南財智庫、21世紀經濟報道南方責任投資行動研究團隊啟動了上市公司ESG調查，基於環境、社會責任和公司治理三個維度分別制定了A股上市公司評價體系。分別形成了100家正面觀察清單和20家負面觀察清單。
本期觀察聚焦社會責任負面觀察樣本ST亞星，挖掘其併購重組背後的秘密。
自去年10月重組新規落地以來，A股市場的併購重組開始逐步活躍起來。即便新冠肺炎疫情肆虐為資本市場業務造成一定不便，資本市場對於上市公司外延式併購的支持工作仍有條不紊進行。21世紀經濟報道記者統計數據顯示，2018年上市公司併購重組獲受理到首次反饋的平均時間約為18.5天，2019年為15.43天，2020年1-2月則平均為12.13天。
然而在監管層大力支持的情況下，許多企業蠢蠢欲動。
3月19日，ST亞星公佈了重大資產重組進展，表示本次重大資產重組的相關工作正在推進中。但細究公司披露的併購重組預案，卻存在重重疑點。
“過時”的技術秘密
今年1月初，因環保整治生產廠區全線停產的ST亞星，啟動了“賣殼”之旅。
在此之前，由於預計未來3個月內無法全面恢復生產，ST亞星被實施退市風險警示。
根據ST亞星發佈的重大資產重組預案顯示，公司擬將截至評估基準日2020年1月31日的全部資產及負債作為擬置出資產，與力諾投資持有的宏濟堂48.99%股權等值部分進行置換。
同時，擬置入力諾集團旗下醫藥健康板塊兩大公司宏濟堂100%股權和科源製藥100%股權。擬置入資產和擬置出資產的交易價格差額由ST亞星以發行股份的方式向上述兩家標的公司的全體股東購買。交易完成以後，宏濟堂和科源製藥將成為ST亞星的全資子公司。
此外，ST亞星擬向神州姜窖非公開發行股份募集配套資金，募資扣除相關費用後，擬全部用於補充流動資金。
根據21世紀經濟報道記者調查瞭解，ST亞星擬注入的標的之一宏濟堂存在報告期內控股股東資金佔用，新三板掛牌期間“惡意摘牌”、關聯交易等問題。
根據公開資料顯示，宏濟堂主要從事阿膠及其製品、中成藥、麝香酮、蒙脫石原料藥等產品的研發、生產與銷售。其中麝香酮是公司的營收大頭。
耐人尋味的是，宏濟堂目前唯一的麝香酮採購方、同時也是公司最大客戶的北京聯馨藥業有限公司，是其持股24%的參股公司。
21世紀經濟報道記者查閱信披數據發現，北京聯馨成立於1999年11月，註冊資本6000萬元，大股東為中國醫學科學院藥物研究所（持股50%），主要從事人工麝香生產。
2017年-2019年，宏濟堂對北京聯馨銷售麝香酮所產生的關聯交易收入2.91億、1.99億元和1.16億元，佔營業收入的比例分別為55.38%、38.70%、24.80%。
值得一提的是，宏濟堂阿膠及其製品前五大客戶2019年合計銷售金額才僅為9668.72萬元，中成藥前五大銷售客戶的收入也只有1838.55萬元。在此之前的2018年與2017年，宏濟堂阿膠及其製品、中成藥兩大業務的前五大客戶銷售收入之和，均不敵北京聯馨的採購數。
“（參股公司是標的企業的大客戶對該企業上市）不構成實質障礙，核查要求會高很多，尤其是交易價格的公允性，最終銷售終端是誰，為何不直接賣給終端，而是要通過參股公司在中間走一道，監管反饋應該會重點關注這個問題。”3月20日，華南一家中型券商投行部人士受訪指出。
據披露，宏濟堂將麝香酮銷售給北京聯馨後，由北京聯馨生產人工麝香，並將所生產的產品由中國中藥有限公司（簡稱“中國中藥”）獨家經銷。據啟信寶顯示，中國中藥持有北京聯馨5%的股份。
但是宏濟堂對其銷售給北京聯馨的麝香酮銷售定價、銷售量等數據卻並未披露，僅表示“麝香酮的供貨價格參考1993年國家中醫藥管理局國中醫藥經市(1993)35號批准人工麝香出廠價格中所規定原料價格，如需調價，應經北京聯馨董事會批准同意”。
不過，21世紀經濟報道記者搜索國家中醫藥管理局官網並沒有發現該文件。3月20日，記者以投資者身份致電了ST亞星證券部，接線人士稱：“文件不一定是公開文件，關於定價（內容）給相關單位下發就可以了。”
針對記者“採用1993年的規定來定價是否‘過時’”這一問題，該接線人員則指出：“這是受國家管控的，國家沒有新的指導意見更新的話，價格也不是能根據市場情況決定的。具體的供貨價格如果我們沒有披露的話，可能是涉及到商業秘密或者其他原因，那個文件沒有對外公佈，那我們這個價格也沒有公佈。”
但根據宏濟堂發佈的公開信息，該筆交易涉及的產品人工麝香於2005年8月16日被科學技術部及國家保密局共同認定為機密級國家秘密技術，保密期10年。這意味著，該項“秘密技術”的有效期早已在2015年8月到期。
北京聯馨已在保密期到期前向相關部門提交續期申請，而截至目前，相關審批卻仍在受理中，沒有具體結果。
實際上，在上市公司內部，對於擬置入資產的質疑也已甚囂塵上。
根據ST亞星披露，在審議重組方案的董事會上，有三名董事、監事給出反對票，一名董事棄權，持股5%股東光耀東方也尚未出具同意意見。
其中董事王曉輝的反對意見為對重組相關事項均不瞭解，“交易對方也未與本人針對該重組進行過溝通”。獨立董事溫德成的“反對”意見則是“從公司提交表決議案的相關資料來看，資料準備較為倉促，無法準確判斷擬置入資產的質量和營運狀況”。
財務數據存疑
除北京聯馨技術秘密是否還有效力、無法續期對北京聯馨業務的衝擊風險等問題，雙方的大額的關聯交易金額背後，有大量的賬款宏濟堂還未收回，亦值得關注。
根據公開資料顯示，2017年末、2018年末、2019年末，宏濟堂對北京聯馨的應收賬款分別為2.33億元、1.88億元、1.99億元，分別佔宏濟堂對北京聯馨銷售收入的80%、94.47%、171.55%。
“如果對關聯方的應收佔比太高，可能會被質疑轉移或佔用上市公司資金，這個不解釋清楚，會對上市造成很大的障礙。”前述投行部人士表示。
宏濟堂此前就有資金佔用的“前科”。2015年年報，宏濟堂對控股股東力諾集團股份有限公司(以下簡稱力諾集團)存在“預付土地款、資金佔用利息”性質的其他應收款9297.55 萬元。
截至2019年末，力諾集團非經營性佔用宏濟堂資金及相應利息餘額為1.73億元。後力諾集團已於2020年1月10日通過銀行匯款的方式償還上述非經營性佔用資金及相應利息。
此外，在宏濟堂通過向北京聯馨大量出售麝香酮獲得銷售收入的同時，由於雙方的參股關係，宏濟堂還從北京聯馨處確認了大量的投資收益。
據瞭解，宏濟堂2017年-2019年通過權益法確認參股北京聯馨的投資收益金額分別為 3468.36萬元、3252.57萬元、3800.00萬元，佔宏濟堂淨利潤的比例分別為172.51%、70.17%、45.31%。
這也就意味著，一旦北京聯馨的經營出現波動，宏濟堂的業績也會受到較大波及。
銷售費用“詭異”走勢
除了與北京聯馨“剪不斷，理還亂”的關係外，宏濟堂的其他財務數據也頗為“詭異”。
根據公開資料顯示，2017年-2019年，宏濟堂的淨利潤分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元，年均複合率高達104.23%，是一條高速增長的曲線。
但在淨利潤高速增長期，宏濟堂的營業收入和淨現金流卻並沒有明顯增長，且呈現波動狀態，2017年-2019年，宏濟堂營業收入分別為4.89億元、5.15億元和4.67億元，同期經營淨現金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。
對於淨利潤差異較大原因，宏濟堂指出在於公司銷售費用變動所致。根據其披露，2017年-2019年宏濟堂銷售費用-市場推廣費分別為1.09億元、7186.54萬元和4571.71萬元，呈現逐年下降的態勢。
宏濟堂表示，2016年公司全面啟動阿膠產品業務，為擴大產品銷售，公司從2017年開始加大品牌宣傳、佈局銷售網絡、開拓銷售渠道、豐富公司產品結構，宏濟堂阿膠系列產品的收入規模快速上升。
2018年、2019年分別產生廣告宣傳費1748.45萬元、446.06萬元，銷售費用的下降導致宏濟堂2018年和2019年淨利潤相對較高。
然而頗為蹊蹺的是，2017年銷售費用最高的那一年，宏濟堂僅售出阿膠及其製品1.00億元，到了2018年和2019年廣告費用和銷售費用下滑，公司的阿膠及其製品的營收卻反向大漲，分別達到1.98億元、2.14億元。
橫向對比，可以顯示這一數據的蹊蹺。
以主業為阿膠的東阿阿膠為例，2017年、2018年和2019年前三季度，東阿阿膠的營業收入分別為73.72億元、73.38億元、28.30億元，銷售費用則分別為18.05億元、17.76億元、8.83億元，數據呈現典型的相關性曲線。
此外，本報記者還比對了與宏濟堂業務結構相似的醫藥上市公司（同仁堂、羚銳製藥、九芝堂等），這些企業的銷售費用與營收走勢也高度一致。
“按照一般的邏輯，藥企對於銷售費用的投入非常大，因為我國大部分藥企主要以仿製藥、中成藥的生產為主，產品同質化，市場競爭激烈，每年醫藥類企業都要投入大量的資金開展營銷活動，甚至很多藥企的營收完全是靠銷售費用驅動的，之前市場上也有很多關於藥企銷售費用高企但研發投入不足的爭議。”3月20日，華南一傢俬募機構人士受訪指出。
其指出，銷售費用與營收反向變化的也有，但一般都是銷售費用增長了，營收反而沒漲起來。
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