陳道富：利率市場化還需要做些什麼
財經縱橫
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利率形成機制的市場化，關鍵是通過引入合理競爭，將利率這種資金價格的波動引導到金融資源的優化配置上，具體包括利率水平和波動幅度由市場決定、市場準入和退出的市場化和利率管理方式市場化等內容。
應強化利率市場化過程的金融監管和貨幣調控，為此要建立適應於利率市場化的金融監管工具和手段、加強監管協調，以及培育貨幣調控的價格型工具，防止信用過度擴張。
利率、匯率和資本賬戶都是一個漸進市場化和逐步開放的過程，三者之間交互進行。在某個階段，需要藉助改革順序的倒置，產生金融體系內在的緊張，進而推動金融改革。因此，在改革動力不成為主要問題時，需要首先推動利率市場化改革，為匯率和資本賬戶改革創造必要的條件。但當改革動力不足，仍有必要通過適當超前的匯率、資本賬戶改革來激發國內的利率市場化改革。
利率市場化是在現實運行中，逐步實現並不斷完善的過程。不同程度的利率市場化，其要求的條件並不完全相同。利率市場化進程越深入完善，其對配套改革的要求就越嚴格。所謂利率市場化的條件，既是資金市場運行環境的真實轉變，也是在利率市場化推進過程中逐步成熟完善的過程。不同條件，在利率市場化過程中的功能是不一樣的。
利率形成機制市場化關鍵是引入合理競爭
利率形成機制市場化，是指資金不再通過數量配給等非公開價格的方式實現均衡，而是通過直接標價的利率價格進行雙向調節。利率形成機制的市場化，關鍵是通過引入合理競爭，將利率這種資金價格的波動引導到金融資源的優化配置上。具體包括以下內容：
1、利率水平和波動幅度由市場決定。利率是由儲蓄和投資的資金供求、通脹預期和風險水平共同決定的。這裡講整個系列（多層次的信貸、債券、貨幣、票據等不同期限的利率產品）的利率水平和波動幅度由市場決定，既包括基準利率（主要反映儲蓄投資資金供求狀況）由市場決定，也包括通脹和風險加成由市場決定。
利率水平和波動幅度仍有內在界限。實際上，考慮到金融產品的特殊性、金融市場的信息不對稱問題、金融機構破產時的有限責任以及銀行體系的部分準備金制度，為了平衡風險和收益，在合理的市場環境下，利率的波動應有一個內在的界限。此外，為了公平和社會穩定，很多國家對消費信貸的利率都設置了最高限。如美國各個州的利率上限，均只針對消費信貸，防止消費者非理性的介入高利貸，最後影響其生活，最終帶來社會問題。
2、市場準入和退出的市場化。利率的市場化形成機制，不僅指價格波動不受約束，更重要的是形成利率的主體和資金範圍是否由市場自主確定。這包括國內和國際兩個方面。從國內市場來看，資金市場的主體、業務資格和產品創新，是否允許市場根據風險收益狀況自主確定。這意味著需要建立較為市場化的機構、業務、產品准入和退出機制，使得利率水平不僅反映有限的市場主體，在有限業務和產品範圍內的供求關係，而是反映更廣泛的市場主體的風險收益判斷、偏好和選擇。市場上也需要存在較為順暢的退出機制，允許金融機構能“用腳投票”。這意味著在業務上要允許失敗並承擔相應風險，如債券市場的違約等，也意味著金融機構能在特殊的破產、重組程序下退出市場。
市場準入和退出的市場化，是利率形成機制市場化的應有之意。考慮到利率是一個系列，涉及多個市場，這裡所講的准入和退出，不僅指信貸市場，包括吸收公眾存款與不吸收公眾存款的銀行、非銀行金融機構以及非金融機構，甚至法律實體，而且指所有金融市場，或者說所有的信貸替代產品市場。
從國內資金市場與國際市場的融合角度看，國內利率市場化達到一定程度後，則需要進一步國際市場的供求相融合，則涉及資本賬戶開放、匯率自由浮動等內容。
3、微觀主體的行為市場化，市場結構合理，實現統一機制下的市場競爭。利率的市場化，本質上就是要在資金市場引入適度競爭，即既要合理競爭，但又要防止出現惡性競爭和寡頭壟斷。良性競爭格局並不是市場自發就能必然形成的，需要政府的合理規制。除了利率形成機制、准入和退出機制外，保證微觀主體的適宜性和金融市場結構的合理性，也是重要組成部分。
4、利率管理方式市場化。首先，中央銀行不再直接規定各類資金市場的基準利率（如同業拆借、存貸款），而是根據市場上最主要的經營機構，根據其對市場判斷形成供市場其他參與主體參考的基準利率，如SHIBOR利率的形成，最優惠貸款利率等（形成“領導—跟隨”的定價模式）。這是需要市場發展的過程才能逐步實現。其次，中央銀行通過調整自身的資產負債表影響基準利率，並通過基準利率和利率曲線的波動，影響市場資金價格水平，進而影響實體經濟的資金供求。再次，有必要理順利率的傳導機制。利率是通過多層次信貸市場、債券市場、貨幣（回購、拆借）市場和外匯市場等渠道，傳導到實體經濟，並對實體經濟的行為產生影響。雖然我國存貸款利率上下限以外的利率已基本由市場決定，但各主要資金市場的價格形成機制並不完善，市場行政分割廣泛存在。為此，我國一是應發展多層次信貸體系，提高利率的主要傳導渠道的傳導效率。二是應進一步發展各類金融市場，改進各個市場價格形成機制，打破各個市場之間的行政分割，提高市場的深度和廣度，提高基準利率的影響程度和傳導效率。三是提高金融機構、企業的公司治理和有效競爭，加大微觀主體對利率等財物指標的敏感程度。
強化利率市場化過程的金融監管和貨幣調控
首先，建立適應利率市場化的金融監管工具和手段。我國應儘快培育並加強對銀行利率風險、流動性風險的監管工具和手段。改進對創新產品的准入監管。應提高准入效率和透明度，積極鼓勵以市場導向、以提高金融服務能力和效率為目的、與實體經濟需求相符的業務創新。加強功能型監管部門，如銀監會創新業務部門的職能。
其次，加強監管協調。在現有基礎上，進一步加強監管部門之間的協調。在具體業務上，加強資產證券化、財富管理等共同業務的立法，防止產生不必要的監管競爭和監管套利。與此同時，儘快出臺金融控股公司法，加強對金融集團的監管力度。在當前監管聯席會議的基礎上，加強日常工作層面的協調機制。
第三，培育貨幣調控的價格型工具，防止信用過度擴張。一方面，人民銀行宜進一步加大公開市場操作的力度，提高再貼現、公開市場操作等行為對貨幣市場供求的影響能力，逐步培育有效的價格調控工具。另一方面，還有必要高度關注金融創新，在價格調控工具有效之前，需要及時修正貨幣供應量的口徑，調整原有的金融與實體經濟之間的經驗關係，關注社會融資總量的變化與實體經濟之間的關係。
鑑於我國缺乏一條有效、統一的收益率曲線，可以考慮引入財政部的“超額國債發行計劃”。即由財政部在國務院授權下，發行特別國債，發行收入轉存央行。為保持貨幣中性，央行據此購買外匯、回收市場上現存的央票或者降低法定存款準備金率。這一方面有助於增加國債的發行規模，從而有助於形成統一的國債收益率曲線，另一方面則有助於降低商業銀行的法定存款準備金率的負擔，使得央行的對沖操作成本可以在央行、財政部和商業銀行之間進行合理分擔。當然，這個過程，為了減輕利率市場化給商業銀行帶來的利潤衝擊，也可考慮適當提高法定存款準備金率的利率水平，或者建立法定存款準備金率與商業銀行存款基準利率之間的聯動關係。
協調利率市場化和資本賬戶開放與匯率浮動之間的關係
在理論上，利率市場化應優先於匯率的浮動，更優先於資本賬戶開放。在利率市場化改革較為成熟的基礎上，推動匯率市場化，並進而推動資本賬戶開放，有助於使國際資本的流動為我國經濟發展所用，其波動能被匯率、利率波動較好的對沖。但事實上，利率、匯率和資本賬戶都是一個漸進市場化和逐步開放的過程，三者之間是交互進行的。在一定幅度內，有條件允許三者同時推進且不觸及先後順序引發的不協調問題。進一步考慮到改革動力的問題，在某個階段，需要藉助改革順序的倒置，產生金融體系內在的緊張，進而推動金融改革。
因此，在改革動力不成為主要問題時，需要首先推動利率市場化改革，為匯率和資本賬戶改革創造必要的條件。但當改革動力不足，仍有必要通過適當超前的匯率、資本賬戶改革來激發國內的利率市場化改革。考慮到匯率制度對國內利率政策獨立性的影響，在推進利率市場化過程中，有必要進一步擴大匯率波動幅度，提高匯率彈性，以減輕國際跨境資金流動對國內利率市場化改革的影響。
（陳道富：長安街讀書會成員、國務院發展研究中心金融所副所長）
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