春风拂面撩玉耳，老孙话里有玄机。
3月27日，融创2019业绩发布会如约而至。老孙的心情很不错，金句表面低调，实则霸气侧漏：
“今年不提销售目标的，我们认为销售目标不太重要。”
“我们判断今年将是洗牌年，今年并购的机会远远超过以往任何一年，但优质并购标不是很多。”
“希望在利润上、产品品质上有更好的排名”
……
发布会上的滔滔辩才和生活中的孙宏斌形成鲜明反差。他曾经说过，平时说话不多，因为老是想不清楚。“想不清楚”和“金句王”中间，有一段比较长的路要走。这条路又是什么?金句背后，有哪些关键逻辑?关键逻辑背后若隐若现的决策模型又是什么?
这一次，万房君使用的手术刀来自穆迪。专业放大镜下，分析融创到底隐藏哪些不为人知的秘密。
四年的评级凹线
首先是数据源选取。
去掉美颜，去掉滤镜，去掉瘦脸，下面图表就是穆迪版融创财报数据。
这组数据构成穆迪评级的关键指标，形成了一组凹凸曲线，也奠定了融创今天规模企业中探花位置。
不要小瞧这4组数据，这其实只是穆迪的1级指标，2级指标多达百组。我们要通过这4组数据，寻找融创决策逻辑。
（补充说一下，可能有人会问，明明万科和中海比龙湖多两级，为何并列第一。凡是有大股东有央企背景，国际三大评级自动上调两级。所以，如果拿掉央企背景，万科和中海评级同样是Baa3，所以万科、中海、龙湖并列第一，融创位居巨头榜眼。）
这条将近4年的评级凹线（B2）意味着什么？老孙为什么潜心坚持4年的时间?为什么又能在2019年连续两级?特别是在2019年，融创哪些东西获得穆迪的高度认可?2020年，融创的评级还会持续调高吗?
选择背后的草蛇灰线
其次是数据分析。
在分析数据之前，我们来看这张图：左边是土地银行，右边是金融银行，中间是基金管理人，也就是开发商。向左拥抱土地银行，成就收入；向右拥抱金融银行，成就利润。
在过去20年里，要么要收入，要么要利润，没有第三种可能。即便是国企背景的万科和中海，也是在选择中一路踉踉跄跄。
老孙10年前就说过，房地产关键是买地，买对地。其实，他只说了半截话：找对土地，还要找对便宜钱。
这本身就是两难选择：选择土地银行，就是做规模；既然选择做规模，资产负债表就会全面承压。所以，前期选择做大规模的公司，其财务杠杆必然都会加大，在规模扩张期中盈利必然不会相对太高，利息覆盖倍数也必然相对低；但这三项又是国际三大评级公司看重的核心指标。这就是选择规模付出的必要成本。
我们重点分析这四项指标之间的内在勾稽关系：
收入增长，意味着合约销售规模先增长，必然要求土储货充裕，必然要求高负债买地。
可能有人会有疑问：收入确认和债务增长保持协调一致，不就可以了嘛！
这只是理论上的假设。开发商保守要求土储可供3-4年开发，理想的数据是4-5年开发。土储必然高现金占有。土储、收入和债务是缠绕在一起的三角恋关系。
有一个理想的办法是：土储放在表外，具备开工条件，方可进入报表。这就是美国模式下的“土地期权”。比如龙湖财报中的土储，就非常少，采用的就是“土地期权”模式，极大地解放了资产负债表的压力。
但是，问题随之而来。既然土地是期权，就意味着土储的高不确定性，意味着企业粮仓的高不确定性。所以，满足了土地银行，就丢了金融银行；满足了金融银行，就丢掉了土地银行。
几年前，在两难选择下，老孙优先选择了土地银行。但在选择土地银行的背后，老孙的打法完全展现他的金融银行思维：
一是产品线。
不同于恒大和碧桂园，他在产品线上主打高端楼盘。高端楼盘意味着市场的定价能力，还意味着高利润率。来看指标EBIT/利息，利润越高，企业覆盖利息的能力就越强。
二是高周转。
老孙是行业内最早高周转的倡导者，比万科都早。但万科以普通住宅为主，老孙做高端楼，也要高周转。20年前，很多人视为“无稽之谈”、“做梦”。高周转意味着现金回收既多又快，恰恰又是流动性指标“现金/短期债务”的护法使者，在举债的同时，现金回笼越快，流动性指标越好。
所以说，老孙在拥抱土地银行的同时，用的是金融银行的视角对冲举债增长和回报的不足。特别是在流动性管理方面，强调有现金的回款，有力缓解了财务杠杆和利息覆盖倍数的压力。
可能有人会不同意见：恒大运营不错，土储较为庞大，为何评级较低?
这就是融创区别于其它同行的地方：规模扩张同时，融创守住了金融银行比率区间底线。恒大的“现金/短期债务”却突破了评级公司的区间下限，导致评级下调。
三是并购。
老孙式并购，特别强调有现金的并购，也就是说，并购的项目本身要有现金流，接手后要有迅速产生现金流的产出能力。
三枪开启下半场
同样是拥抱土地银行，如果用金融银行的视角，产生的效果也就大不一样。也正是遵循金融银行的逻辑和比率区间下限，融创在2019年完成了自己的上半场演出，转而正式开始自己的下半场——拥抱金融银行。
下面这张图表是穆迪去年9月份对融创的展望，结合2019融创财报，完全符合预期。
如果我们再来看融创2020年以来的动作，老孙意图更加明显：
2020年1月9日，融创发行新股，拿到现金80亿港币。这是打响拥抱金融银行第一枪，意示着融创在改善自己的资本结构。根据来自穆迪的数据估算，发行结束后，融创调整后的债务/账面资本从2019年6月30日的76.9%降低到75.7%。
3月19日，融创又回购两笔即将到期美元票据，合计0.786亿美元。大家不要低估这个信号，不要以为债务到期，就意味必须回购。
通常情况下，企业都会借新还旧，不会主动回购。主动回购是拥抱金融银行的第二枪。
第三枪就是年报发布。
融创的这次年报发布，是行业的洗牌年，也是老孙下半场的起点年——截止2020年3月27日土储总货值3.07万亿元，地价成本4306元/平方米，预计2020全年可售货值将达到8200亿元。
更大的意义是，融创实现了决策模型的改变，左边是便宜土地建仓已经完成，右边是要找更便宜的钱。这也是融创发布会上老孙的讲话，也是融创以后的决策玄机。
融创的最新评级展望研究成果，我们随后将会公布。
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