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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
為何歐央行採用了LTROs和TLTRO III等工具結合的數量型政策組合，而不是降低政策利率？我們認為主要是：第一，基準利率潛在的下降空間已經有限；第二，在當前的特殊環境下，基準利率下降的紅利不易快速傳導至實體經濟。
中國的政策利率皆與零利率保持著相對安全的距離。但是在當前階段，貨幣政策仍在一定程度上面臨通脹等因素的約束。此外，中國金融市場並未出現流動性恐慌，因此中國央行尚無超額注入流動性的必要。存款利率很難明顯低於0這個隱形邊界。一旦存款利率進入負值區間過多，存款人便會傾向於持有現金而不是將其存入金融體系，
其客觀結果是：一方面，降低了貨幣政策的有效性；另一方面，造成銀行體系穩定負債來源的流失。1、前言
2月3日，人民銀行引導OMO逆回購中標利率下降了10bp；隨後，MLF中標利率和LPR也出現了下降。3月4日和11日，美聯儲和英國央行分別跟隨中國央行的步伐下調了相應的基準利率。
但是，歐央行理事會在3月12日的會議中決定維持主要再融資利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率不變。與美聯儲和英國央行的跟隨式降息不同，歐央行給出了一個數量型的政策組合：第一，進行額外的LTROs，為歐元區金融體系提供及時的流動性支持；第二，在2020年6月-2021年6月這段時間內，對所有未到期的TLTRO III給予更大的優惠力度；第三，在年底前進行額外的1200億歐元的資產淨購買；第四，將資產購買計劃（APP）中到期的本金進行再投資。
為何歐央行採用了LTROs和TLTRO III等工具結合的數量型政策組合，而不是降低政策利率？我們認為，主要原因有以下兩點：第一，基準利率潛在的下降空間已經有限；第二，在當前的特殊環境下，基準利率下降的紅利不易快速傳導至實體經濟。
2、基準利率潛在的下降空間已經有限
在經歷十餘年的趨勢性下行後，歐元區的主要再融資利率已經下降至0%的水平，再降低便會進入負利率區間。負利率狀態是各央行都不願意面對的，這意味著未來可以使用的降息空間已經非有限。
在央行電子貨幣沒有廣泛使用前，存款利率很難明顯低於0這個隱形邊界。一旦存款利率進入負值區間過多，存款人便會傾向於持有現金而不是將其存入金融體系，
其客觀結果是：一方面，這會降低貨幣政策的有效性；另一方面，這會造成銀行體系穩定負債來源的流失。事實上，負利率約束是很多主要經濟體正在面臨的問題。英國的基準利率已於3月11日降低至0.25%，離零利率只有25bp的空間。美國的聯邦基金目標利率區間已經於3月3日降低至（1%，1.25%）。當前市場隱含的美聯儲在3月議息會中降息75bp的概率為32.1%，降100bp的概率為67.9%。如果美聯儲降息100bp，則聯邦基金目標利率區間的上限會降至0.25%，亦十分接近於0利率。
目前，中國7D、14D逆回購中標利率分別為2.40%和2.55%，1Y MLF中標利率為3.15%，皆與零利率保持著相對安全的距離。但是在當前階段，貨幣政策仍在一定程度上面臨通脹的約束。靜態地看，今年2月CPI累計同比漲幅為5.3%，而目前（3月15日）的1Y MLF利率為3.15%，以這兩者衡量的實際利率已經為-2.15%。動態地看，去年四季度以來，CPI同比漲幅快速上升，而1Y MLF利率出現了下降，兩者的走勢形成了背離。
此外，貨幣政策還面臨著其他一些約束，如宏觀槓桿率、債券市場的中觀槓桿率、信用債市場的違約率。 孫國峰司長在《2019年貨幣政策回顧與2020年展望》中寫道：“宏觀槓桿率仍處在高位，放鬆貨幣政策會放大金融風險和固化結構扭曲。”2019年，我國宏觀槓桿率為200.5%，較2018年的198.7%略有上升，但是相差不大，實現了宏觀槓桿率的基本穩定。（注：宏觀槓桿率=M2/GDP。）事實上，宏觀槓桿率的變動與R001的波動呈現出顯著的負相關，2004-2019年間上述兩個變量的Pearson相關係數為-0.58。很顯然，如果R001持續處於低位，則不利於宏觀槓桿率的穩定。
此外，過低的利率水平有可能放大金融風險。債券市場中，投資者的槓桿率與資金利率之間呈現負向相關性，這個現象在證券公司自營投資中的體現最為明顯。（注：此處的槓桿率=待回購債券餘額/債券託管量。）2020年2月證券公司季調且濾波後的槓桿率為259%，明顯超過了2018年初以來222%的平均值，成為了這段時間的最高值。
過低利率水平滋生的金融風險不僅體現在債券槓桿率上，也體現在了信用債市場。我們找出了每家發行人的首隻違約債券，發現其發行日期與10Y國債收益率之間存在這樣的關係：
10Y國債收益率越低，該階段發行的首隻違約債越多，兩個變量之間的Pearson相關係數為-0.53。（注：發行人的某隻債券違約後，該發行人後續到期的債券大概率也會違約，故我們更為關注首隻違約債。）例如，16年下半年10Y國債收益率的均值為2.83%，這半年所發行的債券中有23只成為了首隻違約債。顯然，持續過低的利率環境會使企業忽視未來的再融資風險，併產生過度融資、過快擴張的衝動，從而累積下風險。
3、基準利率下降的紅利不易快速傳導至實體經濟
在歐美等國的貨幣政策調控框架中，央行更多地通過OMO等工具調控短期資金利率，並通過該利率影響貨幣市場的各種資金成本，再通過收益率曲線的跨期限傳導和跨市場傳導作用，將影響散佈至債券市場以及其餘金融市場（如信貸市場）。在當前的情況下，上述跨期限傳導和跨市場傳導的過程遇到了困難，阻礙了貨幣政策的傳導。例如，在歐央行進行寬鬆的同時，意大利等國的國債收益率卻在快速上行；在美聯儲降息之後，美國中低等級企業債券收益率也出現了上行。
債券是很多金融產品的定價錨。如果市場流動性快速下降，導致債券價格出現了超常的波動，其結果是其餘金融產品無法錨定債券，從而造成金融市場的混亂。此時，降低基準利率對於恢復市場流動性的作用有限，降息的紅利也不易快速、及時地傳導至實體經濟。因此，歐央行選擇通過LTROs和TLTRO III等工具直接向市場提供流動性，以此疏通貨幣政策的傳導。（注：美聯儲的選擇是直接購買長期國債。）
與美國和歐元區不同的是，中國金融市場並未出現流動性恐慌，因此中國央行尚無超額注入流動性的必要。事實上，中國銀行體系資金一直保持在合理充裕的水平，債券市場的收益率出現了較為普遍的下行。此外，中國資本市場的運行也明顯比美國等國家更為穩健，年初以來上證綜指的跌幅遠低於道瓊斯工業指數。
4、風險提示
我們堅信，在黨中央的堅強領導下，充分發揮中國特色社會主義制度優勢，這場疫情防控阻擊戰必然可以打贏。但同時也需要清醒地認識到，疫情的發展具有不確定性，要密切監測經濟運行狀況，聚焦疫情對經濟運行帶來的衝擊和影響。
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