3月19日凌晨，標普500指數盤中再次因跌至7%而熔斷。這是美股10天內的第4次熔斷，也是巴菲特活了89歲“從未見過的場面”。

為了救市，3月16日凌晨，美聯儲大刀闊斧把短期利率從1%一步砍到了零利率，但對於這種史無前例的措施，金融市場似乎並不買賬。我們應該如何理解和評價美聯儲的行為？

作者 | 陳龍，長江商學院金融學教授

來源 | 遠行客陳龍

3月16號凌晨，美聯儲大刀闊斧把短期利率從1%一步砍到了零利率。這次舉措有幾個不尋常之處：首先正常情況下，美聯儲減息都是25個基點（即0.25%）。如果一次減息50個基點，一般認為是重大的貨幣寬鬆舉措。一次減息100個基點，即便在2008年金融危機期間也沒發生過。其次是時點。減息是在美聯儲週末緊急會議後宣佈的，緊迫性可見一斑。

儘管美聯儲採取了史無前例的措施，金融市場似乎並不買賬。期貨價格顯示會有4%的跌幅。於是很多人認為美聯儲是在恐慌之下亂投醫，擔憂不負責任的貨幣寬鬆可能把美國推向金融危機。還有人趁此建議說，因為央行如此不靠譜，真正的贏家是黃金和比特幣。

那麼，問題來了：美聯儲降息是否過於激進？我們應該如何理解和評價美聯儲的行為？

減息達到的直接效果

為理解美聯儲的行為到底能達到什麼效果，讓我們來看一張圖。圖上畫的是在過去半個多世紀中美國的通脹率、美聯儲的聯邦基金利率—就是美聯儲調控的利率、3月銀行間拆借利率（LIBOR）和公司票據利率之間的關係。

圖1：美國通脹率和幾個基礎利率的關係

這張圖告訴我們幾個特徵：

第一， 在從1954年到現在的60多年中，美國通脹率（深藍線）和聯邦基金利率（淺灰線）高度吻合。在這段時間裡，美國通脹率大起大落，在70年代曾經高到14%，也曾低於1%，而聯邦基金利率也隨著變化。道理很簡單：在通脹率高的時期，表明貨幣供給過多，那麼美聯儲必須通過加息的辦法來降低貨幣供給，反之亦然。

第二， 聯邦基金利率和市場短期利率（LIBOR）以及商業票據利率高度吻合。這意味著貨幣政策通過聯邦基金利率可以直接傳導到市場。LIBOR是很多活期、短期借貸的基礎利率，包括房貸利率；商業票據利率則是短期商業借貸的基礎利率。所以美聯儲通過調節聯邦基金利率，可以直接有效影響到消費者和企業的融資成本。

因此，美聯儲把利率調到零，也就是貨幣寬鬆的直接結果，會大幅度降低LIBOR和商業票據利率。另外，美聯儲也表明了這個貨幣寬鬆政策的執行，是通過購買7000億美金的美國國債和商業票據來釋放到市場。也就是說，貨幣寬鬆是有定向的，一個是給美國政府借債提供流動性並且降低融資成本，一個是給企業短期借債市場提供流動性並且降低融資成本。

降低企業短期借債融資成本非常重要。在中國遭受疫情衝擊最嚴重的時候，大部分企業最痛苦的就是沒有資金對抗流動性衝擊。美國絕大部分大企業都需要通過商業票據市場借短期資金，這是現金管理的一個成熟的常規運作。

所以為這個借債市場提供流動性，就直接緩解了美國大企業的流動性問題，緩解這些企業的流動性衝擊，為後面潛在的更糟糕的情況做準備。同時因為商業票據利率也是其他商業貸款的基礎利率，這樣也降低了小微企業的融資成本。

所以無論有沒有其他效果，美聯儲把利率砍到零，直接緩解了從企業到消費者的流動性和融資成本風險。有的人問如果疫情沒有控制住，只是減息有什麼用？上面這張圖告訴我們，答案很明顯，非常必要而且有用。用處是直接提供流動性和降低整個經濟的融資成本。這難道不是中國在疫情期間最希望解決的難題之一嗎？

量化寬鬆能增強市場信心嗎？

從市場反應看，這次大幅度減息並沒有扭轉市場恐慌下的“跌跌不休”。但倒過來說，沒有完全緩解恐慌，並不一定代表政策無效。疫情已經催生恐慌並蔓延到資本市場，上週已經發生兩次熔斷。本週疫情加劇，美聯儲若按兵不動，又會發生什麼呢？如果市場更加慌不擇路，再匯聚疫情恐慌的衝擊，經濟是否能承受？是不是會發生社會穩定問題？不同於自然現象，社會現象的一個特點，是人的認知和行動會改變其發展的路徑。而這正是從凱恩斯主義到量化寬鬆的基礎邏輯。

量化寬鬆（quantitative easing）是日本央行在2001年對抗經濟衰退時開創的方法。所謂量化寬鬆，是指當央行在減息到零，難以再減的時候，繼續增加貨幣供給，從調節利率到調節貨幣量。當時日本量化寬鬆的規模並不大，效果也並不明顯。後來包括克魯格曼等很多宏觀經濟學家都認為，日本央行減息的速度不夠果斷，沒有能改變市場的認知和預期，是造成零利率都效果不好的原因。

所以到2008年金融危機徵兆出現的時候，伯南克非常果斷地連續幾次把利率降到零，並且之後連續發動了三次量化寬鬆（QE）。第一次是08-10年，美聯儲的負債增加了1萬多億美元；第二次是從2010年11月到2011年二季度，美聯儲通過增發貨幣購買了6000億美元的國債；第三次是從2012年9月開始，美聯儲每個月通過購買房貸抵押債券，每個月釋放400億美元的貨幣，並且承諾至少會保持零利率到2015年；從2012年12月開始，美聯儲更是把每個月釋放的貨幣增加到850億美元，到2013年6月開始遞減。

雖然有爭議，大部分經濟學家認為，美國果斷的減息和QE政策，是美國相比歐洲和日本更早步入經濟復甦的重要原因。今天美聯儲宣佈的貨幣寬鬆，從規模上相當於一輪QE。而且美聯儲在疫情發展尚未明朗的時候就已經把利率降到零，其態度非常清楚：在今後一段時間，美國再度進入量化寬鬆，在需要的時候，力度會毫不猶豫地加大。

量化寬鬆會帶來通脹嗎?

當然，如果量化寬鬆是萬能藥，又沒有成本的話，那所有的央行早就開始用了。所以下一個問題是：量化寬鬆會不會帶來惡性通脹？西方多國央行聯手大幅度增加貨幣供給，會把世界帶到哪裡？會帶來金融體系的最終崩盤嗎？

要理解這個問題，我們可以回到2008年，看看美國的量化寬鬆到底帶來了什麼。如果我們把美國2008年初的基礎貨幣（M0）和廣義貨幣（M2）都調整為100，那麼我們可以看到美國的M0隨著幾輪的減息和量化寬鬆跳到了2014年的491，也就是說，美國的基礎貨幣在6年中翻了近5倍。這看起來像是洪水氾濫，但是美國的M2同期只增加到了152，到2019年底才達到206，相當於年化6.7%的增幅。從通脹效果來看，從金融危機到現在，美國的年度通脹率大部分時候都小於2%，也就是美聯儲的標杆通脹率。

圖2：美國基礎貨幣（M0）和廣義貨幣（M2）

為什麼會這樣？因為真正決定貨幣供給的，不但包括基礎貨幣的體量，還包括貨幣的週轉頻率。當消費者和投資預期悲觀的時候，市場不會買東西和投資，那麼即便基礎貨幣很高，週轉速度會大幅度下降，從而抵消基礎貨幣量增長的效果，並不會帶來真正廣義貨幣的增加，也不見得會轉化為成通脹。

量化寬鬆和通脹並沒有必然的聯繫，從理論到實際都是如此。

如果量化寬鬆不會帶來貨幣的大幅度增加，那麼是不是就不需要量化寬鬆了呢？在美聯儲看來，如果不增加基礎貨幣和流動性，再加上貨幣週轉的大幅度下降，可能帶來貨幣供給的災難性下降。這是美國在20世紀大蕭條時期學到的教訓。

過去沒有通脹，並不代表將來沒有。那麼市場的預期是怎麼樣的呢？圖3畫的是美國5年期國債的名義利率和通脹掛鉤國債的利率，這兩個利率的差值就是市場對未來5年通脹的預期。這個通脹預期（灰線）從金融危機以來到現在一直保持在2%左右，到2020年初甚至逼近零。

圖3：美國5年期國債利率，通脹掛鉤國債利率，和通脹預期

黃金和比特幣是贏家嗎？

這把我們帶到了今天最後一個話題，黃金和數字貨幣的價格與量化寬鬆的關係。很多人認為黃金是保值抗通脹的，這個道理是不錯的。在過去的兩百年中，黃金的價格如果去除通脹的話，每年的回報率不到千分之一。所以長期來說，黃金的回報率就是通脹。現在的問題是，如果寬鬆的貨幣政策，因為市場需求疲軟，並沒有轉化成通脹的話，黃金價格的大幅度上漲是沒有基礎的。比特幣當然也是如此。

圖4：黃金價格

圖5：比特幣價格

很多投資者和一些暢銷書作者已經發現，在過去十幾年中，他們苦苦期待的惡性通脹並沒有來臨，黃金價格在2012年曾經接近每盎司1900美元，到今天仍然只是1545美元。在疫情發生之後，比特幣已經腰斬，跌破5000美元。

歷史經驗告訴我們，如果黃金和比特幣的邏輯是其供給有限，所以可以抗通脹的話，那麼在這個通脹溫和、甚至有通縮風險的時代，通脹的邏輯無法支持黃金和“數字黃金”的大幅度上漲。沒有清晰的上漲邏輯，價格的波動成為這些資產的伴生現象。這些價格的漲跌有哪些原因此處不表，我們需要知道的是，如果這個原因是建築在對通脹的預期之上，將會非常危險。

判斷功過為時尚早

美聯儲把利率直降為零，同時很多國家的央行也會聯動，把我們帶回金融危機以來最大的量化寬鬆時代。我們可以預期今後一段時間很多國家的利率都會走低。這些舉措不一定會扭轉市場的悲觀情緒，但是可以直接提供市場急需的流動性和降低企業和消費者的融資成本和負擔，而且並不見得會帶來通脹。在多大程度上寬鬆的貨幣政策可以解決問題還需要觀察，但其必要性已顯而易見，批評這些政策顯然為時過早。

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