境外的資產證券化
國內常把MBS、ABS、類REIT統稱為“資產證券化”或“資產支持專項計劃”或“ABS”，甚至張冠李戴。
簡單來分類：
- MBS：抵押貸款證券化。如金茂凱晨、銀泰中心
- ABS：抵押貸款以外的債權證券化。如世貿物業（物管費）
- 類REIT：通常將股權證券化。如重慶大融城的次級部分
其中REIT/類REIT與CDS關係不大，今天不展開。
先說說MBS、ABS和他們衍生出來的CDO。
1）MBS房地產抵押貸款支持債券-Mortgage Backed Securities
MBS是最早的資產證券化產品，起於60年代的美國。
是指以金融機構持有的房地產抵押貸款為基礎，發行的資產證券化產品。其基本結構是把符合特定條件的抵押貸款集中起來，形成一個池子（pool），再以這個池子產生的本息為基礎，從而發行的債券。
發行人熱愛MBS。因為抵押貸款的期限通常較長（10至30年），發行MBS可以幫助他們迅速回籠資金；同時實現出表。
在發展過程中，MBS自然分化為：
- RMBS：基於住宅地產的住房抵押貸款支持債券（Residential MBS）
- CMBS：基於商業地產的商業抵押貸款支持債券（Commercial MBS）
小夥伴們可能在市場上見到過很多CMBS，但其實目前我國的RMBS也正如火如荼。根據彭博和鳳凰新聞：今年截至9月，RMBS公開發行規模至少達約728億元，是去年全年發行總量的近3倍。這無疑與國內火爆的樓市以及資產荒密不可分。
2）資產支持債券ABS-Asset Backed Securities
ABS是以抵押貸款以外的其他資產為支撐的證券化融資方式，實際上是MBS模式在其他資產上的延伸。
資產證券化的基本條件之一，是基礎資產能夠產生可預期的、穩定的現金流，因此除了住房抵押貸款外，我們還能想到很多其他資產（比如信用卡貸款、助學貸款、汽車消費貸款等）也具有這種特徵，它們也可以證券化。
平安匯通世貿物業就是將物業管理費證券化的案例。
3）抵押擔保憑證CDO-Collateralized Debt Obligation
資產證券化產品的基礎資產除了上述的各類債權之外，也可以是證券化產品本身。以證券化產品本身為基礎資產而發行的證券化產品，通常被稱為CDO（好期待在國內，誰會做第一單CDO啊！）。這種產品的妙處在於，可以切割再包裝；更進一步，還可以把不同的CDO打包成CDO（稱為CDO平方），再次進行信用分級，並出售給不同風險偏好的投資者。
聰明的讀者們已經猜到了，這種包裝再銷售的形式，是美國次貸危機的重要推手。倒個幾手，連華爾街的老法師們都黑人問號臉了，更不用提老百姓了。
CDS和MBS有什麼關係？
CDS全稱Credit Default Swap，信用違約互換，也叫貸款違約保險。
嚴格的說，CDS並不是一種資產證券化產品，而是一種場外交易的信用風險緩釋工具，可以被視為一種保險。
簡化地舉例來說，公司A（CDS買方）想要借錢給公司B，但是不確定B是否能夠履約還款，此時恰好公司C（CDS賣方）願意為公司B的還款提供保險。於是公司A愉快的向公司C購買了該保險。
對於A來說，能獲得B支付的利息收入，但不承擔B違約的風險。作為交換，需要向承擔違約風險的C支付一定的保費。
對於B來說，由於C的保險而使得其信用得到了增強，成功獲得了貸款。
對於C來說，沒有出一分錢但卻獲得了A支付的保費收入，於是三方都從中獲得了益處。
簡直太棒了！
衍生開去，將公司A替換成MBS的買方，而將公司B替換成MBS的發行方，就更接近CDS的真相了。
遺憾的是，這樣看似皆大歡喜的事情在實踐中跑偏了。
因為市場的參與者總是盲目逐利的，但底層資產在反覆包裝中，迷失了。一旦有了CDS的對沖，更多的投資人開始不顧風險追求高收益，買入了被反覆切割包裝再出售的高風險MBS和CDO（評級機構默契地加了一根稻草，給出了過高的評級），而另一些大機構則持有了越來越多的CDS，風險級數不斷增加。最終隨著美國國內抵押貸款違約的劇增，MBS和CDO的兌付出現違約，鏈條最終順著一份又一份的CDS合同，傳導到CDS的投資人們。
後來的事情，大家都知道了。
那麼，資產證券化所帶來的，就是災難嗎？
有一個成語叫做“因噎廢食”
適度證券化仍然是有大大的好處的。
資產證券化的好處
適度的資產證券化絕對不是次貸危機的罪魁禍首。
過度槓桿、複雜而不透明的金融產品、與風險不相襯的償付能力等等才是。
對於投資人，資產證券化至少有三大好處：
- 為貸款提供了流動性，至少將動輒10-30年的貸款拆成了3年
- 將資產的風險及收益轉移給了SPV，實現了與發起人的風險隔離
- 通過收益憑證的償付順序不同，實現風險與收益的合理分配
我們舉一個例子，一個集合了這三者的例子。
案例：光大大融城
- 資產證券化類型：類REITs
- 基礎資產：原始權益人在專項計劃設立日轉讓給專項計劃的，由原始權益人依據《基金合同》享有的基金份額所有權和其他附屬權益及衍生權益
- 發行規模：25億。優先A檔13億，優先B檔3億，次級9億
- 產品評級：優先A檔：AAA，優先B檔：AA+
- 產品期限：3+3+1年，前三年為固定期，到期符合條件可展期3年，1年處置期
- 增信措施：
- 物業資產抵押：物業重慶大融城抵押給委貸行
- 差額支付：若發生差額支付啟動事件（即：運作期內截至任何一個兌付日的前一個監管銀行核算日，委貸監管賬戶內資金總額低於當期專項計劃年度預期轉付額）時，中國光大控股有限公司對差額支付補足賬戶進行差額支付
- 結構化分層：優先A檔>優先B檔>次級
- 提前處置條款：每年《物業估值報告》對物業資產估值低於每年度物業評估閥值，則有控制權的資產支持證券持有人大會有權決定是否提前終止專項計劃運作期，進入專項計劃處置期
- 展期回購條款：本產品設有“展期回購條款”，若本產品在三年後選擇展期，則光大控股及指定機構有義務回購不參與展期的優先級投資者持有的證券
- 優先級最終票面利率：優先A檔：3.8%，優先B檔：4.3%
好處一：增加流動性
將投資期從通常的5-10年縮短到了3年，更符合市場上金融機構的胃口。
好處二：資產與發起人的風險隔離
沒有資產證券化的時候，想要投資一個商場，要麼買斷，要麼投資它的業主。但業主的其他項目你未必喜歡。資產證券化就免除了這方面的困擾。
以這個案例為例：重慶大融城是融科攜手光大安石，在商場改造運營方面的經典案例。雖然事實上融科早在2013年就已經實現了退出，但很多人看到融創收購融科的新聞時，還會轉來關心大融城的歸屬。如果各位投資人純粹是相信大融城的表現，就大可不必理會融科的進退歸屬，專注投資這一個信託計劃。
好處三：風險和收益實現結構化分層
在25億總規模中，結構化分層有效的將風險和收益進行了分割：
- 優先A級13億，相當於一筆槓桿率為52%的抵押貸款
- 優先B級3億，相當於一筆將槓桿加到64%的夾層貸款
- 次級9億，相當於劣後級的股權
雖然在我國不能做優先股，也沒有境外意義的夾層貸款，但商業上這樣的結構就實現了優先股/夾層貸款的分配。（中國人民太聰明瞭！）
這個專項計劃買斷了大融城的股權，因此應被認為是一個類REIT。
問題：為什麼優先級利率比銀行貸款低
上面提到優先A級的貸款相當於一筆抵押貸款，但事實上3.8%的利息要比PBOC低很多。即使優先B級的4.3%也是很有競爭力的回報。
原因除了上述的流動性，還有兩點：
1）光大控股提供了差額補足，即保息不保本（市面上還有很多類似計劃，實際上是保息又保本的）
2）市場上的資產荒已經到了很飢渴的程度
不得不說光大安石的這筆REIT發行的很漂亮。
總結
相比美國等發達市場，國內的資產證券化起步較晚且中途經歷了各種波折，但憑藉各大機構的努力、不斷暢旺的房地產及商業地產市場、中短期的資產荒、利率下行趨勢，小編相信資產證券化，尤其是房地產領域的資產證券化（如尚未推出的真REITs）仍有廣闊的發展空間。
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