太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
一心堂(002727)
事件：
1）3 月 20 日，公司發佈 2019 年報：公司實現營收 104.79 億，同比增長 14.2%；歸母淨利潤 6.04 億，同比增長 15.90%；扣非淨利潤 5.91億，增長 16.22%；經營性現金淨流量 9.83 億，同比增長 54.6%； EPS1.06元/股。公司業績符合我們之前的預期。
2）公司發佈 2020 年股權激勵草案，擬向 95 名高管及核心員工定向發行 600 萬股，佔總股本 1.06%，授予價格 10.72 元/股。業績考核目標：以 2019 年為基數， 2020-2022 年歸母淨利潤增速不低於 20%、 40%、 65%。
3）擬與雲南省工投集團共同設立雲醫藥股份有限公司，拓展智慧化專業處方藥房及慢病管理業務。
點評：
1.執業藥師短缺暫時影響業績增速，2020 年起業績將提速！分季度看，Q1、Q2、Q3、Q4 季度分別實現收入 25.88 億（+18.77%）、24.72 億（+17.00%）、26.01 億（+11.77%)、28.18 億（+10.21%）；歸母淨利潤 1.75 億（+33.51%）、 1.62 億（+0.48%）、 1.47 億（+16.48%）、1.20 億（17.65%）；扣非淨利潤 1.72 億（+30.50%）、 1.62 億 （+2.25%）、1.44 億（+15.53%）、1.12 億（+20.43%）。
公司 Q3-Q4 同比增速略有放緩，我們分析主要與階段性執業藥師短缺，影響自建和併購速度有關；以及公司在 19 年底董事換屆，新的領導班子工作交接客觀上也需要一定時間。以雲南為例， 19 上半年雲南單體+連鎖藥店 20462 家，但全省註冊在零售藥店的執業藥師僅 7800 人，配備率 38.1%，配備執業藥師在部分地區成為藥店收購的硬性指標，在一定程度限制公司新開店+收購速度。但是，以上僅為短期因素，當前公司所在的雲南、廣西、四川、重慶、海南、江西等省份已經開始實施遠程審方，同時公司內部培養執業藥師速度加快——長遠看，公司門店擴張目標有望得到保障，遠程審方也將使得一心堂的成本優勢將更加明顯，藥事服務能力將均衡提升。
隨著店齡的增長，房租、固定資產折舊、裝修費攤銷等固定費用的佔比在攤薄，收入的增長直接帶來利潤增長，淨利率將隨之提升。19 全年淨利率 5.76%，較 18 年 5.66%、17 年 5.45%持續提升。
2.市場結構優化、省外擴張取得階段成果是核心驅動因素截至 2019 年，一心堂門店數達到 6266 家，其中新開業門店 718 家，搬遷門店 124 家，關閉門店 86 家，主要由於城市改造及戰略性區位調整等因素。Q1、Q2、Q3、Q4 分別淨增門店 247 家、124、87、50 家，累計淨增門店 508 家。新開店主要集中在雲南（363 家）、川渝（142家）、廣西（71 家）等地，逐步形成雲南以外的川渝、桂瓊、山西三個重點突破區域，雲南省以外區域門店數量佔比 39.04%。從 19 年租效合計 16.83（元，含稅），較 18 年 16.19 有所提升，且縣鄉門店租效普遍高於地市、省會門店來看，公司通過立體、縱深佈局和優化結構，將帶來區域市佔率和盈利能力的穩步提升。
從各省級區域經營情況來看，西南、華北、華南表現突出，19 年西南區域營收增長為 14.09%，華北區域增長 27.48%，華南區域營收增長12.57%；華北、華南區域收入增長均高於公司合併口徑 14.2%的增速。醫保店數量佔比提升快速，特慢病藥房貢獻加大： 2019 年公司醫保店數量佔比達 83.32%，較 18 年提升 3.6pct；其中西南提升 3.5pct，華北提升 7.8pct，醫保申請難度最大的華東地區更是提升了 23%至33.3%。醫保刷卡銷售額佔比達到 41%。 19 年公司開通各類慢病醫保門店 477 家，主要在雲南，慢病醫保門店對門店整體銷售貢獻率為10.43%，單店最高貢獻率達到 84.12%，整體慢病交易金額、交易次數同比均有 30%以上的提升。
3.積極向專業服務轉型，擁抱互聯網，拓展智慧化專業處方藥房及慢病管理業務，老客戶復購率提升
1）公司重視專業化服務的延伸，積極探索藥店+診所模式，2019 年新設 2 家診所，為互聯網診療及健康管理、慢病管理業務打下基礎；同時積極開展坐堂醫業務， 2019 年中醫坐診門店 335 家，中醫處方量同比提升 7.66%。公司充分利用互聯網打造新的服務場景，例如 19 年 6月成立了遠程藥事服務部，主要以自建平臺為主，同時還涉及平安好醫生、微問診等平臺，自建平臺 19 年最高審方量達到 251.98 萬張/月；再如線上銷售，目前公司開拓了一心堂 APP、團購業務、跨境業務、O2O 業務、一心到家 B2C 業務，2019 年實現電商業務交易額 7343萬元，期中第三方銷售平臺 2314 萬元。O2O 業務加速增長，19 年 O2O銷售額銷售額同比增長 222%，交易次數同比增長 396%。
2）公司控股子公司鴻雲投資擬與雲南省工投集團共同設立雲醫藥股份有限公司，拓展智慧化專業處方藥房及慢病管理業務。工投集團的大股東為雲南國資委，在合資公司中持股比例 35%，一心堂及其子公司鴻雲醫藥各佔 34%、31%。
創新模式的探索帶來了明顯成效，公司會員粘性提升。 19 年公司會員銷售佔比 83.88%，同比提升 2.47pct，會員交易次數也連續三年提升，會員客單價較非會員客單價高 2.55 倍（89 元 vs35 元）。
4.擬實施股權激勵，業績考核指標彰顯公司信心
本次管權激勵的業績目標為，以 2019 年為基數， 2020-2022 年歸母淨利潤增速不低於 20%、40%、65%。2020-2022 年的年化歸母增速分別不低於 20%、16.7%、17.9%，高於此前市場預期的 15%的增速。激勵首次授予對象包括 5 名核心管理層成員（分管中藥、採購、財務等），以及 90 名核心人員，股權激勵的總費用預計為 4986 萬元，分攤到每期分別為 3241、1247、499 萬元，對歸母影響較小。盈利預測：公司高密度少區域的佈局戰略和自建為主的擴張模式價值將在業績改善中得以體現，預計 20-22 年淨利潤分別為 7.27 億、 8.53億、10.10 億，對應 PE15/13/11 倍，估值極具吸引力，維持“買入”評級。
風險提示：門店擴張速度和後期整合、盈利水平低於預期。
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