「華泰固收｜張繼強團隊」美股大跌對居民消費影響有多大？——美國金融風險系列研究（一）

張繼強 S0570518110002

蘆 哲 S0570518120004 研究員

劉天天 S0570518050003 研究員

報告發布時間： 2020年03月17日

摘 要

核心觀點

次貸危機後美股十年牛市帶來股票財富水漲船高，並吸引增量資金流入，居民間接持有規模同樣不容忽視，截至19Q4，股票市值在居民總資產中佔比已達25%。股價下跌通過以下兩種方式影響消費傾向：其一，居民持有資產的現期實際餘額減少。其二，公眾對未來的財富餘額與收入預期降低。我們測算08年以來居民股票市值每下跌1美元將帶來約0.23美元的消費縮減，這一系數相對過往有所下滑，其主因或在於居民去槓桿和貧富分化加劇。本次美股大幅下跌對於美國消費將構成較大打擊，但影響強度或弱於2008年，單純考慮股市財富效應，美國GDP增速或下降0.24-0.91pct。

股票是美國居民重要的資產構成

股票和房地產是美國國民財富的主要存在形式。09年美股開啟了10年牛市，其中股票回購是重要推力之一。存量股票資產市值持續增長，股票資產的配置價值不斷提高，從而吸引居民將更多資金投入到股票市場。居民的股票財富中同樣包括通過共同基金、養老基金、人壽保險、聯邦政府退休金、州政府退休金等方式間接持有的股票。美國居民持有的股票市值在總資產中的佔比不斷提升。截至19Q4，美國居民與非盈利機構持有的股票市值達34.16萬億美元，佔總資產25.3%。因此，美股近期30%左右的跌幅將導致美國居民的股票財富縮水約10.2萬億美元，佔總資產7.5%左右。

股價下跌對消費的兩層影響邏輯

股票作為居民財富的重要組成部分，其價值波動對於消費的影響較為明顯。其一，股價下跌使得居民持有資產的現期實際餘額減少。其二，股票價格的下跌使得公眾對未來財富餘額與收入預期降低。一方面，居民預期未來股價可能進一步下跌，從而導致資產的實際餘額減少。另一方面，股價的持續下跌可能引發企業經營狀況惡化，從而帶來勞動力需求的萎縮，因此存在未來收入降低的預期。美國股市漲幅與消費支出同比增速高度相關，且股價下跌時對於消費的拖累作用更加明顯。股市漲幅與消費率同樣具備一定同步性，表明消費主要隨股票市值波動，財富效應的影響相對更強。

股價對消費的影響有弱化趨勢

單位股票市值變化對於消費支出的影響在2008年後有所弱化。根據迴歸結果，居民股票市值每下跌1美元將帶來約0.23美元的消費縮減，這一系數相對過往有所下滑。我們認為這與居民部門去槓桿和貧富分化加劇有一定關係。次貸危機時期，債務高企使居民消費意願和淨資產數額對於外部衝擊更為敏感，而美國居民槓桿率已由07Q4的98.6%降至19Q3的75.2%。貧富分化使股市上漲紅利更多被邊際消費傾向較低的富有家庭攫取，因此等量財富增長對消費的提振作用有所弱化。本次美股大跌的消費衝擊或弱於08年，預計美國GDP增速在股市影響下降低0.24-0.91pct。

風險提示：新冠疫情的全球擴散範圍和時間超預期；美國金融體系衝擊超預期。

自2月21日海外疫情升溫以來，道瓊斯、標普500、納斯達克三大股指分別下跌30.37%、29.26%、27.90%，近期美股更是三次觸發熔斷。股票市值下跌將直接導致國民財富縮水，並在預期效應下進一步拖累消費需求。作為GDP構成的第一權重，消費對美國經濟的重要性不言而喻。本文中我們將結合次貸危機期間的歷史經驗，分析美股的財富效應和當前股市下行對居民消費的衝擊。

股票是美國居民重要的資產構成

股票和房地產是美國國民財富的主要存在形式。根據美聯儲數據，截至2019年四季度，美國居民與非盈利機構的總資產規模已達134.94萬億美元。其中非金融資產、股票市值佔比分別為29.1%和25.3%，而房地產約佔非金融資產的80%。股票與房地產兩者之和佔據總資產的半壁江山，共同構成美國居民資產的主要成分。

10年牛市助推股票持有規模不斷增長

在09年開啟的美股10年牛市中，標普500自09年的最低位666.79點上漲至20年2月的最高位3393.52點，日益增長的股票回購成為了股價上漲的重要推力。持續的牛市一方面使得存量股票資產市值逐步增長，居民的股票財富自然水漲船高，另一方面則導致市場情緒高漲，投資者預期更為樂觀，從而進一步提高了股票資產的配置價值，吸引居民將更多資金配置於股票。

股票資產的間接持有規模也不容忽視

在上世紀80年代401k計劃啟動後，美國開始建立起由僱員、僱主共同繳費形成的基金式養老保險制度，股票的間接持有規模逐漸提高。居民間接持有股票資產的方式主要有共同基金、養老基金、人壽保險、聯邦政府退休金、州政府退休金等五大類。根據美聯儲數據，截至2019年四季度，居民通過上述五種形式間接持有的股票市值達13.09萬億美元，其中共同基金和養老基金為最主要形式，兩者合計佔間接持有總額的80%以上。

美國居民持有的股票市值在總資產中的佔比不斷提升。21世紀以來，居民直接持有與間接持有的股票市值比例基本穩定在60:40，兩者變化較為同步，我們將其合併考慮。次貸危機過後，美國居民與非盈利機構持有的股票市值從2009年一季度的9.74萬億美元升至2019年四季度的34.16萬億美元，佔總資產的比例也從7.2%提高到25.3%，在10多年間提高了3倍以上，這一比例也超過了次貸危機前的峰值20.9%。

因此，美股近期30%左右的下跌幅度，將導致美國居民的股票財富縮水約10.2萬億美元，佔美國居民總資產的7.5%左右。股票市場的大幅下跌對於經濟的影響將不僅限於這一數字本身，而且可能通過預期的惡化對消費需求帶來間接衝擊。

本輪下跌對居民消費構成衝擊，但或許不及2008

股價下跌對消費的兩層影響邏輯

股票作為居民財富的重要組成部分，其價值波動對於消費的影響較為明顯。從居民部門的行為看，股票價值的縮水對消費的影響路徑主要分為以下兩個方面：其一，股價下跌使得居民持有資產的現期實際餘額減少。我們首先需要區分收入與財富這兩個概念。可支配收入主要包括稅後工資以及其他勞動報酬，是一個流量概念；而財富則表示持有的各類資產價值總和，是一個存量概念。在國民收入核算賬戶中，可支配收入不包括資產增值，因此股價波動並不會直接影響居民的可支配收入，而是通過影響居民資產的實際餘額，進而對居民的邊際消費傾向構成影響。當股價下跌時，居民將通過削減部分消費以抵消這部分的財產損失，本質上是一種收入分配效應。

其二，股票價格的下跌使得公眾對未來財富餘額與收入預期降低。

在上述影響的作用下，股票價格與消費呈現較強的相關性。根據凱恩斯的絕對收入假說，當期可支配收入是居民消費函數的最重要參數，但這一理論難以解釋20世紀70年代發生的“滯脹”現象。在凱恩斯消費理論的基礎上，莫迪利亞尼的生命週期理論與弗裡德曼的永久收入假說均強調了居民財富對於消費的決定性作用。這類觀點與目前的實際情況相吻合，美國股市漲幅與消費支出同比增速體現出較強的相關性。特別地，股票價值的變化對於消費的影響具有一定的非對稱性，股價下跌時對於消費的拖累作用更加明顯。

從股票指數與消費率（即個人消費支出/個人可支配收入）的關係上看，兩者同樣具備一定同步性。由於可支配收入的統計口徑中並不包括股票資產價值的變動，因此當消費率與股指漲幅的同步性提高時，意味著消費主要隨股票市值而波動，財富效應對於消費的影響相對強於收入效應。2004-2006年、2017-2018年兩者曾出現背離，但在整體上美股仍存在明顯的財富效應。

股票市值下跌1美元，消費縮減0.23美元

我們對美國個人消費支出及美國居民持有的股票資產市值進行迴歸分析，發現2008年後數據的線性相關關係明顯，迴歸R2達0.95。根據迴歸結果，居民股票市值每下跌1美元，將帶來約0.23美元的消費縮減。但值得注意的是，迴歸直線的斜率相對於21世紀初期以及更早時段發生了明顯下滑，意味著股票市值的財富效應有所弱化。我們認為這一現象與居民部門的去槓桿趨勢和貧富分化加劇有一定關係。

居民部門的去槓桿

次貸危機前，美國利率水平較低、住房抵押貸款快速膨脹，帶動居民部門槓桿率持續上行。在槓桿率高企的背景下，股票的財富效應得到進一步放大。從信貸資金來源上看，外部衝擊導致信用風險不斷顯現，銀行會提高信貸的標準從而加強信貸約束。從償債能力上看，高槓杆率會使居民的淨資產損失在股票整體下跌時被進一步放大，從而增大居民的償債壓力，兩方面因素均會放大消費所受的衝擊。因此，次貸危機期間的股市下跌對於居民消費支出造成的打擊巨大，2009年5月消費支出同比降幅超3%。而美國居民槓桿率已由2007年四季度的98.6%降至2019年三季度的75.2%，這一變化或將使得債務對財富效應的放大作用有所減弱。

居民貧富差異進一步分化

貧富差異分化使得股票財富對於消費的影響弱化。從美國家庭的財富分佈情況來看，在1990-1999年、2000-2007年以及2008-2019年的三個時間段內，美國前10%的家庭所持有的財富逐漸提高，在國民總財富中佔比將近七成。而另外90%家庭的財富佔比則在不斷減少。由此可見，次貸危機後的股市上漲紅利主要被少數富有家庭所攫取，而普通家庭的財富增長並不明顯。而由於富有家庭的邊際消費傾向相對較低，因此在貧富差異進一步分化的背景下，等量的財富增長對消費支出的提振作用有所弱化。同理，本次美股大跌導致的財富損失或將同樣集中在富有家庭，因此消費所受衝擊或將低於次貸危機後的水平。

因此在金融危機後，本次美股的大幅下跌對於美國消費又將構成一次較大的打擊，但影響強度或將弱於2008年。相對於2008年而言，目前美國居民的資產負債結構更為合理、貧富分化現象更為明顯，導致美股的單位股票市值變化對於消費支出的影響有所減弱。我們認為目前情況下，美國居民消費支出下滑幅度超過2008年的可能性較低，但需提防疫情擴散下的股市進一步下跌，導致“股市→消費（內需）→經濟→股市”的反饋作用加強。

股市財富效應對美國GDP衝擊測算

我們基於多種情景下的美股跌幅假設，並按照近年來股票市值與居民消費支出的關係，對美股下跌導致的GDP衝擊進行了測算。結合上文的迴歸結果，我們根據截至2019年四季度的居民持有股票市值計算出居民個人消費支出的縮減程度。而消費支出又包括對國內產品/服務的消費與對國外產品/服務的消費，其中後者並不影響國內最終需求。因此，我們將美國各行業的國內增加值與國外增加值分解，從而衡量消費變動對最終需求的影響。

我們將OECD去年11月份對美國2020年GDP增速預測值2.0%作為基準增速，在美股跌幅10%-30%的不同情景下，若僅考慮股市財富效應，美國2020年GDP增速或將下滑至1.09%-1.76%，降低0.24-0.91個百分點。

風險提示

1、新冠疫情的全球擴散範圍和時間超預期。如果疫情持續時間遠超預期，對全球經濟、市場情緒造成的影響將更大，美股下跌對消費造成的衝擊可能進一步加強。

2、美國金融體系衝擊超預期。美聯儲政策空間小於次貸危機時期，大幅降息若無法阻止美國金融體系風險擴散，美股或將繼續下跌。

本材料所載觀點源自3月17日發佈的研報《美股大跌對居民消費影響有多大？——美國金融風險系列研究（一）》，對本材料的完整理解請以上述研報為準

華泰固收 · 張繼強團隊

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