到3445億元、1897億元、1591億元和871億元。
另外，受融資成本、應收賬款計提減值準備等因素影響，公司經營成本上升，導致淨利潤下降；疊加部分子公司經營未達預期，影響整體業績實現。
簡言之，行業分化洗牌，加之自身實力不濟，讓康澤藥業陷入衰退行情。
不難發現，再次衝刺IPO，康澤藥業的資本之路不乏荊棘。
據媒體數據顯示，截至2018年12月底，康澤藥業的應收票據及應收賬款賬面淨值約4.27億元，佔總資產的比例約37%；而最大欠款方是竟為公司的關聯方，超過5800萬元，佔欠款總額約13%。
“賣身”兩折戟
變臉，不止體現在業績上。在重大的戰略動作面前，其變臉也很快。
客觀而言，為擺脫困境，康澤藥業也進行了諸多努力。
比如其迅速發起又迅速失敗的兩次“賣身”。
2017年1月，王子新材宣佈擬收購康澤藥業。但僅4個多月後，該併購流產。
王子新材方面稱，收購過程中，公司與康澤藥業主要股東就標的公司的估值、配套募集資金金額等事項進行多次協商，但康澤藥業未切實配合盡調工作，導致重組一再延遲。保留採取法律手段，追究相關方違約責任權利。
康澤藥業控股股東陳齊黛則認為王進軍存在違約行為、要求其退還全額誠意金及孳息。
最終，2018年1月，雙方糾紛以退還誠意金孳息、解凍股份告終。
緊接著，2018年，康澤藥業又擬賣身中珠醫療。當年4月底，停牌兩個多月的中珠醫療披露重組預案，擬收購康澤藥業多數股權。
根據計劃擬以支付現金方式，購買康澤藥業27名股東所持有的74.5262%的股份。
對此，市場輿論曾報以強烈希望。兩者併購被更多解讀為雙贏。
然該併購，同樣迅速的以失敗告終。
康澤藥業表示，繼續推進本次重大資產重組事項，面臨一定不確定因素；廣發證券是康澤藥業的持續督導券商，中珠醫療重新聘請廣發證券為重組的獨立財務顧問存在一定不確定性。
不過，在外界看來，彼時，康澤藥業整體估值超24億元，增值率超290%，加上公司2017年業績下滑，由此引來上交所問詢函是一個重要考量。
上交所的關鍵問題包括：“兩票制”對康澤藥業的業績影響；康澤藥業估值較2016年6月增資時的14.82億元估值大幅提升的合理性等。
對此，中珠醫療多次延期後未進行回覆，轉而選擇終止收購康澤藥業。
不過，這對二者而言，未嘗不是好事。
值得強調的是，兩者併購時，康澤藥業一度做出極高的業績承諾。據此前預案披露，康澤藥業承諾：2018年~2022年公司扣非後淨利潤分別不低於1.35億元、1.7億元、2.05億元、2.4億元和2.6億元，增長明顯。
結合實際差距，若併購成功，或許又是一個暴雷案例。
打補丁之思
毫無疑問，無論維康藥業的諸多拷問、還是康澤藥業的業績併購變臉，兩者的IPO答卷，並不光鮮。
2月28日晚間，證監會披露了最新IPO排隊企業名單，截至2020年2月27日，IPO排隊企業數量為423家（不含科創板），其中主板160家、中小板77家、創業板186家。
競爭雲集，賽道擁擠，被問題裹挾的維康藥業、康澤藥業如何突圍？
值得一提的是，除醫藥工業外，維康藥業還經營醫藥商業產品的零售連鎖等流通業務。截至2019上半年,維康藥業有連鎖藥店111家,另有2家中醫診所。
遺憾的是，該業務一直處於虧損狀態。2016-2018年的虧損金額分別是776.89萬元、742.37萬元和1420.55萬元。
業內人士指出，目前醫藥商業市場上,益豐藥房、老百姓、一心堂佔據較大市場份額,與這些競品相比,維康藥業的競爭優勢有些微弱。
另外，維康藥業的兩大主營產品銀黃滴丸和羅紅黴素軟膠囊，市場同類產品也較多，可替代性較強，競爭壓力同樣不容小覷。
維康藥業也自知上述風險。稱如果公司難以在短期內研發出新產品，公司羅紅黴素軟膠囊面臨被新產品替代的風險，進而對公司經營產生不利影響。
說千道萬，不如真金一片。從上述的研發投入看，維康藥業還需再下些本。
相似問題，也值得康澤藥業思考。
再融新規，雖然利好併購市場，但也對具體併購項目質量有深化要求態勢。疊加新證券法對信披監管力度的加大，長期投資價值的引導，都在向外界一再透露質量先行、價值先行的發展理念。
一句話，打鐵還需自身硬。與其熱衷“賣身”，不如從自身競爭力入手，打磨實力內核，用業績底色，來提升自身價值含量。
放眼行業，這種價值提升的緊迫性、關鍵性更為凸顯。
發軔於2009年的醫療改革，在2019年進入關鍵深水區。帶量採購、一致性評價、分級診療、兩票制等重磅政策持續發力，無論是產品體系、還是營銷體系都在醞釀深刻變革。提質增效、高質量發展成為價值新分水嶺。
分化洗牌大勢下，一些問題者，短板放大、被打回原形。細梳維康藥業、康澤藥業的資本之路命途多舛，根本原因或都源於此。
以此來看，相比上市執念，維康藥業亦或劉忠良、康澤藥業亦或陳齊黛還有更關鍵的打補丁工作要做。箇中取捨，銠財將持續關注。
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