一、行业：大空间、高增长、集中度提升
（1）休闲食品万亿市场，规模持续扩大
据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由2004年1931亿元增长至2014年9050亿元，CAGR达16.7%，预计2015-19年仍将保持高速增长，由2015年1.06万亿元增长至2019年1.99万亿元，CAGR超17%；据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR为11.5%，市场规模超1万亿元。与国际市场相比，成长空间大：据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元，而日本、英国、美国人均消费额分别为89.8/106.5/153.6美元，各为中国的6.3/7.5/10.8倍。
细分品类增长迅速，市场潜力大。以坚果炒货为例，据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会数据，2007-2017 年，坚果炒货行业年产值从283亿元增长至1214亿元，CAGR达15.7%；同时，我国主要坚果人均消费量显著低于美国、日本等及全球平均水平，我们预计未来仍有较大增长潜力。
（2）消费需求升级，电商渗透率提升
消费者对品质和服务日益重视，健康/个性/便利。“吃得安全、吃得健康、吃得营养”成为食品消费的共识，更看重休闲食品的个性化特征，对产品附加价值提出了更高的要求；随着物流水平快速提高，消费者对即买即得的体验要求越来越高；网络口碑、网站/商家信誉和产品品牌美誉度作为产品与服务的背书，已经成为消费者决策的重要依据。需求驱动渠道升级，电商&便利店占比提升。据良品铺子招股说明书援引贝恩统计，快消品零售的电商和便利店占比持续提升，2012-17年销售额CAGR各38.9%和8.6%，大卖场、杂货店2016-17年负增长。
食品电商发展逐渐成熟。线上消费由于突破了品类及地域的限制、便捷高效的配送体验，及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格优势，迎合了新一代消费者的诉求。从发展历程来看，据三只松鼠招股说明书援引易观智库研究，我国食品电商行业历经2005-2009 年的探索期、2009-2012年的启动期，目前正处于发展、成熟期。线上渠道占比持续提升。据前瞻产业研究院统计，中国休闲食品销售额线上占比由2013年的2.6%上升至2018年的13.2%，并将在未来继续提升，预计2022年线上占比将达17.0%。
传统移动购物流量红利减弱，内容电商迅速兴起：①传统移动购物流量红利逐渐减弱：2019年1-11月，移动购物用户月活平均9.12亿，渗透率已达80.3%，9月移动用户总时长增量占比仅7.8%；②数字时代消费决策无序化，短视频、直播、电视剧等内容引导触点增加。
电商直播转化率高，品牌商积极布局：直播通过限量秒杀、粉丝互动等形式，激发用户购物欲望并引导迅速下单，成为强劲的新兴带货渠道。以良品铺子为例，据良品铺子官方微博公布，2019年品牌直播日期间，品牌代言人迪丽热巴携手李佳琦等20余位TOP主播参与直播，累计吸引4672万人次观看。
（3）行业竞争激烈，龙头持续提升市占率
休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较严重。2019年中国休闲零食市场CR5和CR10分别为24.6%和36.3%，市场集中度仍较低。部分优质企业开始利用研发优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新增长点，巩固行业竞争力和市场地位。据三只松鼠招股说明书援引生意参谋统计数据，2018年、2019年1-6月天猫商城零食类目品牌交易指数前3名依次为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数远高于其他品牌。
经营范围地域化，品类/区域龙头形成。我国尚未出现能在多个品类上主导全国市场的品牌，但已有诸多在细分品类或区域较强势的品牌。例如坚果炒货有良品铺子、三只松鼠、来伊份、百草味等；卤制食品有绝味食品、周黑鸭、煌上煌等；面包糕点有桃李面包、元祖食品等。
平台助力，新锐品牌迅速崛起。近年来，天猫平台成功孵化出钟薛高、三顿半、自嗨锅等多个新锐品牌。据联商网报道，2019年天猫大食品启动新锐品牌联盟计划，计划未来3年将在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道，孵化出500个以上的新锐品牌、贡献至少1000亿的销售额。
二、规模对比:龙头高成长，布局全渠道和多品类
积极布局线上，加密渗透线下。三只松鼠和百草味线上占比高，均充分享受电商红利实现高速成长，两者2015-19年收入CAGR各50%、41%；良品铺子和盐津铺子收入CAGR约25%，较稳健；洽洽食品CAGR仅8-10%。
三只松鼠在收入规模和增速上均领先同业，位居第2、3的良品铺子和好想你（80%+收入来自百草味）近两年也保持稳健增速；盐津铺子通过线下渠道建设，在低基数上快速增长。
龙头加速全渠道布局，三只松鼠向下、良品铺子向上：①截至3Q19，来伊份和良品铺子门店数分别2717家和2237家；截至2019年底，三只松鼠联盟小店约228家，公司预计2020年将超1000家。②良品铺子线上收入占比由2016年的34%增至1H19的45%，洽洽线上占比由2017年的5.5%增至1H19的11%。③三只松鼠线下收入占比由2016年的3%增至1H19的11%。
除洽洽外，各公司均采用趋均衡的品类结构，好想你近期出售百草味后将再次聚焦红枣。
好想你：2016年8月以9.6亿元收购杭州郝姆斯，2020年2月公告拟以49.18亿元（7.05亿美元）向百事出售郝姆斯100%股权，未来聚焦以红枣行业为基础的健康食品领域。
百草味：郝姆斯抓住电商红利，近年主打“趣味零食”和“年的味道”等形象，持续发力“中国味”，牵手颐和园IP推出宫廷御味礼盒，上线“天生好果礼”系列等礼盒矩阵。2019年6月在杭州开设首店“百草味零食优选”，从1000多SKU中精选400种优质产品。
三、盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低
利润率：与品类和渠道结构有关，线上整体偏低。①各公司中，线下为主的洽洽食品和盐津铺子净利率较高；线上为主的三只松鼠和百草味2019年归母净利率各2.5%、3.4%，线上占比45%的良品铺子净利率4.4%。②从同一公司来看，良品铺子线下毛利率和单价均高于线上，但差距逐年缩小，洽洽线下毛利率也较高；三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率达7%。
费用率：线上费用率较低、人效较高。①良品铺子近年费用率下降，也与线上占比持续提升有关。②人效：三只松鼠和好想你2018年各为262万元/人、162万元/人，超同业2倍。
①线下人工、租金（直营）、促销为主要费用项。人工为盐津铺子和来伊份的最高费用项，费用率超13%；以直营商超为主的盐津铺子广宣费用率达8%；以直营为主的来伊份租金费用率近10%，远高于同业。②线上运输仓储、平台服务费、推广促销、包装为主要费用项。
良品铺子的线下运杂费率约比线上低4-6pct，单位运输成本仅约线上1/3；仅从线上来看，良品铺子线上运杂费率与三只松鼠相近，但推广费率约后者2-2.5倍。
2018年良品铺子B2C在天猫（直通车、钻石展位和聚划算）推广费率高于京东（京准通）约2pct；从休闲食品的扣点率来看，京东（4-5%）高于天猫（2%），但平台使用费和保证金低。
四、效率对比: 夯实供应链，经营模式分化ROE
供应链：各公司均围绕自身业务模式打造供应链。三只松鼠和百草味打造数字化供应链，保障其重度垂直的业务模式；三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份近年纷纷加强数字化智能仓储配送系统的建设。
ROE：业务模式差异，带来ROE分化。整体来看，线上企业ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效满足消费者需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产致周转较慢。
- ①三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、29%，主要得益于较高的资产周转和权益乘数；但三只松鼠ROE自2016年以来逐年回落，2017因年资产周转和权益乘数减少，2018年因净利率减少1.1pct。
- ②良品铺子ROE的波动主要来自于归母净利率，2016-18年净利率各2.5%/0.8%/3.9%，ROE各29.1%/6.2%/25%，权益乘数也略有下降。
- ③盐津铺子和洽洽食品ROE超10%，均主要由净利率贡献；
- ④来伊份仅0.5%，三项影响因素均欠佳。
周转：良品铺子整体周转效率最高。三只松鼠、良品铺子和洽洽食品2015年以来存货周转天数均逐年缩短，应收款和应付款周转天数均平稳；三只松鼠2018年存货周转和应收款周转天数各83天、11天，均优于百草味的91天、19天；盐津铺子和来伊份近年周转相对平稳。经营活动现金流：各公司差异和波动较大，三只松鼠2016年以来逐年增加。
五、小结
行业层面，预计休闲食品行业：
- ①集中度提升：行业产值过去五年CAGR预计超17%，发展迅速，虽然竞争激烈，但龙头企业近年已实现加速成长，并有望持续提升市场份额；
- ②全渠道融合：行业电商渗透率不到20%，有进一步提升空间；线下虽然经营成本较高，但通过精细化运营，能有效满足消费者的体验和及时性需求，增强粘性；
- ③供应链提效：消费者偏好变化带动市场需求波动，要求企业能提前或及时优化产品结构，快速迭代出新，同时针对不同渠道优化产品结构。
个股层面，看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直）的休闲食品龙头公司，推荐关注良品铺子、三只松鼠。
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