文/國務院發展研究中心金融研究所副所長陳道富
本文闡述了目前中國金融服務實體經濟中產生的各種矛盾和背後根本原因，認為金融業從理念上轉變迫在眉睫，從而實現真正意義上的金融重構。這個過程中要保護金融活力，尋找經濟體內在的金融滿足方式。
第五次全國金融工作會議對金融業良性發展提出三項任務：服務實體經濟、防控金融風險和深化金融改革，其中服務實體經濟是首要也是核心任務。可以看出，當前各界都非常重視構建金融和實體經濟良性循環的關係。但有一個數據值得關注，中國金融業增加值佔GDP的比重約8.5%，超過了美國等發達國家。眾所周知，就我國金融業發展現狀而言，與美國相比肯定存在巨大差距，因此這個數值與我們的直覺出現了較大背離，這裡有經濟發展階段、發展模式、金融結構特點和金融業增加值計算方法等方面的原因，但可能也揭示了我國金融業存在不少問題，甚至存在超越了金融領域的一些問題，如金融業管制和壟斷，各種泡沫、市場操縱和利益輸送等。總結目前一些金融現象，可以看出金融與實體經濟間確實出現了大量矛盾、背離和斷裂，
第一層斷裂表現為金融和實體經濟之間的斷裂。從結果上看，金融似乎沒有做到全心全意為實體經濟服務，而是出現了自我循環的“脫實向虛”現象，從吸收儲蓄到轉化為投資需要經過大量的不必要的環節（層層嵌套），金融效率極其低下，甚至自娛自樂，利用貨幣市場加槓桿進行扭曲的期限、信用套利。2017年以來，監管層對金融體系內部的自循環部分做了很多治理整頓，包括要求產品淨值化、非標回表內、去通道、去槓桿等，都通過各種政策和舉措進行了整頓和管理。第二層斷裂表現為金融實踐和金融管理、調控的脫節。金融實踐明顯跑在了前面，金融監管和宏觀調控並不完全是基於金融實踐，出現了一些空白、交叉和“空調”。第三層斷裂表現為金融業內部分化。新興金融業態爆發式增長，比如互聯網金融、民間借貸等，介於直接和間接融資之間的影子銀行體系和資產管理體系非常活躍，各類政策性、準政策性金融業務蓬勃發展，但金融業曾經服務的重點，特別是製造業卻不斷相對萎縮。
反思目前實體經濟和金融業出現的斷裂，即金融業並未很好地實現其最核心的功能——資源的優化配置，這有深刻的制度基礎。而在金融運行過程中，每個金融機構、每個崗位上的從業者，都會認為自身的行為都是合理的，是實現了資源的優化配置。這種矛盾是主客觀兩種因素交織在一起而產生的。
一是中國經濟轉型中“好”和“壞”的判斷標準發生了變化。從一個標準看優化了資源配置，但從另一個標準看可能不是。某種程度“劣幣驅逐良幣”和預期混亂是轉型典型特徵。
二是資源優化配置的信號出現了問題。金融要根據實體經濟發出的信號來提供服務，並實現自身運轉，但這兩個過程均有所扭曲。資源錯配的原因在於實體經濟給金融體系發出的信號被幹預過，使其發出的風險收益特徵信號與實體經濟真實的風險收益特徵不符。金融體系內部信號也被其自身激勵機制所扭曲。市場參與主體根據自己的理性邏輯實現資源配置。在這兩層扭曲的情況下，必然導致了資源的錯配。因此，如何理順這兩重扭曲，使實體經濟發出準確及時的信號，金融體系對信號有合理的響應，是實體經濟和金融業實現良性循環的關鍵。
三是多種平衡機制在市場上同時發揮作用，存在較為嚴重的“二手車”悖論。市場無法有效區分意圖良好者和能力不足者，出現問題後按照“壞人”邏輯整頓，導致“好人受罰”。市場機制、管制引導等非市場機制，內幕交易市場操縱等非生產性活動等同時存在，導致不同機制之間的競爭。每種機制都有其內在邏輯和合理性，但不分層不區分地共存於市場，使得市場無法有效區分出現信息問題，產生嚴重的“二手車”逆向選擇和市場功能萎縮現象。
我們可以從信用創造的角度分析當下金融與實體經濟的關係。金融服務實體經濟，最主要的渠道是通過信用創造來實現的。信用創造有三個層面：央行、金融機構和企業。
中央銀行通過基礎貨幣的投放實現信用創造。相當長時期裡央行通過購買市場上的外匯（賬戶上表現為外匯佔款）創造（投放）出基礎貨幣，藉助外幣的信任實現信用創造。近年來央行創造基礎貨幣的資產來源發生了變化，約60%仍是外匯佔款，約20%是中央銀行給金融機構的各種借款，如SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）等。而美國等國家持有政府債券是中央銀行基礎貨幣創造最主要資產基礎。目前我國各級政府在中央銀行存款餘額3~4萬億元，中央銀行通過各種渠道持有的國債約1萬億元。政府在中央銀行的信用創造裡是淨儲蓄者。因此我們要思考究竟哪一種模式和什麼程度結合是合適的，是否需要重新界定中央銀行層面信用創造與政府的關係？
金融機構層面的信用創造是社會信用創造的主體。近年除了規模增長快外，結構問題相當突出。新增信用創造高度集中於個別領域，呈現出明顯的脆弱性。若將房地產開發貸款、個人住房抵押貸款、保障房開發貸款等所有房地產相關貸款加總起來，佔到新增貸款總量40%左右，如果將公積金貸款也包括在內，則佔比約50%。這意味著我們目前信用創造約50%是直接以房地產價值為信任基礎進行信用創造的。其中個人抵押貸佔新增貸款的比重快速上升，若將個人抵押貸款總額與居民可支配收入做比較，個人抵押貸款佔個人年可支配收入的近80%。即從財務指標來看，個人收入的80%體現為貸款。考慮到基礎設施行業的貸款佔新增貸款在20％～30%之間，個人除住房抵押貸款以外的貸款佔新增貸款10％～20%，房地產、基礎設施、個人三個領域創造的信用佔新增貸款的80%以上。
從價格角度也反映了這種分化。一般而言，金融體系是通過價格波動實現社會財富再分配的，但當前以CPI 、PPI和房地產為代表的衡量資產價格的三個價格指數卻出現分化。PPI長期處於通貨緊縮狀態，CPI趨於穩定，而資產價格快速上升。這從側面反映出金融體系在支持什麼樣的領域，進而帶動資源配置向某個領域的傾斜，這也是要引起我們思考的問題。
除此之外，金融風險產生的原因和表象也源於商業信用環境較為惡劣。政府項目要求企業大量墊資，拖欠工程款的現象屢屢發生，財政補貼的項目補貼款也遲遲不能到位，在支付環節還需要大量政府公關工作。部分地區還存在要求企業繳納各種保證金的做法。央企要求墊資的情況也較為普遍，將融資問題轉嫁給不具有融資優勢的中小企業。在前幾年跑路、高利貸等事件之後，商業信用環境也快速惡化，有融資優勢的企業也寧可不要訂單，也要收緊商業信用。
雖然在治理亂象和風險方面我們已做了一系列的改革和部署，並取得巨大成績，但仍有一些問題需要進一步思考。比如，實體經濟與金融的股權合作層面最近出臺了很多辦法，比如《非金融企業投資金融機構監管指導意見》要求投資金融機構需要自有資金，嚴格實體經濟和金融部門之間的風險防火牆。但依然存在亟待解決的問題。比如在證券領域的“三類股東”問題，集合類投資基金能否參與到公司治理之中，金融和實體經濟在公司治理、股權合作方面的界限在哪等均需進一步探索研究明確。研究金融與實體經濟的關係，還要思考除了兩者直接聯繫外的其他兩個問題。
一是對直接融資和間接融資的思考。在中國當下的金融體系和社會環境中，被投資者、金融機構所認可的到底是間接融資還是直接融資？我國市場上普遍存在明股實債、隱性擔保、剛性兌付等行為。從存在即合理的角度，有深刻的制度和社會原因，包括以條文法為主的大陸法系、中國的文化特點等。若從金融學角度分析，則是金融機構積累的商業信用不足以支撐直接融資體系的建立，要引入體系外的信任基礎來完成信用的構建，包括資本金、政府隱性擔保，甚至引入個別所謂的名人、官員進行增信。這說明中國金融體系看上去非常健全，但卻一直沒有長大，並不成熟。整體而言，中國金融體系的信用基礎有相當一部分還是建立在國家信用之上，投資者、存款者相信金融機構，不會考慮金融機構是否會存在違約，考慮的是其背後的國家信用。商業信用總體還沒有被實踐證明出來，這也使得金融資源配置效率和金融業的信任基礎出現了錯配。
這種情況之下，金融業迴歸服務實體經濟不是簡單地去槓桿，而是需要合理的政策讓金融體系實現自身成長，也需要金融和實體經濟在衝突和矛盾交鋒過程中再融合，實現自我演化。金融業需要挖掘實體經濟真正的內在價值，否則金融業將會淪落為以房地產和基礎設施作為主要信用載體和信任媒介的典當行，依然停留在最初以“物”為基礎信任的原始時代。
金融體系應去發現除“物”以外的商業模式或整個生態內在的價值。比如，在中小企業融資方面，我們做了很多努力來推動普惠金融發展。中小企業的價值與以往房地產等企業完全不同，其價值不在於擁有多少房地產和專業設備，可能它們所擁有的專業設備在二級市場流轉過程中價值並不高，但其價值在於它在某一個生態之中，在其產業供應鏈之中，和整個產業鏈共同成就的價值。因此，單看某個中小微企業的價值是很低的，但將其放在整個商業生態或一個供應鏈中來看，只要這個生態是可靠的，就能相信這個小微企業的價值所在。因此，金融業如何發現和挖掘實體經濟的價值，並將這種可信任的基礎變成載體和工具呈現出來，這對金融業自身轉型也尤為重要。
另一個值得關注的命題在於金融的活力問題。金融業和實體經濟的良性互動需要經過非常密切的碰撞，需要金融從業人員從金融業內部來構建局外人看不見的一種信任基礎，也需要超越局內人的利益捆綁。因此，金融和實體經濟的關係一定會表現為一種若即若離，一時間走得較近，又有一陣子離得遠。這種融合、分離不斷更迭的過程，是金融和實體經濟實現良性互動的過程，也是金融業自身的成長過程。因此我們要以成長的眼光來看待金融業的發展，需要保護金融業的活力。而這種活力在某些階段在特定情況下恰恰表現為某種混亂、某種風險。金融體系要保持和提升活力，必須要應對這種混亂，不是簡單的否定，而是要看混亂背後產生的制度性根源。因此，如何在保持金融活力的情況下引導金融業走向合意的秩序，是當前金融和實體經濟產生良性循環最重要的一個方面。
總之，中國金融業現在已經到了務必推進轉型的階段，否則將會被淘汰。這個階段已不是物理性變化所能應對的，不是成立某個部門、調整外在結構就能實現的，而是需要金融從業者、監管層從理念上、整個金融運行邏輯上出現一個“化學性質”的變化，需要金融真正意義上的重構。需要允許一定程度的混亂來產生活力，去尋找經濟體內在的金融滿足方式。
本文刊發於《清華金融評論》2018年7月刊，7月5日出刊，本文根據作者在金融與實體經濟發展高端論壇上的演講整理而成。編輯：王蕾
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