文/中國人民銀行條法司副司長謝丹，中國人民銀行金融穩定局交叉性金融業務處三級主任科員吳文光
產品淨值化管理作為資管新規的重要規則，是推動資管業務迴歸本源、有序打破資管領域剛性兌付的基石。當前，資管產品淨值化轉型取得初步成效，但仍面臨不少挑戰。本文指出，資管產品的淨值化管理轉型前景光明，機遇與挑戰並存，需要社會各界共同努力，有序推進淨值化進程。
資管新規及其配套制度，構建了我國資產管理行業的規則體系。產品淨值化管理作為資管新規的重要規則，是推動資管業務迴歸本源、有序打破資管領域剛性兌付的基石。當前，資管產品淨值化轉型取得初步成效，社會各界關於買者“自享收益、自擔風險”的投資理念正在形成。為推動我國資管行業持續健康發展，有必要堅持資管新規基本方向，考慮宏觀變量和市場承受力，繼續有序推進資管產品淨值化管理，順利實現資管行業轉型升級，服務於實體經濟高質量發展。
資管產品淨值化管理的內涵
資產管理業務涵蓋了銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等各類金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。基於其“受人之託、代人理財”的本質特徵，2018年4月出臺的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》）提出對資產管理產品應當進行淨值化管理，淨值生成應當符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險。金融資產計量堅持公允價值原則，鼓勵以市值計量，符合一定條件的，可按照企業會計準則以攤餘成本計量。
按照企業會計準則22號及39號，金融工具的計量方法可以分為“公允價值計量”和“攤餘成本計量”。公允價值是指市場參與者在計量日發生的有序交易中，出售一項資產所能收到或者轉移一項負債所需支付的價格。公允價值計量方法項下具體包含市值法、收益法和成本法，活躍市場下采用市值法估值，在不具備活躍市場等條件下可以選取第三方估值機構提供相應品種當日的估值淨價等估值技術進行估值。而攤餘成本計量是指資產以買入成本列示，考慮買入時的折溢價，以實際利率在資產的剩餘期限內平均攤銷，每日計提收益。攤餘成本法可以提高產品淨值穩定性，但不加限制地使用會使得產品淨值無法反映市場的實時波動，特別是底層資產發生損失時，向投資者反饋的淨值可能大幅偏離實時價值，也助長了產品端的預期收益率模式，偏離了資管產品受託理財的本源，因此應當有條件地適用。
《資管新規》及《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》對以攤餘成本計量規定了相應的條件，並要求採用適當的風險控制手段，對金融資產淨值的公允性進行評估和調整。條件體現為：所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期，或者所投金融資產尚不具備可靠計量公允價值的基礎和條件；產品封閉式運作或定期開放且封閉期在一定期限以上。這些條件的設置綜合考慮了資管產品的特性、所投金融資產的現金流特性以及攤餘成本法的特點，也反映了企業會計準則的要求。
新規出臺前各類產品的淨值化程度差異明顯
新規出臺前，同為資管產品，但所採用的估值方法不同，淨值化程度迥異。公募基金投資標的主要是流動性較高的標準化金融資產，產品的淨值化程度高，如股票基金對底層資產採用市值估值，可每日公佈產品淨值，投資者可通過持有的基金份額計算收益或虧損。由於自始基本都採取市值法估值，投資者對股票基金建立起類似買賣股票時，在股價上漲時盡享收益在股價下跌時認賠的理念。部分貨幣基金以“攤餘成本+影子定價”估值，即採用“攤餘成本法”對持有的投資組合進行核算，但同時採用“影子定價”作為風險控制手段，對攤餘成本計量的基金資產淨值的公允性進行評估，如“影子定價”確定的淨值與“攤餘成本法”計算的淨值的偏離度達到或超過相應的閾值時需要調整措施，目前也在監管部門指導下探索發行市值法計量的貨幣基金。而銀行理財產品、信託產品等多采用預期收益率模式，銀行、信託公司在銷售產品時與投資者約定預期收益率，期限屆滿時按照預期收益率兌付本金與收益，在估值方法上存在過度使用攤餘成本法的問題。預期收益率模式的存在，導致投資者長期對銀行理財產品的認知等同於高息存款，也成為目前銀行理財產品轉型的主要難點。
淨值化管理構成《資管新規》的基石
淨值化管理是資管業務迴歸本源的前提。《證券法》修訂明確資產管理產品的發行、交易的管理辦法由國務院依照《證券法》的原則規定，進一步體現了同類產品統一規則的監管理念。從法律關係上看，資管業務是信託關係，金融機構作為受託人，承擔信義義務，投資者作為委託人自行承擔投資風險、獲得收益。“有漲有跌、有賺有賠”的淨值化管理，有利於理順投資者與金融機構的關係，迴歸信託關係的本源，改變部分資管業務扭曲為債權債務關係的現狀。另一方面，資管業務是金融機構的表外業務，金融機構作為受託人收取管理費，不應以自身信用做出保本保收益的承諾。向淨值化管理轉型，有利於將機構的盈利模式從“類信貸”業務的利差模式，轉變為“管理費+業績報酬”的模式，從經營理念上真正迴歸管理者本源。
淨值化管理有利於平穩化解剛性兌付積累的風險。新規發佈前，資管產品較為普遍地存在剛性兌付，相當部分採取預期收益率模式，通過資金池滾動續作、自有資金或第三方資金墊付等方式保本保收益。剛性兌付使銀行表外理財產品變成了賬外存款，嚴重損害市場基本規律，造成信用風險在金融體系的累積。當風險累積到一定程度，任何投資者都可能成為最後的接盤者。剛性兌付還助長了投資者漠視風險和追求高收益的投機心理，滋生嚴重的道德風險，扭曲了市場定價。新規發佈後，銀行發行淨值型產品增多，投資者也在購買產品中逐步自然地接受不保本不保收益。
淨值化管理是打破剛性兌付的先決條件。對於資管產品，只有讓投資者清楚地知曉產品的價格和風險狀況，並充分獲取與其承擔風險相對應的收益，才能要求其自擔風險。預期收益模式中，過度使用攤餘成本法計量所投金融資產，基礎資產的風險不能及時反映到產品價值變化中，投資者不清楚自身承擔風險大小，也就難以讓他自擔風險。淨值化管理有利於實時反映產品價值波動，並傳導給投資者，真正實現投資者“自負盈虧”，從而打破剛性兌付，也有利於投資者理性投資資管產品，增強風險意識。
淨值化管理將多層次重塑資管業態。淨值化轉型是一場深刻變革，不僅意味著產品形態的變化，更是機構理念文化、行業環境的革命。淨值化管理能夠促使金融機構重新審視自身在資管行業的定位，倒逼金融機構革新經營理念，重塑企業文化與組織架構，構築專業、獨立、高效的投研決策體系，提高資產管理和配置能力。具有較強主動管理和資產配置能力的金融機構能夠脫穎而出，成為行業引領者，推動我國資管行業的整體競爭力和國際影響力明顯提升。
淨值化管理有助於優化融資結構，服務促發展、防風險大局。隨著產品淨值化轉型向縱深推進，資金池和剛性兌付的鐵律被有序打破以及產品的“三單管理”落實等，資管產品對非標資產的需求將降低，更多轉向信息披露充分、定價公允、流動性較高的標準化資產。淨值型產品將起到連接普通投資者與資本市場的橋樑作用，發揮直接融資功能，有效提升我國資本市場的深度和廣度，改善我國間接融資佔比過高的現狀，服務和促進我國實體經濟發展。同時，流向落後產能及限制性領域的資管資金減少，將有效降低影子銀行的風險，並促使機構更多擺脫對通道、嵌套的依賴，降低資管體系的複雜程度和風險傳遞。
淨值化轉型成效初顯但挑戰猶存
制度框架不斷完善，淨值化轉型“有據可依”。《資管新規》從產品和底層資產等多維度確立了淨值化轉型的方向，同時充分考慮部分非標等資產的特徵，在控制偏離度的前提下，允許非標和部分持有到期的債券以攤餘成本計量。《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》進一步明確過渡期內銀行現金管理類產品、定開式產品的估值要求。行業規範層面，公募基金已建立起《基金法》為基礎的估值核算的框架。銀行理財新規、證券期貨經營機構私募資管細則進一步重申和明確了相關產品公允估值的基本要求。目前各行業協會正在根據相應規範，出臺相關產品的估值指引等自律規範，進一步夯實資管產品淨值化的制度基礎。
淨值型產品佔比穩步提升。《資管新規》發佈一年半以來，金融機構在基礎設施建設、估值核算、銷售管理、專業人才等方面進行了深入探索，推出的淨值型產品已經初具規模。以銀行理財為例，銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場報告（2019年上半年）》顯示，據統計，截至2019年6月末，淨值型銀行理財產品存續金額為7.89萬億元，同比增長4.3萬億元，增幅達118.33%。2019年上半年，淨值型產品累計募集金額21.82萬億元，同比增長86.39%。
淨值化轉型仍面臨不少挑戰。一是淨值型產品仍需夯實投資者基礎。以銀行理財產品為例，產品的投資者主要為社會公眾，風險承受能力較低，偏好低風險、收益穩定的產品。加之新規出臺前，銀行理財產品供給集中於預期收益型產品，導致相當比例的社會公眾不清楚銀行理財產品與普通存款之間的區別，不瞭解資管產品的本質屬性，接受淨值型產品需要一個過程。二是過渡期發展淨值型產品面臨老產品的制約。《資管新規》考慮存量資產處置，為老產品的壓降設置了過渡期。過渡期內，存續的預期收益型產品通過配置非標拉長期限、信用下沉等方式獲取較高的收益。而淨值型產品多以現金管理類、固定收益類為主，側重於高流動性、高安全性，在產品形態和收益率方面還不佔優勢，部分產品離真正意義上淨值型要求還有差距。
推進淨值化管理，有序實現資管行業轉型升級
堅持新規基本方向，充分考慮市場承受力，穩妥有序推動。當前我國金融體系總體運行平穩，局部發生的風險事件暴露出此前部分金融機構漠視風險、野蠻開展資管業務給金融體系穩健性帶來的不良後果。若不及時整治市場紀律，可能需要付出更高的成本和代價。因此，應不忘防控風險初心，堅定推進資管產品淨值化轉型，堅持公允價值計量，鼓勵採用市值法；同時為符合一定條件的資管產品適用攤餘成本估值保留空間。在整個進程中，要充分考慮宏觀變量，堅持有序推進，針對市場的變化及時研究反饋，確保平穩過渡。
金融機構提升主動管理和內控能力，適應淨值化管理的要求。一是在銷售端，做好投資者適當性管理和信息披露。金融機構作為資管產品的供給方，要嚴格做到“賣者盡責”。充分了解投資者的風險識別和承擔能力，為投資者定製或者選擇匹配的資管產品。充分盡到提示義務，詳細介紹淨值型產品的風險收益特徵。產品存續期間，嚴格按照與投資者約定和監管要求進行信息披露。二是在資產端，提高主動管理能力。建立符合資產管理業務本源的內部架構，改善內部激勵考核機制，著力培育企業文化，引進和培養投研人才，按照自身稟賦和資源尋找合適的定位。抓住《資管新規》統一規則的制度紅利，在底層資產配置上做好佈局，把握大類資產趨勢性輪動的機會，提高資產配置能力，獲取風險調整後的最大收益。三是在內控端，做好風險管理和風險防範。敬畏市場，樹立合規經營的意識，擯棄以監管套利賺取超額收益的思路，將淨值化管理根植於機構管理文化中，迴歸管理人本源。建立事前、事中、事後的風險管理體系，適當通過組合投資、資產配置等方式分散風險，並增強對市場風險的評估能力，提高產品投資的韌性，避免淨值出現大量和集中回撤。
充分調動各方力量，深化投資者教育。老百姓接受淨值型產品、樹立“賣者盡責、買者自負”的意識是淨值型產品順利發行的基礎。投資者教育是一項長期、綜合的任務，需要金融管理部門、行業協會和金融機構通力合作，通過多種形式促進老百姓豐富金融知識，深化其對資管產品風險收益特徵的瞭解，提高民眾的金融素養。
資管產品的淨值化管理轉型前景光明，機遇與挑戰並存。需要社會各界共同努力，有序推進淨值化進程，建設專業、獨立、有韌性的中國特色資管體系，豐富和完善我國金融產品供給，更好地服務於實體經濟高質量發展。
本文刊發於《清華金融評論》2020年2月刊，2020年2月5日出刊，編輯：謝松燕
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