美股五次熔斷，新冠環宇乖張，政券銀保錢袋緊，募資雪上加霜。
基建推陳出新，利率全球皆降，新歡舊愛難兩相，風物宜量見長。
作者：葛夢扉 民進會員，上海交大金融學碩士、機械自動化本科。曾任職於摩根士丹利投資銀行部，民生銀行總行健康事業部投行執行董事。現任職於某一線公募基金，管理百億級投資基金，有豐富的PE投資和上市資本運作經驗。
資金篇：千金散盡難復來
政策彩蛋一波多折
2020年，註定波折。原本盼望股權投資市場回暖，在坎坷的復工下再起波瀾。2月21日，財政部突出政策重錘，直擊引導基金。《關於加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》直言一些政府投資基金存在政策目標重複、資金閒置和碎片化等問題，明確表示要加強對設立基金或注資的預算約束，提高財政出資的效益。要求實施政府投資基金全過程績效管理，財政部門可組織對基金開展重點績效評價，並建立健全政府投資基金的退出機制，基金績效達不到預期效果、投資進度緩慢或資金長期閒置的，財政出資應按照章程（協議）擇機退出。這也就意味著，政府從簡單的行政手段促進產業落地，財政支出參股扶持創投，關注社保稅收就業，開始逐漸向收益型“理性人”進行轉型，更注重投資收益率，至少是投資效率，出資後的持續進行動態管理，刷出了政府參與度與存在感的新高度，換言之，拿政府資金不再是打純粹的關係牌、消息牌就可以的，也不再是一勞永逸每年給個表就打發了的。
然此輪硬核政策牌並非毫無徵兆，據清科研究中心數據：截至2019年底，我國政府引導基金目標規模已超10萬億，但實際出資規模僅4.69萬億，整體較前幾年呈現出設立和出資到位步伐漸緩的趨勢。而早在去年9月，財政部就曾發文表示，“考慮適當將設立政府投資基金的權限上收、嚴控基金的設立”。當月，深圳市引導基金就大規模清理25只子基金，收回承諾出資140億元，用力之猛、反應之快，一度更是震撼了整個創投行業。
都說雪崩的時候沒有一片雪花是無辜的，政府作為頭號金主收緊錢袋，無疑對股權投資市場是融資困境下的雪上加霜。不過隨著疫情的持續發酵，經濟學家最新預測，中國今年GDP或將下降1%到5%的預期，而2020——作為中國早早立下flag的大年，全面建設小康社會年，十三五的收官年，脫貧攻堅的決勝年，供給側改革、結構性調整的關鍵年，經濟擴張的主旋律、增長的主基調是異常確定的。近日我們在與各地引導基金的溝通中得知，經濟指標GDP也並沒有因疫情而鬆口可下降。這也意味著，後三個季度的GDP要突破6%才有望實現既定的全年目標，故我們有理由相信，疫情平穩之後，政策層面必有彩蛋。
事實上，政策的彩蛋早已提前開始釋放。2019年減稅降費金額在18年基礎上翻了翻約為2萬億，財政赤字率升至3%，相比2009年金融危機時的赤字率僅為2.8%（未含4萬億的隱形財政），今年受疫情影響，顯性財政赤字率勢必將進一步提升，而相較歐美國家近10%的赤字率，我們尚有較大操作空間。此外，政府專項債也成為今年政策提前釋放的積極信號之一，目前地方政府已經提前下達專項債1.85萬億，佔去年的40%。與《通知》遙相呼應的是，專項債也一別以往“人傻錢多易忽悠”的風格，不再是下盲注，而是有的放矢，對項目的可研可行予以充分關注；更值得一提的是，此次政府的專項債出資，允許按一定比例轉換為項目的資本金，從而提升資本充足率，也給項目獲得銀行配套融資，放槓桿提供了操作空間。
啟動關鍵項目，帶動投資，並藉此作為引擎帶動上下游製造業，推動實體修復，以形成正循環，即穩定經濟的需求端，這可謂是政府財政政策刺激經濟的老套路了，儘管去年底中國整體政府債務（中央政府、地方政府）佔GDP的約60%，若加上城投平臺的負債，其實並不低。但疫情之下，目標導向下的政策放鬆是無容置疑的，後續政策彩蛋依舊可期。
錢袋子咫尺天涯
政策雖重拳出擊，財政的一擲千金究竟會何去何從？受任於敗軍之際，奉命於危難之間，大疫之下，數十萬億基建項目如期而至，以雷霆萬鈞之力磅礴於市，尤其是近日大書特書的“新基建”吸足蠢蠢欲動的眼球和摩拳擦掌的雙手，所以我們不禁要問，股權基金的基石出資人之一——政府引導基金能就此回血嗎？
讓我們先來看看政府出資手中的真實籌碼。截至去年底，在總投資規模為17.6萬億的存量PPP項目中，鐵公基依舊是大頭，約7.1萬億，佔比41%。規模排在第二位的是房地產、土儲相關的領域，包括廣場、公寓、棚改、危房改造、保障房、土地儲備等，約3.4萬億，佔比約兩成。而新基建，包括信息網絡建設、光電、充電樁、生物質能、智慧城市、科技等，僅僅不足1千億，佔比尚不到0.5%。如我們再從PPP項目庫中，單獨剝離類新基建項目，如軌道交通、園區開發、垃圾發電等，大約為2.6萬億，佔比14.7%，與獨立科目下的新基建合併，二者加總也不過15%。而疫情之下，頗受關注的醫療衛生領域，只有3千億，佔比不到1.7%。
再看基建主導下的投資收益，截至去年末，單位基建對GDP增長的拉動作用已由2004年的9.3降至2018年的4.79，縮減幅度接近50%；而牛津大學研究中心對中國2008-2018年間的95個公路項目和鐵路項目進行研究後發現，其中55%的項目成本收益率低於1。也就是一半以上的項目投資都是無經濟效益的。
難道是因為政府資金面過於充裕，才引起邊際投資收益遞減，投資的低效嗎？如果這個邏輯成立，那麼今年政府放水之後，因為對投資收益的追求，引導基金就會大有可為。
且一起回看整體資金面的情況。我國M2自2000年的13.5萬億上升到了2019年的198.7萬億，中途從未減少，按理說企業的感官應該是利率每年都在降低，融資越來越輕鬆，但到了實體經濟的層面，顯然並非如此。雖說市場利率在央行著手推行利率市場化伊始即呈現總體下降趨勢，也在多個時點出現了階段性反彈，尤其是2018-2019年反彈趨勢明顯。這麼說來，簡單把M2視為社融難易程度的風向標應該是一種誤讀。因為M2是持續增加的，M2/GDP數值近3年來卻是逐年下降，換言之M2絕對值增加低於GDP的增速，而決定M2的絕對值和M2/GDP的關鍵因素在於——貨幣乘數實現的程度，但近年來我們貨幣乘數的實現程度是存在明顯不足的，具體表現在：
1、遏制與資本市場相關的舉債行為。對企業法人通過資本市場舉債、對各主體通過舉債進入資本市場等方方面面的融資行為予以遏制。例如，嚴控上市公司大股東股票質押融資比例，嚴控各類投資者以槓桿的形式舉債進入資本市場，嚴控定增配資、打擊傘形信託等舉措。
2、對信貸資金流向的限制。一是監管部門嚴控信貸資金流入房地產行業；二是銀行等金融機構對鋼鐵、水泥、玻璃、汽車等產能過剩行業通過設定限額的方式進行信貸政策的主動調整；三是基礎設施建設增速放緩；四是政府平臺債務規範化清理。
3、產業結構調整。供給側改革和聚焦於發展消費服務、科技創新、高端裝備製造等行業，必然犧牲傳統大型重工業對經濟增速的傳導和放大作用。根據監管部門披露：2018年末，製造業中長期貸款同比增長10.5%，其中高技術製造業中長期貸款同比增長33.1%；2019年末，製造業中長期貸款同比增長14.9%，其中高技術製造業中長期貸款同比增長40.9%。
綜上所述，穩定企業預期、穩定銀行間流動性、降低融資成本、避免信用風險，即穩定經濟的供給端，會是今年政策的不二導向。然而，政府也不會輕易犧牲得之不易的“去產能、金融去槓桿、信貸緊縮、供給側改革”的階段性勝利，去孤注一擲的提升負債率、飲鴆止渴的釋放流動性。我們有理由相信，路徑依賴的投資邏輯和慣性思維，會讓政府出資再度成為股權投資“可遠觀而不可褻玩”的鏡中花、水中月，對傳統投資的情有獨鍾，以及傳統投資不可否認的高乘數效應，會使支持方向難以走向引導基金普遍對應的放大少、傳導低、變現慢的新興產業。這看來咫尺可得的政府資金，因為基建投資對引導基金的擠出效應，而遠在天涯。
土豪之家空有雷鳴
眼看財政政策層層盤剝後滲透至股權的輸血不樂觀，那貨幣注水下直接收益的銀行理財子和保險資管等金融機構有沒有可能成為資金來源的另一方天地，讓我們且瞻仰下兩大土豪的家中藏糧。
銀行系資金一度是股權投資基金LP的重要構成，其金額大、出資豪、講規則、風格穩，一直是頭部基金和母基金眼中的香餑餑。因此我們自然而然想到，銀行理財子自立門戶後，理應順便接走原先資產管理部門的職能，衍生出股權投資的獨立法人，並取精華而棄糟粕，有更市場化的投資決策和更接地氣的風控流程。據統計截至2019年底，已有17家理財子公司獲批籌建，其中10家開業，繼國有大行、股份行後，城商行後、首家外方控股理財公司也也開始提速進場，可以見得2020必是各家銀行理財子大顯身手的元年。
在對各家理財子公司所發行的理財產品進行梳理和盤點後，我們發現，理財子作為母行的嫡出，大旗之下，仍然承接了母行慣行的投資風格和偏好，已發行產品（包括子公司承接母行存量產品）存在幾大特點，一是產品類型以固定收益類為主，固定收益類產品佔比達到八成，“穩”——是理財子公司轉型的關鍵詞。截至1月2日，顯示發行機構為銀行理財子公司的產品共314款，以上述理財子公司產品來看，固定收益類產品高達240款，仍佔鰲頭，混合類產品79款，而權益類產品僅1款，也尚未見商品及金融衍生品類產品，權益類產品蹤影難尋，唯一一款權益類產品應為由工銀理財承接的工行量化投資類產品，銀行理財向權益類轉型的步伐恐怕不會驚豔世人。
客觀來說理財子公司剛剛設立，包括很多產品框架、投資框架、研究框架還在建立的過程中，以往國內的銀行都是以債權類的投資為主，對股權的投資還需要一個學習和適應的過程，所以，權益類的產品包括衍生品類的產品推出緩慢也是情理之中。在銀行理財新規後，儘管商業銀行理財產品向權益化方向轉型加速，不過截至目前，這一轉型從銀行理財子公司新發產品的角度看似乎仍未充分體現，尤其是各家理財子成立伊始，仍舊免不了向母行交待業績——衝規模的俗套，不靠量取勝的股權、權益類產品勢必成為第二、三步發展戰略和後續梯隊產品。
看來銀行理財子短期內恐是難堪重任了，那近年來政策利好頻出的保險資管，有沒有可能接力銀行出資人之棒呢？數據顯示，截至2019年，我國保險資管產品餘額2.68萬億元，其中債權投資計劃1.24萬億元、股權投資計劃0.12萬億元、組合類保險資管產品1.32萬億元。債權投資計劃和股權投資計劃主要投向交通、能源、水利等基礎設施項目，成為保險資金等長期資金對接實體經濟的重要工具；組合類保險資管產品主要投向股票、債券等公開市場品種，保險長期資金的配置方式和策略也是傾向於參與公開的資本市場。
眾所周知保險資管產品期限較長、槓桿率低，基本不存在多層嵌套、資金池等問題，長久期配置和穩健的中長期投資，使其天生成為股權資金的絕佳伴侶。但截至目前，保險產品參與股權投資仍有強烈的佈局戰略相關產業，或抄底不動產的鮮明特色，對於以LP身份出資基金，仍是猶抱琵琶半遮面的試探和觀望態勢，並且不同於海外的股權投資標的，國內投資標的中鮮有險資鍾愛的高分紅率。
整體而言，短期無論是股權“規模不入眼”的理財子，還是項目“分紅不夠厚”的保險資管，終究是雷聲大雨點小，一時半會兒很難成為股權投資資方的大戶人家，充其量是救不了近火的遠水。
金主爸爸久旱無霖
其實原先很多GP是不屑募資的，和幾個熟識的老闆們講個故事，喝頓大酒，就close了，誰還沒幾個有錢的朋友裝裝門面呢？這些老闆們基本都是持上市公司股份或者手裡有礦可以撥出點“粒粒渣渣”的，募資看材料的不多，認真算賬的不多，手頭有閒錢就忍不住嚐嚐其他行業的甜頭，哪怕不是甜頭是苦楚，也有滿滿的求知慾，願為害死貓的好奇心去付點小學費。
但這兩年劇情已發生了變化，一方面經濟下行，企業自身主營業績不達預期，同時資本信貸融資高企，我國企業部門平均負債率已高達143%左右，約為歐美的兩倍；另一方面，此前2012-13年一撥放水時設立的投資基金，以及全民PE潮、P2P等，信誓旦旦描摹美好前景的投資機構只交出一份差強人意的答卷。據統計，國內一流的PE基金平均退出率為52.8%，IPO比例31.46%，併購比例11.8%，轉讓比例6.74%，回購比例2.81%；一流的人民幣背景VC基金，平均退出率35.14%，IPO比例22.16%，併購比例4.32%，轉讓比例8.65%，回購比例0.54%，普通基金的投資更是猶如石沉大海，IRR虛高造就了一片祥和、紙面富貴，實際的DPI確實少的可憐，金主爸爸們不禁發現前期股權的投資試錯很受傷，熱鬧過後片甲不留。
疫情之下的個人金主們更是久旱無甘露了，先是經歷全國性的經濟停擺、顆粒無收，再遭遇歐美強制退貨，產能利用率不足下，又被迫復工復產復市，疊加社保稅收加徵、租金用人成本高企，實體經濟的資金壓力巨大。根據國內一家諮詢公司抽樣調查顯示，企業現金儲蓄及現金流平均能支撐謀劃3.27個月，其中44%的企業預計支撐不凌駕3個月，29%的企業預計能支撐凌駕3-4個月，僅有21%的企業能支撐凌駕半年。企業主尚且自顧不暇，辛苦創業的心血都未必能“看到明天的太陽”，又何處有碎銀子打發四處化緣的投資基金呢？
因此，據我們判斷高淨值個人、上市公司老闆，除了少數不用槓桿、極其重視現金流管理、勞動力成本低或自動化程度高的乖張另類風企業，很少能有富裕接濟或參與長期投資，即便有閒錢，一般也更傾向於持幣觀望，或者進行逆週期、抗風險的商品和固定資產投資，再或者是沿著產業鏈進行併購整合擴張。
資產篇：暖舊愛，覓新歡
投資機構覆水難收
投資如同結婚，一旦出資，投資人和被投方就在一葉扁舟上同仇敵愾了，想說分手不容易。因此覆水難收的金主們必定會暖舊愛，和所投企業共苦同度此次難關的。可以想見未來數月企業大規模倒閉潮再現，頭部效應會更加明顯，各行各業深度洗牌後，集中度有望繼續提升，其實這在過去2年中已經普遍發生了，只是疫情催生了一場加時賽的洗牌，作為投資人，唯有攜手所投企業一起找到破局大法，才有望劫後餘生。
由於此次疫情爆發疊加春節假期的特殊性，電影、餐飲零售、旅遊可謂實體經濟的“重災區”，從西貝公開哭窮、海底撈損失十數億，到囧媽輾轉線上，盒馬共享員工，實體企業反思自救的方式可謂層出不窮，我們在與被投企業頭腦風暴過程中，總結出明顯的特點是“會哭會鬧會作妖，求錢求權求關注”的企業容易博得高於行業均值的同情和更優待遇。
比如西貝因賣慘，使其3天內就完成新增銀行授信8億元，這些授信能保證公司至少2個月的用款需求。而同行業的老鄉雞，創始人生生撕掉了員工疫情期間不要工資的聯名信，並承諾，“哪怕是賣房子、賣車子，也要確保他們有飯吃，有班上。”創始人固然義氣可嘉，但千金散盡也未必能抵上公司保守估計的至少5億損失。更值得一提的是，西貝也因賣慘的騷操作免費上了各大媒體的頭條，為其增加了3萬多名客戶，使用西貝的外賣送餐和食材訂購服務，線上營收因此突圍，佔總收入的80%。
所以，從已發生的案例來看，企業的破局大法較以往也發生了優化升級——用模式創新穿越衰退，成為新時尚。比如共享的概念，已經從共享單車、充電寶，可以從生產要素物衍生至生產要素人；跨界概念也不再侷限於單純的產業鏈，而擴展到了可互相替代的競品，合作與競爭的邊界也進一步放開，比如餐飲企業關店，卻把食材作為生鮮的稀缺資源進行兜售，還順便把員工也打包租賃給了生鮮企業。
我們在暖舊愛、忙於給投資企業賦能的同時，也開始反思這非常之疫猶如照妖鏡，成為投後最好的試金石，讓企業自動卸妝素顏，所謂競爭力、所謂大V加持、所謂行業壁壘，原本封印的殺手鐧都被逼使了出來，畢竟再不放大招，可就要KO了。哭鬧還是作妖，破局還是作局，企業主唱，投資人伴舞，給企業暖場，共待春暖花開時。
資產流風物宜長
舊愛且如此，新歡何處求？出乎意料的是根據CVSource數據顯示，軟銀、紅杉資本中國、鼎暉資本、高瓴資本、啟明創投等彈藥充足的知名機構近期動作頻頻，在2020年2月這一個月內完成了十餘家新項目的投資，遇上千載難逢的“抄底”時機，一刻都未曾停歇，甚至派車直接把創始人從家裡接去公司籤TS。
但這種豪門手筆並不適用於更大眾意義上的投資機構，“讓子彈飛一會兒”是一級市場更為常見的節奏，一方面新一年新基金募資尚未開始，GP自己都捉襟見肘，要防範於未知，另一方面，因無法出差、見面盡調等不可抗力因素，項目投資決策週期難免被拉長，哪怕有心在低位建倉，卻也難處變不驚。因一級市場此前估值扶搖直上，持幣觀望心態者仍佔上風，畢竟如果估值沒有調整到位，難免會抄底抄在半山腰上，依舊做個沒話語權的小股東，只能是進退兩難。
不過也有目光長遠的機構在這難得的危機之際，開始調整資產配置，以長線邏輯佈局短期資產，包括最偏好長久期、穩健不動產投資的險資，關注權益、套利等特殊機會投資的精品投行，以及慣用系統性黑天鵝事件（疫情）把過去的壞賬和利空出清、順便擴充產業鏈併購整合的上市公司。
舊愛好尋，新歡難覓，是輪動還是堅守，是短期套利還是長期價值，是很多投資機構正在或即將面臨的選擇。因為投資機構自身在資管新規後也就開啟了洗牌之路，獨角獸風起雲湧、人傻錢多、燒錢燒得慌的“黃金”時代早已不復存在了，唯有那些“定位清晰，專業凸顯、風格鮮明”的差異化機構才有望活過這個寒冬，長期立足於不敗之地。
2020年，無論是咬緊牙關的絕地求生，還是借力打力的戰略佈局，抱政府大腿，求金主施捨，找熟人引援，與同行賽跑，都是非常優秀的自救表現。危機之下，有逆襲，有低谷，有鳳凰涅盤，有人錯了、掛了，便騰出了位子，有企業斷了、壞了，便舉起了白旗、讓出了份額。正因為麻煩前所未有的複雜，困頓前所未有的艱難，這場全球全行業的浩蕩進化史，也會重置中國股權投資市場LP的新格局…..
未來已來。
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