春風拂面撩玉耳，老孫話裡有玄機。
3月27日，融創2019業績發佈會如約而至。老孫的心情很不錯，金句表面低調，實則霸氣側漏：
“今年不提銷售目標的，我們認為銷售目標不太重要。”
“我們判斷今年將是洗牌年，今年併購的機會遠遠超過以往任何一年，但優質併購標不是很多。”
“希望在利潤上、產品品質上有更好的排名”
……
發佈會上的滔滔辯才和生活中的孫宏斌形成鮮明反差。他曾經說過，平時說話不多，因為老是想不清楚。“想不清楚”和“金句王”中間，有一段比較長的路要走。這條路又是什麼?金句背後，有哪些關鍵邏輯?關鍵邏輯背後若隱若現的決策模型又是什麼?
這一次，萬房君使用的手術刀來自穆迪。專業放大鏡下，分析融創到底隱藏哪些不為人知的秘密。
四年的評級凹線
首先是數據源選取。
去掉美顏，去掉濾鏡，去掉瘦臉，下面圖表就是穆迪版融創財報數據。
這組數據構成穆迪評級的關鍵指標，形成了一組凹凸曲線，也奠定了融創今天規模企業中探花位置。
不要小瞧這4組數據，這其實只是穆迪的1級指標，2級指標多達百組。我們要通過這4組數據，尋找融創決策邏輯。
（補充說一下，可能有人會問，明明萬科和中海比龍湖多兩級，為何並列第一。凡是有大股東有央企背景，國際三大評級自動上調兩級。所以，如果拿掉央企背景，萬科和中海評級同樣是Baa3，所以萬科、中海、龍湖並列第一，融創位居巨頭榜眼。）
這條將近4年的評級凹線（B2）意味著什麼？老孫為什麼潛心堅持4年的時間?為什麼又能在2019年連續兩級?特別是在2019年，融創哪些東西獲得穆迪的高度認可?2020年，融創的評級還會持續調高嗎?
選擇背後的草蛇灰線
其次是數據分析。
在分析數據之前，我們來看這張圖：左邊是土地銀行，右邊是金融銀行，中間是基金管理人，也就是開發商。向左擁抱土地銀行，成就收入；向右擁抱金融銀行，成就利潤。
在過去20年裡，要麼要收入，要麼要利潤，沒有第三種可能。即便是國企背景的萬科和中海，也是在選擇中一路踉踉蹌蹌。
老孫10年前就說過，房地產關鍵是買地，買對地。其實，他只說了半截話：找對土地，還要找對便宜錢。
這本身就是兩難選擇：選擇土地銀行，就是做規模；既然選擇做規模，資產負債表就會全面承壓。所以，前期選擇做大規模的公司，其財務槓桿必然都會加大，在規模擴張期中盈利必然不會相對太高，利息覆蓋倍數也必然相對低；但這三項又是國際三大評級公司看重的核心指標。這就是選擇規模付出的必要成本。
我們重點分析這四項指標之間的內在勾稽關係：
收入增長，意味著合約銷售規模先增長，必然要求土儲貨充裕，必然要求高負債買地。
可能有人會有疑問：收入確認和債務增長保持協調一致，不就可以了嘛！
這只是理論上的假設。開發商保守要求土儲可供3-4年開發，理想的數據是4-5年開發。土儲必然高現金佔有。土儲、收入和債務是纏繞在一起的三角戀關係。
有一個理想的辦法是：土儲放在表外，具備開工條件，方可進入報表。這就是美國模式下的“土地期權”。比如龍湖財報中的土儲，就非常少，採用的就是“土地期權”模式，極大地解放了資產負債表的壓力。
但是，問題隨之而來。既然土地是期權，就意味著土儲的高不確定性，意味著企業糧倉的高不確定性。所以，滿足了土地銀行，就丟了金融銀行；滿足了金融銀行，就丟掉了土地銀行。
幾年前，在兩難選擇下，老孫優先選擇了土地銀行。但在選擇土地銀行的背後，老孫的打法完全展現他的金融銀行思維：
一是產品線。
不同於恆大和碧桂園，他在產品線上主打高端樓盤。高端樓盤意味著市場的定價能力，還意味著高利潤率。來看指標EBIT/利息，利潤越高，企業覆蓋利息的能力就越強。
二是高週轉。
老孫是行業內最早高週轉的倡導者，比萬科都早。但萬科以普通住宅為主，老孫做高端樓，也要高週轉。20年前，很多人視為“無稽之談”、“做夢”。高週轉意味著現金回收既多又快，恰恰又是流動性指標“現金/短期債務”的護法使者，在舉債的同時，現金回籠越快，流動性指標越好。
所以說，老孫在擁抱土地銀行的同時，用的是金融銀行的視角對沖舉債增長和回報的不足。特別是在流動性管理方面，強調有現金的回款，有力緩解了財務槓桿和利息覆蓋倍數的壓力。
可能有人會不同意見：恆大運營不錯，土儲較為龐大，為何評級較低?
這就是融創區別於其它同行的地方：規模擴張同時，融創守住了金融銀行比率區間底線。恆大的“現金/短期債務”卻突破了評級公司的區間下限，導致評級下調。
三是併購。
老孫式併購，特別強調有現金的併購，也就是說，併購的項目本身要有現金流，接手後要有迅速產生現金流的產出能力。
三槍開啟下半場
同樣是擁抱土地銀行，如果用金融銀行的視角，產生的效果也就大不一樣。也正是遵循金融銀行的邏輯和比率區間下限，融創在2019年完成了自己的上半場演出，轉而正式開始自己的下半場——擁抱金融銀行。
下面這張圖表是穆迪去年9月份對融創的展望，結合2019融創財報，完全符合預期。
如果我們再來看融創2020年以來的動作，老孫意圖更加明顯：
2020年1月9日，融創發行新股，拿到現金80億港幣。這是打響擁抱金融銀行第一槍，意示著融創在改善自己的資本結構。根據來自穆迪的數據估算，發行結束後，融創調整後的債務/賬面資本從2019年6月30日的76.9%降低到75.7%。
3月19日，融創又回購兩筆即將到期美元票據，合計0.786億美元。大家不要低估這個信號，不要以為債務到期，就意味必須回購。
通常情況下，企業都會借新還舊，不會主動回購。主動回購是擁抱金融銀行的第二槍。
第三槍就是年報發佈。
融創的這次年報發佈，是行業的洗牌年，也是老孫下半場的起點年——截止2020年3月27日土儲總貨值3.07萬億元，地價成本4306元/平方米，預計2020全年可售貨值將達到8200億元。
更大的意義是，融創實現了決策模型的改變，左邊是便宜土地建倉已經完成，右邊是要找更便宜的錢。這也是融創發佈會上老孫的講話，也是融創以後的決策玄機。
融創的最新評級展望研究成果，我們隨後將會公佈。
閱讀更多 中國房地產評論 的文章
