編者按：上次發佈“全民消費碼”一文後，有很多讀者反饋，特別是我的博導提出一個核心批評“錢從哪來？中國14億人，每人每月100一年就要1.7萬億！”這個問題也就是資金來源的答案是MMT現代貨幣理論，是全世界宏觀經濟學家近期爭議頗大的重要問題，也是2020年美國大選的核心議題之一。中國宏觀經濟學會王建、餘永定、林義相、喬良、王湘穗等諸位老師近期深入研討了這個問題並共同向國家領導人提出了具體建議，我全文轉載於此，供大家學習！
2月18日，中國宏觀經濟學會舉行小型閉門會議，討論現代貨幣理論（以下簡稱MMT）問題。參加討論的有林義相、餘永定、喬良、王湘穗和王建。經過討論大家共同認為，有必要向領導人建議實施“中國版的MMT”。
一、MMT的性質
MMT是理論也是宏觀政策，它有以下幾個基本特徵：
1. 傳統的財政支出是依靠稅收為來源，因此稅收規模是財政支出的上限，但在MMT狀態下，財政支出增長與稅收增長明顯脫節，或者是央行以QE的形式向財政買債，或者是央行向商業銀行提供再貸款，讓商業銀行買國債。財政越來越依靠央行直接與間接買債，是財政政策的貨幣化，或者是貨幣政策的財政化，財政政策與貨幣政策由此表現出融合成一體的特徵。
2. 凱恩斯主義也主張以財政赤字來擴張總需求，但背景是生產過剩，造成儲蓄大於投資，但今天的發達國家，尤其是美國，是儲蓄嚴重不足，表現為長期持續的巨大國際收支逆差，所以今天西方主要央行的MMT行為，就是單純的在增加貨幣供應，而沒有過剩儲蓄對應。
3. 現代主權信用貨幣都是以通脹為“錨”，07危機後西方主要央行釋放出了總計約30萬億美元的廣義貨幣，中國央行也釋放出基本上等量的貨幣，但不僅沒有發生嚴重通脹，反而伴隨著明顯通縮，這是各國央行敢於不斷擴大貨幣投資規模的根本原因。
4. 07危機後在MMT背景下，另一個與以往明顯不同的現象，就是資金不進實體，只進虛擬，雖然各國央行貨幣政策的目標都是振興危機後的實體經濟。美日歐央行在危機後實施QE，一開始是為了挽救金融市場，但QE在後來的長期化就是因為實體經濟始終走不出危機。可貨幣放的再多，從工業指數看，歐日到今天仍然低於危機前，美國也僅僅高出不足5%。在中國，則是大量投放貨幣卻伴隨著經濟下行。
5. 07危機後最奇怪的現象是出現了負利率，不僅歐洲的主要央行和日本央行對存款準備金實施了負利率，在歐洲的商業銀行也出現了存貸款的負利率。此外，到今年10月末全球負利率債券已經高達17萬億美元，已佔到全球債券的30%。
6. 最有積極性搞QE和負利率的，是各國的政府和財政部，因為在危機後由於經濟增長停滯，財源相應枯竭，但支出又必須增加，又不願意在積累過多債務後背上沉重的利息包袱，所以就非常支持甚至是壓迫央行搞QE與負利率。
7. MMT是07危機後唯一最顯眼的經濟學新理論，但卻遠遠落在各國宏觀調控的實踐發展後面，因為它只是在描述現象，卻沒有對超發貨幣與通縮並存，和負利率這種完全違反傳統經濟規律的政策，給出符合邏輯的理論解釋。
二、對MMT的兩種解釋
MMT的核心是隻要不觸發通脹，政府就可以用發鈔來支撐財政支出，所以關鍵就是要說清楚，為什麼長期貨幣超發卻伴隨著通縮而不是通脹的問題。對此我們有兩種解釋：
第一個解釋是，一般來說虛擬經濟領域的回報率要高於實體經濟，在冷戰結束後發達國家的虛擬經濟規模迅速膨脹，出現了前所未有的龐大金融市場，就像一個“資金黑洞”在吞噬社會上的所有資金，因此央行超發的貨幣基本上都被金融市場所吸納，是資金不進實體的原因。同時，金融市場中是少數人控制多數貨幣資本，使金融市場的增值部分歸於少數人，導致在金融市場膨脹時代社會收入分配差距重新拉開，由此就減少了對實體經濟的總需求，是導致通縮的重要原因。
第二個解釋要稍微複雜一些，是認為與新全球化帶來的新機制有關。
自冷戰結束後開啟的新全球化，是東西方國家和南北方國家的經濟大融合過程，發達國家經過戰後近半個世紀的發展都相繼完成了工業化，在此過程中工資和其他生產要素水平都大大提升，明顯高出發展中國家，因此在新全球化時代到來的時候，在發達國家和發展中國家之間就存在著一個巨大的生產要素價格差，使得在全球產業鏈的重構過程中，生產同樣產品的成本和價格，在發達與發展中國家之間形成了巨大的落差。這樣的例子不勝枚舉，最著名的就是朱鎔基總理說的芭比娃娃的例子，在中美的生產成本有幾十倍的差距。
由於在新全球化過程中，發達國家的產業資本不斷向發展中國家轉移，發展中國家佔世界實物總產出份額的比重就不斷在增大。根據世界銀行數據，1991—2018年世界工業就業人口增加了2.14億人，同期OECD國家減少了300萬人，而發展中國家增加了2.17億人。中國作為世界最大的發展中國家表現更為突出，2017年中國的製造業GDP總值達3.6萬億美元，已接近美、日、德之和。
從世界經濟的總體增長率看，上世紀70年代是3.5%，80年代是3%，90年代是2.5%，新千年10年代是2%，是逐年代下行趨勢。但是如果考察實物產出增速，從粗鋼產量看，1970—1990年均速度是1.3%，1991—2018年均是4.8%，冷戰後這28年的速度是冷戰前20年的3.7倍。再看汽車產量增速，1970—1990年均是2%，1991—2000是1.9%，而2001—2017年是3.1%。其中在1991—2018年中國佔世界新增鋼產量的比重是86.3%，在2001—2017年佔世界新增汽車產量的比重是52·8%。
這些數字說明，從按價值指標衡量的世界經濟增長在冷戰結束後是逐年代回落的，但是從實物指標看卻是大幅度增長的，新千年以來尤其明顯。之所以會出現這個價值量與實物量的反差，原因就在於在新全球化過程中發達國家與發展中國家的生產要素價格差，具有把全球實體產業成本和價格向下拉的力量，或者說是全球化的市場力量，在把發達國家與發展中國家的要素價格拉近，但對發達國家是向下拉的力量，對發展中國家卻是向上拉昇的力量，而世界平均產出價格在新全球化中是下降的趨勢，才會出現實物產出提速而價值產出降速的格局。
在長期經濟增長中，實物總產出與價格水平是同步上升的關係，用圖形表示就是（圖一），但在冷戰結束後這近30年中，產出增長價格卻是下降的，用圖形表示就是（圖二），其中P代表物價，Q代表實物產出。這種情況是世界資本主義300年曆史上從未出現過的，也是傳統西方宏觀經濟學理論從未描述過的現象，應該說正是這個現象導致了冷戰結束後一系列的與傳統經濟學理論完全扭曲的現象，包括MMT。
發達國家的實物產出價格下降的一個自然結果，就是以價值衡量的資本產出率不斷降低，直至完全沒有利潤，這正是發達國家資本外移的原因，也是資本不進實體的原因，亦是資產泡沫興起和07危機爆發的原因。利率是由資本產出率決定的，資本產出率下降必然帶來利率的下降，資本產出率下降到負值，利率也必然下降到負值。由生產要素的價格水平所決定，在中國生產什麼都能賺錢，但在發達國家是生產什麼就虧什麼，投資什麼都虧損，所以新全球化過程必然會走到發達國家產生負利率那一步，或者說，當前發達國家的自然利率水平，已經進入到了負利率區間。歐日提前進入負利率區間，是因為他們的實體經濟直到今天還沒有恢復到07危機前的水平，而美國負利率的步子比較慢一些，也僅是因為美國的實體經濟比歐日的復甦程度高一些。因此，資產泡沫的興起與負利率和資金不進實體，都是新全球化的結果。
另一方面，發展中國家在新全球化中的快速工業化與中國的經濟起飛，為世界帶來了龐大的實體商品供給，因此雖然從發達國家這一端看供給小於需求，產生長期鉅額貿易逆差，但從全球總供求平衡看，仍然是儲蓄大於投資，從而壓抑全球物價水平下行，是發達國家不斷增發貨幣卻反而出現通縮的主要原因。
必須指出的是，以上兩種原因在實際經濟運行中並非獨立存在，而是相互交織，共同作用於MMT的產生。
三、MMT的發展趨勢
新全球化是一個動態過程，07危機前是上半場，主要特徵是發達國家對發展中國家的產業轉移和虛擬經濟的興起，直到爆發07危機。在這個階段，發達國家主要是放棄了消費品生產，但發達國家的工業生產，本就是在重工業領域。
07危機的爆發標誌著新全球化進入了下半場，主要特徵是發達國家的實體經濟復甦乏力，奧巴馬和特朗普的“再工業化”先後失敗，而中國在工業技術水平方面與發達國家快速接近，個別領域甚至已經領先，而“中國製造”的重化工業產品生產成本，仍然保持了大幅度低於發達國家的“新全球化特徵”，這就使發達國家資本產出率下降乃至進入負值的領域繼續擴大。展望到2035年，如果中國的人均收入增速保持在6%，美國為2%，則中美的人均收入差距會從目前的6·8倍縮小到3.6倍，還是有3倍以上的差距。即是說，新全球化的下半場直到2035年也不會結束，發達國家的再工業化會被中國的工業現代化長期壓住，實體經濟仍會處在持續萎縮中，所產生的稅收也不可能成為支撐發達國家財政支出增長的主源。因此，除了繼續實施MMT，幾乎沒有其他辦法來解決財政支出問題。同時，不僅發達國家資本產出率的下行壓力會迫使負利率程度更深，發達國家的政府為了避免背上沉重的利息包袱，也會由央行主動推出更深程度的負利率。
還要看到，由於07危機後發達國家的實體經濟長期走不出衰退，而大規模QE又導致了資金大量流入虛擬經濟領域催生了新一輪資產泡沫，因此一場發達國家的新金融危機到目前已經走到瀕臨爆發的險境，而為了應付新危機，發達國家除了更大規模的QE與更深程度的負利率，沒見到他們在議論任何新的辦法和措施。
所以從目前展望今後相當長的時間，發達國家的MMT是不可能消失的。MMT消失的條件，已經在它產生條件中包含了，那就是中國等發展中國家不再向發達經濟體提供剩餘儲蓄，發展中國家的剩餘儲蓄或者為內需增長所吸納，或者是因為經濟增長率降低而消失，但不論任何原因，對發達國家的影響都是一樣的，那就是發達國家的實物產品通脹會去而復返，而且是會爆發嚴重的通脹。
四、中國有必要考慮實施“中國版”的MMT
實施“中國版”MMT的理由主要是三條：
首先，中國政府即使不主動搞，也會被髮達國家帶進MMT。
MMT是可以傳導的，在全球金融市場一體化的背景下，中國不可能獨善其身，在中美達成協議，中國承諾更大限度開放本國金融市場的背景下，更沒可能。
全球負收益率債券自2014年剛開始出現，但已經是奔騰式的發展趨勢，尤其是在今年發展勢頭更加迅猛，今年3月剛過10萬億美元大關，到9月份就猛增到17萬億美元，到2020年3月很可能會過20萬億美元大關。
如果發達國家在危機中進行更大規模的QE，這些貨幣資金又不會進實體，就會追逐有限的正收益債券，通過抬升債券價格，使正收益率債券變成負收益率，從而使負收益率債券比重不斷擴大，直到債券市場全部轉變成負收益率。如果發達國家的貨幣資本在本國買不到債券，就是出現了所謂的“資產荒”，這些貨幣資本就會轉向發展中國家，尤其是中國的資本市場。這種情況今年已經發生了，有報道說從年初到目前為止，進入中國的境外資金已經高達6千億美元，境外投資人今年所增持的債券，已經超過了我國本土的貨幣基金。
其次，觀察中國今天的資本市場，離負利率也並不遙遠。
由於境外資金供應充裕，中國央行自己投放的貨幣增速也比較快，中國離負利率也並不遙遠。今年7月一年期shibor的水平一度已經下降到低於1%。根據上海票據交易所數據，11月25日的隔夜、7天、一個月期限國股銀票轉貼現利率分別報0.72%、0.8284%、0.9687%，相比上一交易日大幅下跌100BP左右，中國的票據市場利率已經率先進入跌破1%，進入“0時代”。另據摩根大通的研究認為，由於中國非金融企業的負債率過高，後續增發新債的空間已十分有限，所以2020年新進入中國債市的資金只能購買原有的債券，從而不斷抬高現有債券的價格水平，相應使債券收益率走低，因此2020年中國很可能成為進入負收益率的又一個國家。
第三，在經濟下行壓力下，中國也有儘快實施中國版MMT的緊迫性。
自07危機後中國就進入了經濟下行過程，為了止住經濟下行勢頭，中國政府採取了包括“四萬億投資”和大規模減稅降費的一系列方法，但都沒有收到明顯效果，今年在減稅降費2·3萬億元的背景下，經濟增速還在下降，財政收入增速也因此而顯著萎縮，今年前11個月稅收增幅只有0·5%。繼續減稅降費顯然已經沒有空間，為了保增長，採取擴張型的財政政策已經成必然趨勢，但沒有財政收入做保證，財政的擴張程度必然是有限的，就不能給經濟增長注入足夠的需求動力。
中國中央加地方政府的合計債務率剛過40%，還明顯低於西方國家水平，但從07危機後美日歐的經驗看，只要開了擴大赤字的口子，用不了幾年時間政府的債務率就會大幅度突破60%的所謂合理界限。另外，中國各級地方政府的隱形債務規模龐大，始終是中國經濟中的一個重大隱患，一旦爆發，最終還得由中央政府來收拾局面，但以現在的國家財力，根本不可能應付得了。
五、中國版的MMT應該怎麼搞
世界貨幣資本的主體在發達國家，發達國家要搞MMT，世界發展中國家遲早也會被髮達國家拖下水。中國在這種客觀形勢面前實際就面臨著三種選擇：一是被髮達國家的MMT推著往前進入負利率狀態，二是學著發達國家的樣子搞QE和負利率，第三就是中國主動搞中國版的MMT。
中國被動進入負利率狀態顯然是不利的，因為政府會失去對利率調控的主動權，跟著西方國家的辦法搞MMT也是不好的，因為中國的國情與西方國家完全不同，他們那一套QE和負利率的做法不適合中國國情。
中國是世界最大的實體經濟國家，是實體產能過剩背景，實行MMT的環境背景與目前的發達國家完全不同，倒是與40年前的發達國家很類似，所不同者是今天的中國也存在著一個龐大的金融市場，在07危機後由於外需顯著萎縮導致產能過剩後，同樣存在資金不進實體進虛擬的問題。
資金不進實體有實體與虛擬投資回報率的差距問題，也有機制問題，就是在央行和商業銀行的雙重架構體制下，央行為振興實體經濟所提供的資金，到商業銀行就拐了彎，通過各種渠道滲透到虛擬經濟領域。所以我們的建議是，如果搞中國版的MMT，就是在央行下面直接設立幾大產業投資基金，比如結構調整基金、城市化基金、基礎產業建設基金和高科技產業基金等等。由央行用擴大資產負債表的方式，直接為這幾大基金提供資金來源。
央行產業投資基金可以實行央行與發改委共管的方式，由央行提供資金，由國家發改委負責投資基金的使用。需要說明的是，央行產業投資基金的設想是復旦大學的史正富教授，在宏觀學會早前的一次會議中提出的，我們認為這是個好建議。
MMT的實質是財政政策與貨幣政策的融合，中國版的MMT不僅是以央行的貨幣供給直接滿足財政支出，還要通過央行的產業投資基金替代部分金融市場的資金配置功能，中國經濟體制的特點，是經濟的集權程度明顯高於西方國家，就更加容易實現財政與央行之間的協調，統籌考慮和安排應當可以收到更好的效果。
中國的有關法律限制了財政直接向央行的透支和借款，但央行投資基金是全世界都沒有的體制方式，就較容易突破現有制度中法律法規的限制。此外，央行下面已經設立了不少外匯投資基金，已經有先例。當然外匯投資基金的資金來源是外匯儲備，而若設立央行投資基金，就是央行直接向這些投資基金提供貸款。
擴張投資需求的任務由央行直接擔起來，就相應減輕了財政負擔，使各級財政的資金可以更集中運用到保政府運轉和民生領域。財政不用靠央行買債來維持支出，就可以把財政和央行的外部關係變成央行內部的關係。傳統的央行只負責總量不負責結構，美日歐的QE沒有改變這個性質，但中國版的MMT則要求央行具有結構責任。
央行投資基金還可以考慮運用區塊鏈中“聯盟鏈”的方式，把使用資金的企業納入以區塊鏈為基礎的管理方式中。
此外，中國版的MMT既是總量政策，也是結構政策，因此實施中國版的MMT，就要把短期總量擴張與長期結構調整結合起來。
中國目前的問題不僅是總量問題，而主要是二元結構導致的收入鴻溝阻礙了後續10億中低收入人口的消費升級，解決的辦法就是加快農民工的城市化步伐，才能打開內需。但推進城市化是要解決6億左右農村人口進城的問題，需要為轉化成市民的農村人口提供住房、社保和醫療、教育等一系列問題，沒有資金來源，推動城市化就是空談，二元結構就會繼續壓抑中國經濟內需不斷下行。所以，中國版的MMT就是要瞄準中國產業結構的主要矛盾，把短期擴需求保增長和長期調結構充分結合起來。
還有一條重要建議是，由於世界新金融危機在即，發達國家的貨幣狂潮最終會以中國的實體經濟為貨幣財富的避風港，因此必然有大量資金向中國湧來，中國要抓住機會，變危為機。
因此，中國版的MMT就應該考慮在境外也設立一個產業投資基金，以這種形式在境外建立一個外匯資產池，用所吸納的外匯資金在國外購買中國長期發展中所必須的資源和技術，乃至企業。為了能夠吸引外資，又要保護中國的外匯儲備安全，可以宣佈中國政府以本國外匯儲備為擔保，在2萬億美元外匯儲備規模以上的時候，以外匯保證國際投資人的本金和紅利安全，當中國外匯儲備低於2萬億美元的時候，將以人民幣來償還央行境外投資基金的紅利和本金。
以上這些意見供領導參考。
執筆人：王建
中國宏觀經濟學會
閱讀更多 餘波 的文章
