太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
一心堂(002727)
事件：
1）3 月 20 日，公司发布 2019 年报：公司实现营收 104.79 亿，同比增长 14.2%；归母净利润 6.04 亿，同比增长 15.90%；扣非净利润 5.91亿，增长 16.22%；经营性现金净流量 9.83 亿，同比增长 54.6%； EPS1.06元/股。公司业绩符合我们之前的预期。
2）公司发布 2020 年股权激励草案，拟向 95 名高管及核心员工定向发行 600 万股，占总股本 1.06%，授予价格 10.72 元/股。业绩考核目标：以 2019 年为基数， 2020-2022 年归母净利润增速不低于 20%、 40%、 65%。
3）拟与云南省工投集团共同设立云医药股份有限公司，拓展智慧化专业处方药房及慢病管理业务。
点评：
1.执业药师短缺暂时影响业绩增速，2020 年起业绩将提速！分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 季度分别实现收入 25.88 亿（+18.77%）、24.72 亿（+17.00%）、26.01 亿（+11.77%)、28.18 亿（+10.21%）；归母净利润 1.75 亿（+33.51%）、 1.62 亿（+0.48%）、 1.47 亿（+16.48%）、1.20 亿（17.65%）；扣非净利润 1.72 亿（+30.50%）、 1.62 亿 （+2.25%）、1.44 亿（+15.53%）、1.12 亿（+20.43%）。
公司 Q3-Q4 同比增速略有放缓，我们分析主要与阶段性执业药师短缺，影响自建和并购速度有关；以及公司在 19 年底董事换届，新的领导班子工作交接客观上也需要一定时间。以云南为例， 19 上半年云南单体+连锁药店 20462 家，但全省注册在零售药店的执业药师仅 7800 人，配备率 38.1%，配备执业药师在部分地区成为药店收购的硬性指标，在一定程度限制公司新开店+收购速度。但是，以上仅为短期因素，当前公司所在的云南、广西、四川、重庆、海南、江西等省份已经开始实施远程审方，同时公司内部培养执业药师速度加快——长远看，公司门店扩张目标有望得到保障，远程审方也将使得一心堂的成本优势将更加明显，药事服务能力将均衡提升。
随着店龄的增长，房租、固定资产折旧、装修费摊销等固定费用的占比在摊薄，收入的增长直接带来利润增长，净利率将随之提升。19 全年净利率 5.76%，较 18 年 5.66%、17 年 5.45%持续提升。
2.市场结构优化、省外扩张取得阶段成果是核心驱动因素截至 2019 年，一心堂门店数达到 6266 家，其中新开业门店 718 家，搬迁门店 124 家，关闭门店 86 家，主要由于城市改造及战略性区位调整等因素。Q1、Q2、Q3、Q4 分别净增门店 247 家、124、87、50 家，累计净增门店 508 家。新开店主要集中在云南（363 家）、川渝（142家）、广西（71 家）等地，逐步形成云南以外的川渝、桂琼、山西三个重点突破区域，云南省以外区域门店数量占比 39.04%。从 19 年租效合计 16.83（元，含税），较 18 年 16.19 有所提升，且县乡门店租效普遍高于地市、省会门店来看，公司通过立体、纵深布局和优化结构，将带来区域市占率和盈利能力的稳步提升。
从各省级区域经营情况来看，西南、华北、华南表现突出，19 年西南区域营收增长为 14.09%，华北区域增长 27.48%，华南区域营收增长12.57%；华北、华南区域收入增长均高于公司合并口径 14.2%的增速。医保店数量占比提升快速，特慢病药房贡献加大： 2019 年公司医保店数量占比达 83.32%，较 18 年提升 3.6pct；其中西南提升 3.5pct，华北提升 7.8pct，医保申请难度最大的华东地区更是提升了 23%至33.3%。医保刷卡销售额占比达到 41%。 19 年公司开通各类慢病医保门店 477 家，主要在云南，慢病医保门店对门店整体销售贡献率为10.43%，单店最高贡献率达到 84.12%，整体慢病交易金额、交易次数同比均有 30%以上的提升。
3.积极向专业服务转型，拥抱互联网，拓展智慧化专业处方药房及慢病管理业务，老客户复购率提升
1）公司重视专业化服务的延伸，积极探索药店+诊所模式，2019 年新设 2 家诊所，为互联网诊疗及健康管理、慢病管理业务打下基础；同时积极开展坐堂医业务， 2019 年中医坐诊门店 335 家，中医处方量同比提升 7.66%。公司充分利用互联网打造新的服务场景，例如 19 年 6月成立了远程药事服务部，主要以自建平台为主，同时还涉及平安好医生、微问诊等平台，自建平台 19 年最高审方量达到 251.98 万张/月；再如线上销售，目前公司开拓了一心堂 APP、团购业务、跨境业务、O2O 业务、一心到家 B2C 业务，2019 年实现电商业务交易额 7343万元，期中第三方销售平台 2314 万元。O2O 业务加速增长，19 年 O2O销售额销售额同比增长 222%，交易次数同比增长 396%。
2）公司控股子公司鸿云投资拟与云南省工投集团共同设立云医药股份有限公司，拓展智慧化专业处方药房及慢病管理业务。工投集团的大股东为云南国资委，在合资公司中持股比例 35%，一心堂及其子公司鸿云医药各占 34%、31%。
创新模式的探索带来了明显成效，公司会员粘性提升。 19 年公司会员销售占比 83.88%，同比提升 2.47pct，会员交易次数也连续三年提升，会员客单价较非会员客单价高 2.55 倍（89 元 vs35 元）。
4.拟实施股权激励，业绩考核指标彰显公司信心
本次管权激励的业绩目标为，以 2019 年为基数， 2020-2022 年归母净利润增速不低于 20%、40%、65%。2020-2022 年的年化归母增速分别不低于 20%、16.7%、17.9%，高于此前市场预期的 15%的增速。激励首次授予对象包括 5 名核心管理层成员（分管中药、采购、财务等），以及 90 名核心人员，股权激励的总费用预计为 4986 万元，分摊到每期分别为 3241、1247、499 万元，对归母影响较小。盈利预测：公司高密度少区域的布局战略和自建为主的扩张模式价值将在业绩改善中得以体现，预计 20-22 年净利润分别为 7.27 亿、 8.53亿、10.10 亿，对应 PE15/13/11 倍，估值极具吸引力，维持“买入”评级。
风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。
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