陳道富：重審流動性
財經縱橫
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金融資源基於扭曲的風險收益配置，加大了我國的流動性問題。一邊是實體經濟的投入產出效率下降，基礎資產的平均收益率趨於下降，風險上升；另一邊是資金週轉速度加快，規模擴大，對風險補償的收益要求增加。這是我國流動性風險最為脆弱的部分，維持這類流動性的基礎是市場上普遍存在的，基於中央銀行道德風險的不合理預期。在這種流動性格局下，金融政策幾乎沒有效果。
我國的流動性風險已超越銀行間甚至金融體系範疇，需要經濟和金融的相互作用，在政府和市場的關係中才能有效把握。
引導有序地“去槓桿”是解決我國流動性問題的根本出路。為此，堅持中性偏緊的貨幣政策，在燙平銀行體系流動性波動的基礎上，央行的基礎貨幣投放應設置總量目標。
雖然已經過去了三個多月，但“錢荒”事件不應僅止步於提高商業銀行的流動性管理意識和能力，還有必要引發我們對我國流動性狀況和管理的若干特點進行重新審視和思考。
我國流動性的六個特點
——我國經濟體存在內在的期限錯配，企業承擔著大量流動性風險。從實體經濟角度看，我國的儲蓄資金大於投資資金，但由於中長期的金融工具不足，製造了流動性問題。我國的固定資產投資規模較大，需要的中長期資金較多，但金融體系能提供的中長期資金不足以支撐我國固定資產投資對中長期資金的需求。這意味著企業承擔著大量的期限錯配問題，相當一部分的固定資產投資是以短期資金支撐的，企業事實上成為吸收流動性問題的一個主體（藉助民間借貸等形式借新還舊）。經濟的持續下行，將不可避免惡化企業層面的資金狀況，從而引發企業層面的流動性困難，並通過信用風險影響商業銀行等金融機構的流動性狀況。
——政府和銀行信用的濫用，已成為維持清償能力不足基礎資產、過剩產能等融資流動性的關鍵。我國還存在現金流不能完全覆蓋的地方融資平臺貸款，部分過剩產能的現金流也開始不能覆蓋債務的利息支付。但由於政府的隱性擔保和道德風險以及銀行信用的濫用，導致這些項目仍能以較高的融資成本，維持現金流的流轉。這部分流動性是基於不可維持的、不合理市場預期的脆弱基礎上。
金融資源基於扭曲的風險收益配置，加大了我國的流動性問題。一邊是實體經濟的投入產出效率下降，週轉率降低，基礎資產的平均收益率趨於下降，風險上升。另一邊是資金週轉速度加快，規模擴大，對風險補償的收益要求增加。資產和負債方的收益率差異，進一步加劇了兩者的矛盾，產生惡性循環。
這是我國流動性風險最為脆弱的部分，維持這類流動性的基礎是市場上普遍存在的，基於中央銀行道德風險的不合理預期。任何預期的改變，都將引起金融體系流動性的巨大變化。這次“錢荒”幾乎還沒有涉及這類風險，需要引起高度重視。
在這種流動性格局下，金融政策幾乎沒有效果，任何貨幣金融的投放都可能被“合理”配置到缺乏內在經濟合理性的項目和主體上。中小企業面臨著的貨幣金融環境越來越緊縮，“擠出”效應相當明顯。
——資金“空轉”惡化著我國整體的流動性狀況。部分企業進行著資金套利，從銀行、債市或股市融得資金，通過委託貸款、購買理財產品等形式，又進入金融系統獲取利差。金融機構則藉助資金空轉，滿足流動性指標（存貸比等指標）的要求，實現監管和資金的套利。這進一步抬高了實體經濟的借貸成本，也加速惡化了產出效率不高部門的資產負債狀況。
——超額備付率支撐的資產規模不斷膨脹。近些年，銀行的超額備付率維持在2%上下，但存款類金融機構的資產擴張速度持續高於存款增長速度，如果進一步考慮到銀行理財等表外業務的迅速發展，以央行超額備付率支撐的資產規模大幅度膨脹。高質量的流動性已被商業銀行充分使用。部分市場參與方已在濫用政府、銀行信用維持流動性。
——金融機構和金融市場兩種提供流動性的方式已相互交織。直接融資市場的發展，提高了貨幣的流通速度，但也增加了銀行存款分佈的變動性，存款穩定性下降。我國金融市場的廣度和深度還不足，流動性還無法滿足銀行體系的流動性需求。不同的流動性獲取方式，需要用不同的管理方式。現有的流動性管理體系需要調整。
——跨境資金大起大落，成為影響我國流動性的另一個根源。這損害了出口企業的競爭力，進一步惡化我國的資金市場扭曲，埋下匯率貶值、資本外逃的風險隱患。
總之，我國當前存在的流動性風險，絕不僅僅侷限於“錢荒”所暴露出來的特徵。流動性是一種貨幣運行特徵，不是用超額準備金率等若干靜態的、絕對或者比例指標就可以充分反映的。流動性是貨幣、金融和實體經濟相互作用後，呈現出來的一種資金狀態，既有客觀性，也有主觀性。我國的流動性風險，已超越銀行間甚至金融體系範疇，需要在經濟和金融的相互作用，在政府和市場的關係中才能有效把握。不同主體、不同運行機制下的流動性風險，需要採取與其相適應的流動性管理方式，是一個系統工程。簡單的某個部門或某個環節的流動性管理（控制），反而有可能引起系統的流動性危機。
引導有序“去槓桿”是解決流動性問題的根本出路
在資源已較充分使用的經濟環境中，實體經濟的“去槓桿”，是建立市場合理激勵約束機制、實現經濟轉型所必需的。金融不再“加杆槓”，通過行動糾正市場普遍存在的“道德風險”，則是破壞“殭屍企業”存在條件，啟動實體經濟“去槓桿”的重要因素。考慮到金融調整具有自我加速的特點，當實體經濟已進行不可逆的“去槓桿”，且開始建立起合理的激勵約束機制時，宜大幅度放鬆貨幣，隔離金融體系中的不良資產，切斷金融系統的自我惡化對實體經濟的不必要損害，使金融系統能正常發揮作用。
“盤活貨幣存量”，也要求貨幣信貸結構的調整和貨幣流通速度的提高。前者不僅意味著通過信貸等金融資產證券化，實現金融資產持有者和風險的優化配置，也意味著金融資源所投向的基礎資產配置的優化。只有不確定的損失才是金融風險，才可以通過金融市場進行風險承擔者的優化配置。只有基礎資產配置的優化，才有可能進一步提高貨幣流通速度，才能不落入基礎資產質量不高所引發的清償能力漩渦。
為此，我國需要四類政策：一是糾正市場上對政府和央行無限救助的預期，實施中性偏緊的貨幣政策以抑制金融體系的過度擴張。二是需要為實體經濟的“去槓桿”過程的兼併重組、失業救助等提供必要的政策條件。三是為經濟的新增長點、新的投資創造條件。四是要有應對經濟“去槓桿”過程負面衝擊的預案。這個過程，關鍵是合理引導並調整市場預期，使預期調整和去槓桿過程較為平穩。
其中，對於貨幣、金融方面的政策考慮如下：
1、堅持中性偏緊的貨幣政策，在燙平銀行體系流動性波動的基礎上，央行的基礎貨幣投放應設置總量目標。應看到，流動性既有一定的客觀性，與備付金多少有一定關係，也與市場的預期和信任高度相關。當大家都預期流動性沒問題的時候，流動性就存在，當大家對流動性產生困惑、質疑時，流動性就會突然消失。金融體系不但高度依賴信任程度管理流動性，當流動性波動超過一定幅度後，也存在大量自我強化的機制。2008年以來美國金融危機和歐洲的動盪，不斷在重複著這個故事。
2、加強金融監管部門之間的協調，防止監管標準的無序競爭，引發大規模的監管套利。
3、守住不發生系統性風險的底線，不干預金融機構的經營活動、風險管理和產品設計，讓金融機構權責一致自我負責，允許市場必要的調整。
4、鼓勵兼併重組的金融政策。可通過財政貼息等方式鼓勵金融機構發放兼併重組貸款，取消政府對兼併重組的審批，適當放寬債券、股票融資的確定投資對象的限制，允許市場主體在更長時間內選擇發行時點。
5、在明確中央和地方，銀行和政府之間關係的基礎上，儘快出臺化解地方融資平臺風險的一攬子方案。在對地方融資平臺分類的基礎上，可通過對部分有市場基礎的資產進行資產證券化，允許銀行更大幅度的核銷，中央和地方在一定比例內發行較長期債券進行替換等。
6、探索地方債務融資的方式。在明確歷史債務的處理方式、強化地方政府的債務約束方式以及公開披露政府資產負債表和財政收支基礎上，可考慮試點地方政府在銀行間市場自行發行債券。
7、加強對短期資金流動的管理，擴大人民幣波動區間的基礎上，保持人民幣匯率的基本穩定。
8、適當時機推出存款保險（放心保）制度，制定金融風險化解預案，在實體經濟確實進行調整且建立合理的市場約束機制基礎上，可大幅度降息降準，提供寬鬆的貨幣環境。
（本文發表於2013年10月）
（陳道富：長安街讀書會成員、國務院發展研究中心金融所副所長）
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