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事項

2020年1-2月規模以上工業企業利潤總額累計同比增長-38.3%。2019年同比-3.3%。

主要觀點

一、1-2月數據點評：費用率大幅上行，利潤同比下行近四成

1-2月規模以上工業企業利潤總額累計同比增速為-38.3%，2019年同比增速為-3.3%。1-2月規模以上工業企業營業收入累計同比為-17.7%，2019年同比為3.8%。量、價、利潤率拆分來看，價格同比略有回升，但產量大幅下行，利潤率大幅下行。PPI 1-2月累計同比為-0.2%，略好於2019年全年的-0.3%。工業增加值1-2月同比為-13.5%，大幅低於2019年的5.7%。1-2月利潤率同比大幅下行。1-2月利潤率同比為-25%，2019年全年利潤率同比為-6.8%。

為什麼利潤率大幅下行？主要是費用支出較為剛性，收入下滑影響下，費用率大幅上升。1-2月營業收入累計同比為-17.7%。1-2月營業成本累計同比為-17.8%。成本下行幅度與收入基本同步。但費用來看，1-2月每百元營業收入中費用上行至10.12元，2019年1-2月為9.12元。上行幅度達到1元。即費用率上行1個百分點左右。

後續怎麼看？預計利潤同比會收窄，但可能至少到2季度同比都很難回正。

二、行業角度：製造業細分28個行業，一半同比下行幅度超過50%

分行業看，1-2月，41個工業大類行業中，4個行業利潤總額同比增加，37個行業同比減少。我們重點觀察的製造業28個行業中，僅三個行業利潤實現正增長。有14個行業利潤同比下行幅度超過50%，他們是下游的紡織業、傢俱、印刷業；中游的通用設備、專用設備、汽車、運輸設備、電氣機械、電子設備、儀器儀表；上游的燃料加工、化學原料與化學制品、化學纖維、橡膠和塑料製品業。從利潤與投資的散點圖來看，利潤下行幅度較大的行業，1-2月投資下行幅度也較大。

三、影響：1-2月利潤同比下行可能影響多少消費、投資、稅收？

（一）對於稅收：假設其他條件不變，1-2月的工業企業利潤下行，預計向下拉動1-2月企業所得稅9.5%左右。從1-2月財政數據來看，企業所得稅同比為-6.9%，好於預期。這可能有兩個原因，一是其他行業的利潤好於預期。二是部分數據尚未完全體現利潤下行影響。

（二）對於製造業投資：從兩個視角看（一個是淨利潤轉為淨資本從而增加投資的角度；另一個是2019年製造業投資額與製造業利潤總額的比值的角度），1-2月的工業企業利潤下行，預計影響製造業投資絕對值3562億至8956億（1-2月製造業投資同比減少額為4200億），向下拉動全年製造業投資增速1.6%至4.1%。考慮到3月乃至2季度，利潤同比可能依然會是負增長。我們對全年製造業投資增速的判斷較為謹慎。

（三）對於消費：我們估算，工業企業利潤總額中，大概20%用作分紅等其他用途。假設這部分全部用於消費，則預計1-2月由於工業企業利潤總額下行，減少消費最多500億左右。最多向下拉動1-2月社零增速0.7%左右，影響相對有限。

四、庫存：被動加庫後面臨去庫壓力

1-2 月產成品庫存累計同比為 8.7%，2019年12月為2%。庫存大幅上行（接近2016年以來的高點），是被動加庫的結果。預計2季度面臨去庫壓力。

風險提示：內需不振，海外疫情持續惡化。

報告目錄

報告正文

一

1-2月工業企業利潤數據點評（一）整體情況1-2月規模以上工業企業利潤總額累計同比增速為-38.3%，2019年同比增速為-3.3%。1-2月規模以上工業企業營業收入累計同比為-17.7%，2019年同比為3.8%。

量、價、利潤率拆分來看，價格同比略有回升，但產量大幅下行，利潤率大幅下行。PPI 1-2月累計同比為-0.2%，略好於2019年全年的-0.3%。工業增加值1-2月同比為-13.5%，大幅低於2019年的5.7%。1-2月利潤率同比大幅下行。1-2月利潤率為3.54%，2019年全年為5.86%，2019年1-2月利潤率，按照今年規上企業口徑計算為4.72%。利潤率同比來看，1-2月利潤率同比為-25%，2019年全年利潤率同比為-6.8%。

為什麼利潤率大幅下行？主要是費用支出較為剛性，收入下滑影響下，費用率大幅上升。1-2月營業收入累計同比為-17.7%。1-2月營業成本累計同比為-17.8%。成本下行幅度與收入基本同步。但費用來看，1-2月每百元營業收入中的費用上行至10.12元，2019年1-2月為9.12元。上行幅度達到1元。即費用率上行1個百分點左右。

樣本企業數有沒有減少？由於規上工業企業每年都會調整。需關注樣本企業數量變化情況。但目前，尚未公佈1-2月全國規上工業企業數量。待公佈後我們再做點評。

後續怎麼看？預計利潤同比會收窄，但可能至少到2季度同比都很難回正。

（二）行業情況分行業看，1-2月，41個工業大類行業中，4個行業利潤總額同比增加，37個行業減少。我們重點觀察的製造業28個行業中，僅三個行業利潤實現正增長。分別是：菸草製品業利潤總額同比增長31.5%、有色金屬冶煉和壓延加工業增長28.3%、農副食品加工業增長2.2%。其他行業利潤同比均下行。利潤同比下行幅度超過50%的有14個行業（佔我們觀測的28個行業數量的一半），有下游的紡織業、傢俱、印刷業；中游的通用設備、專用設備、汽車、運輸設備、電氣機械、電子設備、儀器儀表；上游的燃料加工、化學原料與化學制品、化學纖維、橡膠和塑料製品業。

從1-2月各個行業的利潤同比與投資同比來看，有較為明顯的相關性。利潤同比下滑較多的行業，1-2月投資同比下滑幅度也更高一些。比如汽車、運輸設備、通用設備等（參見如下氣泡圖）。當然也有一些例外，如電子、燃料加工，利潤下行幅度較大，但1-2月投資下行幅度較低。利潤下行對製造業整體的影響見章節二的測算。

二 影響多少消費、投資與稅收？（一）影響多少稅收？

假設其他條件不變。1-2月的工業企業利潤下行，預計向下拉動1-2月企業所得稅9.5%左右。

從2016-2017年的稅收情況來看，工業企業所得稅佔企業所得稅的比值大概在25%左右。而工業企業所得稅佔工業企業利潤總額的比值大概在11%左右。假設工業所得稅與工業企業利潤總額比值不變，則1-2月工業企業利潤總額下行-38%，預計使得1-2月企業所得稅下行9.5%左右。考慮到1-2月多數服務業同樣受損較為明顯，預計實際企業所得稅同比下行幅度在10%以上。另一個可以參考的數據是，2009年1-2月，工業企業利潤同比為-37%，財政數據披露的企業所得稅同比為-22%。從1-2月財政數據來看，企業所得稅同比為-6.9%，好於預期。這可能有兩個原因，一是其他行業的利潤好於預期。二是部分數據尚未完全體現利潤下行影響。

（二）影響多少投資？

從兩個視角看，1-2月的工業企業利潤下行，預計影響製造業投資絕對值3562億至8956億（1-2月製造業投資同比減少額為4200億），向下拉動全年製造業投資增速1.6%至4.1%。考慮到3月乃至2季度，利潤同比可能依然會是負增長。我們對全年製造業投資增速的判斷較為謹慎。

第一個視角。利潤轉為淨資產的角度。

第二個視角。製造業投資與利潤比值的視角。2019年，製造業投資總額大概在21.8萬億。但全年規上製造業利潤總額為5.19萬億。製造業投資大概是當年製造業規上企業利潤總額的4倍以上。1-2月，製造業利潤同比減少額為2239億。則影響製造業投資大概在8956億。拖累全年製造業投資4.1%。

（三）影響多少消費？

這個測算較為困難。企業利潤的數據是扣除了員工薪酬的。如果企業不降薪、不裁員，那麼由於居民工薪收入減少，進而減少消費這一邏輯就不成立。但從另一個視角看，由於企業利潤除了用於繳納所得稅，用於淨資本增加以擴大經營外，另有部分利潤用於分紅或者其他用途。我們可以對這塊的體量做個估算。

我們估算，工業企業利潤總額中，大概20%用作分紅等其他用途。10%用於繳納企業所得稅的估算，參見章節2.1。70%用於淨資本增加的估算參加章節2.2。

預計由於1-2月工業企業利潤總額下行，減少消費最多500億左右。由於2019年1-2月社零的體量是6.6萬億。這一減少幅度，最多向下拉動1-2月社零增速0.7%左右，影響相對有限。今年1-2月工業企業利潤總額4107億，同比下行38.3%。則可以推算，同比減少絕對額2549億。20%為509億。

三 庫存：被動加庫後面臨去庫壓力

1-2 月產成品庫存累計同比為8.7%，2019年12月為2%。庫存大幅上行（接近2016年以來的高點），是被動加庫的結果。1-2月主要經濟數據看，需求端回落幅度大於生產端，造成庫存被動上行。出口同比累計增速為-17.2%，固投累計增速為-24.5%，社零累計同比增速為-20.5%。工業增加值累計同比為-13.5%。以螺紋鋼為例，當前庫存遠超2015年-2019年的同期。2季度工業企業預計面臨去庫壓力。

具體內容詳見華創證券研究所3月27日發佈的報告《【華創宏觀】近四成的利潤下行可能影響多少消費、投資、稅收？——1-2月工業企業利潤點評》。

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