近日，嗶哩嗶哩（以下簡稱B站，中概股，BILI.O）發佈了2019年年報和2019Q4報告。

根據財報數據顯示，2019年B站全年總營收達到67.8億元人民幣（約9.7億美元），同比增長64%，與前值相差無幾，但淨利潤虧損高達12.9億元，同比擴大134%，相較於前值的200%，虧損有所改善，但依然數額較大。從單季來看，2019年Q4，B站虧損達3.9億元，自2018年3月份在美國上市以來連續八個季度處於虧損狀態。

那麼，是什麼原因導致的虧損？B站未來發展如何？

銷售費用激增導致公司增收不增利

最近5年來，B站的營收平均增速高達201%，處於高速增長期；但其淨利潤卻持續虧損，其中2019年虧損額擴大至12.9億元，同比下滑134%。

通過分析公司的利潤表，我們發現，B站持續虧損的主要原因是其期間費用的大幅增長。財報顯示，2019年，B站的銷售和市場營銷費用為人民幣11.985億元（1.722億美元），同比增長105％。其中，2019年第四季度達到4.132億人民幣，在經營費用中的佔比上升到了51%。增加的主要原因是渠道和與Bilibili的應用和品牌相關的營銷費用，包括離線活動以及公司手機遊戲的促銷費用，銷售和市場營銷人員人數的增加以及與Bilibili的電子商務業務相關的履約成本增加。從目前的趨勢來看，銷售與市場費用還會繼續上漲。所以，短期內，B站扭虧為盈的概率並不大。

此外，該公司預計2020年第一季度總營收能達到21.5到22億人民幣。然而，如何在提供更多優質內容和吸引並服務好用戶的同時有效控制成本，提高毛利率，減少虧損，是B站現階段需要解決的一大問題。

收入結構漸趨均衡

從2019年年報中，我們不難發現，儘管移動遊戲仍然是公司的主要收入來源，2019年全年為公司貢獻收入接近36億元或53.1%，但其比重較前值下滑18個百分點，2019年第四季度的佔比甚至不到50%。而處於第二大主營產品的直播及增值業務，在2019年的營收為16.4億元，貢獻率為24%，較前值上升10個百分點，其中2019年第四季度, 直播和增值業務的收入佔比接近30%。此外，廣告收入和其他業務收入也處於穩步增長的狀態。相比於2017年移動遊戲業務佔據公司主營收入超過80%的比例，B站的收入結構日趨均衡。

直播業務是該公司的一大特色業務。從下圖可見，直播和增值服務在最近兩年營收增速較為明顯，這主要是因為B站直播的付費用戶數量有所增加，以及廣告服務、公司高級會員計劃和其他增值服務的帶動等。其中，通過充值B站虛擬貨幣形成的收入，包括充值大會員，對Up主和主播的打賞等是增值服務的主要組成部分。

圖表 1：2015年-2019年B站各業務收入構成（%）

MAU八個季度呈現增長

移動互聯網時代是“用戶為王”的時代，誰先抓住用戶，誰就先一步抓住市場，贏得競爭。

自2018年初上市以來，B站的用戶數據呈現8個季度的增長。具體來看，其MAU（average monthly active users，月平均活躍用戶）在2019年第四季度達到1.303億，同比增長40.4%，其中，移動用戶達1.16億，同比增長46%，在互聯網服務行業內均處於領先水平。B站用戶數的大幅增長背後是其推出的高質量內容和用戶增長策略的積極執行。

此外，B站MPU（average monthly paying users，月平均付費用戶）持同步增長趨勢。根據財報顯示，2018年第一季度，B站MPU為250萬人，到了2019年第四季度達到880萬人次，佔MAU比重從3.23%上升至6.75%，呈現緩慢但持續增長的趨勢，可見付費用戶轉化率發展良好。B站的付費用戶不僅包括大眾熟知的“大會員”，充值B站虛擬貨幣對Up主、主播打賞，在嗶哩嗶哩漫畫、貓耳FM消費的人都屬於B站付費用戶。

B站CFO樊欣曾表示“將繼續把快速增長的流量轉化為付費用戶，提供多樣化的優質內容和服務。”

圖表 2：2018Q1-2019Q4用戶增長變化趨勢圖

當前，中國疫情防控加速，“宅經濟”時代到來。B站似乎對在2020年第一季度的用戶增長一點也不感到擔心。因為，在疫情期間，無論是用戶流量、用戶參與度還是花費的時間都超出了預期。疫情期間，嗶哩嗶哩相繼推出“B站不停學”、“宅草莓音樂節”、“B站*央視新聞共同戰疫”等內容，期間用戶使用時長與直播流量增長明顯。據QuestMobile，2月17日-2月23日，B站直播用戶單日使用時長達190分鐘，明顯高於抖音與快手直播。此外，B站遊戲業務大概率受益於疫情期間的遊戲流量增長。

B站對於用戶增長有精心制定的計劃，因此其增長率大概率不會因復工出現劇烈波動，其董事長陳睿表示，到2020年底，B站用戶將增長到1.8億人。

優質內容不懼虧損

在內容為王的時代，B站不惜重金打造優質內容。

B站早期是一個ACG（動畫、漫畫、遊戲）內容創作與分享的視頻網站。經過十年多的發展，圍繞用戶、創作者和內容，構建了一個源源不斷產生優質內容的生態系統，B站已經涵蓋7000多個興趣圈層的多元文化社區，目前擁有動畫、番劇、國創、音樂、舞蹈、遊戲、科技、生活、娛樂、鬼畜、時尚、放映廳等15個內容分區。曾獲得QuestMobile研究院評選的“Z世代偏愛APP”和“Z世代偏愛泛娛樂APP”兩項榜單第一名。

不僅如此，B站還提供學習內容，正逐漸成為年輕人學習的首要陣地。2019年，用戶在B站直播學習時長突破200萬小時，泛知識學習類內容的觀看用戶數突破5000萬，相當於2019年高考人數的5倍。此外，大批專業科研機構也紛紛入駐B站。中科院物理所以賬號“二次元的中科院物理所”上線B站，通過趣味科學分享，2個月攬獲超27萬粉絲。

在直播領域，B站天然就佔據一定優勢：擁有大量Up主和虛擬主播。

Up主本就擁有一定可觀的粉絲數量，他們可以通過製作原創視頻從各大視頻分區拉攏人氣，但總體而言比不上專門直播平臺主播的人氣。虛擬主播是B站不得不提的一大優勢。隨著虛擬主播越來越火，自然會帶來部分流量。此外，虛擬主播不存在生活作風、公關問題等不良影響，並且與B站二次元文化極其貼合，極有前景。

目前來看，B站更多的是在遊戲直播加大投入。僅2019年年底，B站打敗虎牙、鬥魚等老牌遊戲直播平臺，以8億元價格拍得了《英雄聯盟》全球總決賽S10至S12連續三年（2020—2022年）的國內獨家直播版權；引進直播行業極具代表性的馮提莫。

雖然B站本有的ACG文化屬性讓遊戲直播和該網站極為貼合，但現在遊戲直播的頭部主播仍然集中在虎牙、鬥魚等平臺，B站要想繼續在直播領域有所擴張，還需要繼續加大投入。

在2019年第四季度財報公佈後的電話會議中，B站COO李旎表示，隨著B站知名度的持續增長，對於眾多廣告商而言，該網站日益成為內容垂直平臺、接觸年輕受眾的必備投資渠道。例如近年一個明顯趨勢是，B站成為許多新產品發佈的首選平臺之一。阿里系在B站上的鬼畜營銷以及騰訊的加入也足以證實B站知名度的增長及其在年輕受眾中的影響。

左騰訊右淘寶，B站的變現路更寬廣

B站的前5大股東中，3位是自然人股東，分別是陳睿、徐逸和林利軍；2位機構股東：騰訊和淘寶。

2018年10月3日，騰訊宣佈向B站進行共3.176億美元現金的投資。2020年2月14日，B站向美國SEC遞交的文件顯示，騰訊通過旗下子公司持有B站43,749,518股Z類普通股，佔Z類股的比例為18%，佔B站總股本13.5%，依然為其第二大股東。

在騰訊入股B站後的2018年10月25日，雙方宣佈，將在動畫、遊戲等方面廣泛展開合作，主要包括：騰訊與B站在版權方條件許可的情況下互相開放動畫片庫；騰訊與B站在動畫項目的採購、參投、自制方面，建立深度聯合機制。合作形式包括分攤成本、同步首播、開放優先投資權等；騰訊與B站在ACG產業鏈上下游方面，同步新的行業投資機會，積極促成共同投資。此外，騰訊還將與B站在遊戲聯運方面討論更多的合作可能性。

圖表 3：大股東列表

淘寶與B站的合作更為直接。

公開數據表明淘寶上泛二次元人群已經過億，其中超五成屬於95後和00後。B站上一大批擁有百萬粉絲的原生UP主正加速入駐淘寶，而淘寶二次元平臺也為他們量身定製了全方位商業化方案。此前B站通過廣告、打賞、獎勵等等來激勵這個群體，如今有了更有力的，通過在淘寶二次元平臺上推出與UP主們自身特點相契合的產品，用聯名、相關周邊衍生品開發等多種方式，為UP主的內容能力找到最適合的商業化場景。藉助淘寶這個巨大的平臺，未來或許有更多人看到B站UP主的強大創造力與優質內容。

左騰訊右淘寶，B站的變現路將更加寬廣。

儘管B站近幾年一直持續虧損，但由於其自身和股東帶來的超強的變現能力，前景依然看好。當然，作為遊戲公司，面臨著一定的政策風險，需要投資者加以防範。

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