- 数灵机器人的第19 篇财务分析文章-
经营性现金流、融资性现金流和投资性现金流的流入与流出决定了企业的现金流状况。
而企业的现金流状况与企业发生债务违约又有着直接联系。
一般来说，企业现金流的流入端主要由企业的盈利能力与筹资能力构成；而现金流的流出端主要在于企业的投资活动与到期债务的偿还规模。
激进的投资扩张使得企业现金流出过多，银行授信消耗过快。长此以往，如果没有与之匹配的盈利能力与筹资能力，很容易致使企业资金入不敷出。
最终导致资金流断裂，难以偿还到期债务，发生实质性违约。
当企业意识到违约风险增大时，势必会终止激进的投资策略，减小投资规模，甚至会变卖资产回流现金，以避免实质性违约的发生。
因此投资性现金流支出的减少（也就是投资性现金流净额的减少），反映了企业开始收缩的状况。
但投资活动的收缩会一定程度上降低企业的盈利能力，使企业现金流的流入端出现恶化，同样会造成现金流不足发生违约。
在企业前期投资扩张的过程中，由于并购活动的发生会产生一定数额的商誉，商誉是企业在被收购时被支付的买价与企业可辨认净资产公允价值份额的差额。
若被收购企业经营状况不良，未达标业绩承诺，则需计提商誉减值准备。
商誉减值会导致企业资产的减少，企业资产负债率提高会降低企业的信用评级，使企业的融资渠道收紧，影响企业的筹资能力。
因此商誉的降低既会反应被收购企业的经营不善，也会给企业现金流入端带来压力，影响企业的偿债能力。
投资性现金流与商誉的比值可以综合揭示企业在投资活动中产生的风险，比值越大，企业偿债能力越差。
此指标对债务违约的预警效果如何，我们通过以下两组案例来一探究竟。
案例1
因投资性现金流变差而导致比值变差
本组中的案例均为投资性现金流变差而导致的投资性现金流与商誉的比值变差。
企业因为现金流的匮乏而减少投资活动，但持续的收缩可能对于企业的盈利能力造成影响，难以从根本上消除违约风险。
1.北京东方园林环境股份有限公司
&凯迪生态环境科技股份有限公司
北京东方园林环境股份有限公司（以下简称“东方园林”）在2019年2月12日（2019Q1）发生 “18东方园林CP002”未按时付息，构成实质性违约。
数灵发现，在2017Q2-2018Q3期间，东方园林与相似不良公司凯迪生态环境科技有限公司（以下简称“凯迪生态”）的最近5个季度财务相似度为70.91%。
凯迪生态在2018Q2发生未按时兑付本息事件1次，2018Q3发生2次未按时兑付利息，1次未按时兑付回售款事件。
将东方园林与凯迪生态进行对比，二者投资性现金流与商誉比值的同比指标在2018Q3出现风险，环比指标在2018Q1与2018Q2均出现风险（图1）。
两个公司投资性现金流与商誉的比值从2017Q4开始连续两个季度上升。
凯迪生态的比值由2017Q4的-22.67上升为2018Q2的-0.18，东方园林的比值由2017Q4的-1.33
上升为2018Q2的-0.23（图2），凯迪生态更大幅度的变化表现出其更快的收缩速度。图表1 东方园林/凯迪生态财务风险指标对比来源：数灵
图表2 东方园林/凯迪生态投资性现金流与商誉的比值季度趋势
数灵计算发现，两个公司投资性现金流与商誉的比值出现连续两个季度环比上升的原因均在于投资性现金流净额变大。
东方园林的投资性现金流净额从2017Q4到2018Q2增大约16.77亿，凯迪生态增大约11.94亿（见下图）。
凯迪生态和东方园林违约的先兆均在数灵的投资性现金流与商誉比值这个指标中有所提示（图1中，2018Q1和2018Q2出现环比风险，2018Q3出现同比风险），一定程度上揭示了此指标的有效性。
图表3 东方园林投资性现金流季度走势
图表4 凯迪生态投资性现金流季度走势
2.北京华业资本控股股份有限公司
&海口美兰国际机场有限责任公司
北京华业资本控股股份有限公司（以下简称“华业资本”）在2018年10月15日（2018Q4）发生“17华业资本CP001”未按时兑付本息事件。
海口美兰国际机场有限责任公司（以下简称“海口美兰”）在2018年8月24日（2018Q3）发生“17 美兰机场SCP002”未按时兑付本息事件。
两公司违约风险的增大在其财务指标上也可见端倪，数灵计算，二者近10个季度的财务高度相似。
图表5 华业资本/海口美兰财务风险指标对比
华业资本投资性现金流与商誉的比值这个指标在2017Q2、2017Q4出现同/环比风险，2017Q1、2018Q2出现环比风险，2018Q3出现同比风险。
海口美兰在2017Q1、2017Q3、2018Q2这个指标出现同/环比风险，2018Q1出现环比风险。
华业资本的投资性现金流与商誉的比值由2017Q3的-0.76同比上升至2018Q3的-0.16。
海口美兰的投资性现金流与商誉的比值由2017Q2的-104.55同比上升至2018Q2的115.53。
两个公司这个指标出现同比上升的主要原因都是投资性现金流的升高（见图7、8）。
图表6 华业资本/海口美兰投资性现金流与商誉的比值季度趋势
图表7 华业资本投资性现金流季度走势
图表8 海口美兰投资性现金流季度走势
3.中弘控股股份有限公司
&安徽省皖北煤电集团有限责任公司
中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘股份”）在2018年10月18日（2018Q4）发生“16弘债02”未足额支付本息，构成实质性违约。
安徽省皖北煤电集团有限责任公司（以下简称“皖北煤电”），在2016年6月12日（2016Q2）发生主体信用评级下调事件。
数灵将两公司比对发现其5个季度财务相似度为70.91%。
图表9 中弘股份/皖北煤电财务风险指标对比
投资性现金流与商誉的比值在中弘股份发生违约和皖北煤电发生信用评级下调的前两个季度均提示同比风险。
并在2018Q1、2018Q3（中弘股份）和2015Q4、2016Q2（皖北煤电）提示环比风险（图9）。
数灵依据投资性现金流与商誉的比值指标的变化以及综合考虑其他指标的变化，在2018Q3提示了中弘股份具有违约的风险。
2018Q4中弘股份发生了违约，可见此指标具有一定的有效性。
图表10 中弘股份/皖北煤电投资性现金流与商誉的比值季度趋势
中弘股份的投资性现金流与商誉的比值由2017Q3的-1.29同比上升至2018Q3的0.01。
皖北煤电的投资性现金流与商誉的比值由2015Q2的-4205.06同比上升至2016Q2的-934.96。
两个公司这个指标出现同比上升的主要原因都是投资性现金流的升高（图11、12）。
图表11 中弘股份投资性现金流季度走势
图表12 皖北煤电投资性现金流季度走势
案例2
因商誉变差而导致比值变差
商誉的变差会带来企业资产的减少，资产的减少会间接影响到企业的现金流（例如银行的授信额度），进而影响企业的偿债能力。
2.1 安徽盛运环保(集团)股份有限公司
安徽盛运环保(集团)股份有限公司（以下简称“盛运环保”）在2018年10月9日（2018Q4）发生“18盛运环保SCP001”未按时偿付本息事件。
数灵计算发现，盛运环保的投资性现金流与商誉的比值从2017Q3的-0.96同比上升为2018Q3的0.03（图13）。
出现同比风险的原因主要为商誉的减少（图14），商誉从2017Q3的491,441,532减少为2018Q3的198,466,702。
图表13 盛运环保投资性现金流与商誉的比值季度走势
图表14 盛运环保商誉季度走势
2.2 新光控股集团有限公司
新光控股集团有限公司（以下简称“新光控股”）在2018年9月25日（2018Q3）发生“15新光01”未按时兑付回售资金，构成实质违约。
数灵计算发现，新光控股投资性现金流与商誉的比值从2017Q2的-2.75同比上升为2018Q2的-1.11（图15）。
出现同比风险的原因同样为商誉的减少（图16），商誉从2017Q2的927,907,629减少为2018Q2的702,687,817。
图表15 新光控股投资性现金流与商誉的比值季度走势
图表16 新光控股商誉季度走势
以上8个公司的投资性现金流与商誉比值的风险提示情况与其违约情况总结如下表：
图表17 投资性现金流与商誉比值的风险提示情况与其违约情况总结
从本文所涉及的实质违约和负面事件案例中，我们可以发现：
数灵能够在企业发生违约或负面事件前5个季度中同/环比不同维度的不止一次的进行风险提示。
并且在发生违约或负面事件前2个季度内均有对投资性现金流与商誉的比值指标的风险提示，可见此指标对揭示企业风险有一定的有效性。
不管是投资性现金流变差还是商誉变差引起的投资性现金流与商誉的比值变差，都说明了企业的现金流出现了问题，可能会影响企业未来的偿债能力。
因此，企业和投资者应该高度关注此指标的变化。
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