陳道富：中國應如何完善對外資源投資——中鋁與力拓併購案的反思
財經縱橫
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中鋁與力拓併購的失敗，給我國對外資源投資提供了大量可供借鑑的經驗教訓。我國應進一步加強對海外資源投資的統一協調，建立適合我國國情的對外投資外幣融資體系和政策支持體系。同時，還需要設計好策略，引導好各國的民族情緒。對外資源投資的根本目的，是為我國的資源供應創造一個相對安全的供應體系，不必拘泥於控股權、單個企業的定價權等。
2003年我國明確提出“走出去”戰略以來，對外直接投資開始迅速增加，從28.5億美元增加到2008年的559.1億美元。2008年底美國次貸危機爆發，先是金融市場繼而是實體經濟出現快速下滑。中國的金融機構幾乎不受影響，之前深受國際大宗商品價格高企之苦，並且坐擁近2萬億美元外匯儲備，看到了“走出去”的巨大機會，但感慨“機會來得太早”，各種準備並不充分。牛刀小試，卻頻繁受挫，先是金融投資遭受鉅額損失，繼而是大型的跨國併購相繼失敗。其中，中鋁與力拓的併購案是最有希望獲得成功的，但最終卻以力拓取消收購協議結局，給國內民眾帶來巨大震撼。群情激昂過後，市場又恢復了平靜，各種對外投資仍在有條不紊延續著。
但中鋁與力拓併購案帶給我們的經驗教訓並沒有被充分吸取，這個案例帶給我們的不應僅僅只是情緒的宣洩，還需要冷靜的思考。喧囂過後的寧靜，提供了良好的心態和條件來進行深刻的反思。
這種反思不能著眼於追究責任，也不應是簡單的歷史情景模擬。歷史是不能假設的，任何歷史都是在當時的環境下，基於未來概率的一種決策，是一種利益的權衡。中鋁與力拓的併購案也是如此。從事後來看，很多事情會有“早知如此，何必當初”的感慨，但決策又是一種基於不確定的利益權衡。因此，有必要在當時的情景下尋找更好的決策機制，特別是更清晰地界定自己的戰略利益。對於中鋁和力拓併購案而言，還需要從中總結這類資源性併購案的規律性。或者說，反思的目的並不在於假設和追究責任，而在於總結規律，吸取教訓，以便今後在類似的案例中能更清晰地主張自己的戰略利益，更合理地整合自己擁有的各類資源，形成更有效的決策機制。
一、戰略與策略層面的反思
必和必拓從十年前就開始試圖與力拓實現橫向聯合。中鋁進入力拓視野，則是由於中鋁在關鍵時期，攜手美國鋁業，斥資140億美元收購力拓英國公司12%股權，擊潰了必和必拓提出的以該公司3∶1的比例和力拓換股的惡意收購企圖。只有在這個時候，力拓才開始認真考慮縱向聯合的可能性，特別是力拓在金融危機中陷入財務危機時，與中鋁併購才更具有緊迫性和合理性。中鋁與力拓併購案在英國意外受阻（股東優先購買權引發的配股發行與股份出售之爭），反映的就是融資方案的爭議。力拓的董事長從實業界背景，最終轉換成為金融界背景，也表明資金問題是力拓面臨的最大問題，也是中鋁與力拓併購案成敗的關鍵。
雖然力拓在與中鋁的談判過程中，將與必和必拓談判的進展告知中鋁，並且認為兩者可以同時進行，但是同時開展兩項如此巨大的併購，其阻力是難以想像的，而且任何一方併購的成功都將削弱另一方併購的必要性。阻礙縱向併購的一個重要理由，是存在所謂的“利益衝突”——當力拓最主要的客戶進入董事會，並對產品定價有一定發言權，可能損害力拓其他股東的利益。橫向併購則存在更多的共同利益，特別是對於在世界鐵礦石市場具有絕對影響力的兩家公司合併，又面對中國這個鐵礦石需求的巨人，在國際反壟斷法欠缺的情況下，橫向併購具有更大的戰略利益。
從這個角度，三個方面的問題需要思考。一是中鋁與力拓的併購，有戰略上的意義，但更重要的是在金融危機下由於兩家礦業巨頭流動性危機造就的。擁有巨大的外匯儲備和充足的金融體系流動性，是中國在這次金融危機中的最大資本，大量資源性公司的投資機會，也是在流動性危機中產生的。隨著世界經濟的復甦，這種機會逐步減少，應與時間賽跑。中鋁與力拓併購案的失敗，在客觀原因上也是世界資源市場，包括與此相關的股票市場快速復甦，幾乎超過了所有人的預期，導致了力拓引入中鋁的必要性下降，最終導致併購的失敗。
當然，對於我國這種基礎條件還不完全成熟的國家，要想把握好危機時湧現的各種投資機會，還需要獨到的眼光、魄力、靈活性，以及允許失敗的制度條件。或者說，面對這難得的歷史機遇，在條件不成熟的情況下，更需要國家集中資源，突破現有國內製度等約束，更不能拘泥於一時的失敗得失，不能受制於現有的模式、框架，而要從當時的市場、本國的需要出發，保持最高的靈活性。要有付學費的心理準備，也要有“從跌到的地方爬起來”的勇氣，不能自己對併購行為政治化、情緒化，而要面對現實，尋找最大的利益，特別是國家的長遠、大局利益。
二是對於已擁有世界資源供應相當影響力的企業，橫向併購的動機並不強烈，反而是目前市場影響力較小的資源性企業，橫向併購的可能性更大。對於我國而言，市場影響力較小，但擁有較大發展空間，特別是待勘探資源較多的公司，併購的可能性更大，受到的阻力相對較小。海外資源的合作，既可以採取股權合作的方式，也可以通過共享技術（包括人員的互動，相互學習）、單項資產開發的合作（項目合作）的方式。對於市場的後進者，重點發展低品位礦的開發，從小項目逐步侵蝕，可能是更有效的策略。總之，投資具有巨大發展潛力和技術優勢的公司比直接控股現有的大型礦產資源公司，更符合我國的戰略利益，各方的阻力也更小。如中石化收購Addax，就具有未來做大的空間。
三是應如何協調與原資源性公司股東的利益關係。這就存在與我國資源性公司“走出去”有關的兩個一般性命題：
我國資源性公司“走出去”需不需要控股國外資源性公司。
從日本海外資源戰略的實施看，日本多以非控股方式投資海外資源性公司。在對外股權比例上，也是動態調整，早期投資額和股份較低，以後才逐步增加。這樣處理，實踐證明能較好地處理與當地、原有股東的關係，更重要的是可以儘快將投資的範圍擴大，掌握內部信息，並擁有進一步增加投資的靈活性。
擁有海外資源性公司，一是可以直接獲得資源，特別是提高獲得穩定資源供應的保障，二是形成利益共同體，降低世界最大需求方對資源價格的負面影響。但是除此之外，擁有世界性資源性公司，還可以因此獲得其掌握的世界資源分佈信息，尤其是在世界其他地區勘探、開採資源的知識和經驗。這是我國目前最缺乏的。因此，一方面對於一些在世界礦產開發等具有優勢，除了股權併購之外，還可以考慮參股、技術合作、共同享受我國巨大的消費市場等方式，不必拘泥於併購，特別是控股這種方式。另一方面併購失敗也並不意味著沒有其他合作機會，也不表明雙方關係的破裂。商業在任何時候都應該“立足現在，著眼未來”，應儘可能挖掘雙方的共同利益，獲取最大收益。力拓在取消了與中鋁的併購協議後，管理層仍願意與中鋁繼續合作。力拓在國際上探礦、找礦上擁有巨大技術優勢，同時在部分資產的股權合作方面仍有機會，可繼續保持接觸與合作。
2.是否有必要派董事，或者影響國外資源性公司的產品定價。
仍然從日本的經驗看，日本企業作為海外資源企業的投資者，即使控股，也往往遵循“割斷”原則，即不干涉海外資源性企業董事會及管理層的價格決策。這種做法是日本企業在海外資源併購過程中磨合出來的經驗，能較快、較高程度得到當地政府和資源開發利益相關者的認可。從中鋁和力拓併購案中也看到，中方是否派駐董事問題是雙方爭執的焦點之一。除了併購價等所謂的“短期利益”，是否影響鐵礦石定價，從而可能損害原有股東利益，也是最終影響股東投票的重要因素。實際上，一方面，形式上的股權、董事以及產品定價權並不重要，重要的是實際影響力。國際上一些國家已經根據公司實際控制力來區分本地公司與外資公司，我國金融機構的對外開放實踐也充分反映了公司的實際控制力並不一定要掌握在控股股東、董事手上。所謂的定價權，在一定程度上也與企業掌握的信息、依據的理論和決策機制有關。而更重要的是市場的供求關係，在期貨市場對現貨市場有重要影響的環境中，爭取對期貨市場的影響力也是重要方面。另一方面，收購資源性公司，應放在我國資源性公司“走出去”這個大盤中，在我國資源安全這個大局中統一考慮。並不需要每個公司都控股，都派董事，都要有價格決定權。對於我國而言，保障資源的可得性，在世界市場上爭取定價權，比獲取單個企業的定價權更重要。從這個角度出發，我國甚至可以為世界資源開發、勘探、冶煉等提供技術支持。2009年我國推動的“貸款（投資）換石油”，就是一種阻力相對較小而有助於穩定我國石油供應安全的方式。
二、政治風險與民族情緒
中鋁與力拓的併購案，也反映了資源性公司併購不得不面對的政治風險和民族情緒。中鋁與力拓併購案的失敗，雖然最終是以經濟方式表現的，但在此過程掀起的民族情緒和政治風險，仍然超過預期。在某種程度上可以認為，正是通過經濟方式，釋放了可能進一步升級的民族情緒和政治風險。導致民族情緒高漲，有其客觀性，也有一些特殊因素。
從客觀性來看，任何一個國家收購海外資源的時候，都不可避免引起當地民眾的叛逆情緒，只是需要採取不同的方式安撫情緒，論證自己行為的合法合理性。我國資源性公司以國有企業為主，為了抓住當前難得的機遇，我國不得不跨越現有的條件約束，集中資源獲取海外的資源，當地政府和民眾出現一定程度上的擔憂和阻撓，是正常的。
但中鋁和力拓併購案掀起的民族情緒，超出了原有的預期，有以下幾個因素：一是必和必拓利用其嫻熟的公眾媒體宣傳和院外遊說能力，鼓動民眾情緒，影響政府決策者的判斷。必和必拓牢牢抓住中鋁的國有背景，渲染中國色彩和澳大利亞經濟命脈概念。澳大利亞反對黨和民族主義者認為：“中國國有公司代表的是中國政府，其背後是中國政府的意志，澳洲公司賣給了中國政府而不是中國公司，因為國企的背後資金是無限的，違反了市場經濟公平競爭的原則。”二是在中鋁併購力拓的關鍵時期，我國的國有企業連續宣佈對澳大利亞礦業公司的收購，如五礦收購OZ礦業，華菱集團收購FMG鐵礦石公司等。短時間內形成新聞熱點，引起了民眾更高的關注度。三是國內媒體對中鋁收購力拓利益的過度宣傳，如同國有銀行引入戰略投資者引發的“賤賣論”一樣，引起了澳大利亞民眾的強烈不滿。但與此同時，中鋁在海外媒體刻意保持低調，反而失去了正面宣傳的機會。中鋁還將力拓股東視為一個利益整體（實際上卻是不同利益的代表），缺乏與每個重要股東足夠的溝通。在利用院外遊說集團方面，中鋁更顯得經驗不足。四是中鋁對力拓採取一次性收購全部資產的方式（即一步到位，參股力拓9個鐵礦石、銅、鋁資產），涉及的範圍廣，國際上的經驗也不多，創歷史的合作模式不但給合作本身帶來更大不確定性，也給民眾帶來強烈的情緒衝擊。
其中，需要引起反思的，一是國有企業海外收購的政府背景問題。我國具備走出去能力的資源類公司，以國有企業為主。國有企業的政府背景問題，將是我國資源類企業走出去不得不面對的問題。為此，一方面需要建立和完善走出去的政策、金融支持體系，鼓勵民間資本在資源領域走出去。這裡關鍵是滿足民間資本的融資、外匯需求，逐步放開民間資本進入、使用國內資源流通渠道等。如可考慮准許有海外石油資源的中國公司進口海外原油，甚至可以藉助香港、臺灣等地的機構實現資源類企業走出去。另一方面，還有必要直接面對國際社會對國有企業的質疑。要充分利用當地的院外遊說機構，進行有針對性的政策遊說。與此同時，藉助恰當的機構與途徑，對利益相關者、一般公眾進行必要的正面宣傳。對外投資的國有企業應有完整的國內外宣傳、政策遊說方案。
二是國內不同國有企業對外投資之間的協調問題。海外一般將我國的國有企業作為一個整體，國有企業在海外投資過程中也始終承擔著政府背景的壓力。如果因此降低對國有企業的統籌管理，甚至本國企業之間還出現惡性競爭，既不利於消解海外的疑慮，還增加了國有企業海外併購過程中的相互衝突可能性。為此，有必要藉助國家力量，對海外資源的調查、開發和投資，包括後期的宣傳等問題，加強協調。既要避免重複投資，特別是在資源調查、政策遊說和市場輿論氛圍的營造方面，又要避免自我競爭，或者造成不必要的民族情緒。可考慮由國內主要資源類企業共同設立海外資源委員會，負責海外資源的調查、開發以及融資協調等問題，在研發、開發規劃階段就進行企業層面的協調。與此同時，可藉助國資委的重大投資審核，配置分領域的專家小組，支持和協調國有企業的對外重大投資活動。
三、政策與資金支持體系
中鋁與力拓的併購案也暴露出我國對“走出去”政策與資金支持體系的不足。雖然作為一項重大的自願性併購案件，國家給予了大量支持，但仍存在大量可以進一步改進的制度和政策。
首先是融資體系不夠完善。中鋁通過四大國有銀行的美元貸款，為與力拓的併購案提供資金支持。相對與其他企業的海外併購，在資金支持方面仍屬順暢。但即使如此，也被海外部分民族主義者冠以“政府無限的資金支持”。因此，為我國企業提供更為市場化的外幣融資支持，是非常有必要的。
目前我國境內對境外投資的融資支持，主要是貸款和擔保融資。2008年銀監會允許符合條件的商業銀行法人機構開展境內外併購貸款業務。2009年，外管局允許境內企業對其境外機構進行放款，並將融資性對外擔保由原來的逐筆報外管局審批，改為餘額控制。
在國際上，我國企業的信用等級較低，國內銀行又出現“美元荒”，外匯融資的可獲得性較低，成本較高。與此同時，我國又存在大量外匯儲備無法有效運用，不得不投資於不斷貶值的低息美元債券。為此，可考慮通過以下三個渠道建立我國的外幣融資體系，為企業走出去提供實實在在的資金支持：一是可以將部分外匯儲備作為資本金，注入進出口銀行等需要外匯資金的銀行，但不允許將這部分外匯資本金結匯。二是可以將部分外匯儲備拆借給銀行，如可使用本外幣互存的方式，銀行將本幣存放央行，央行將外幣拆借給銀行，並由銀行自主使用這部分外匯。三是允許符合規定的企業在境內發行美元等債券，用於境外投資，中投等超額外匯儲備運用單位可以購買這些外幣債券。在這個過程，要通過一定製度設計，避免二次結匯投機人民幣升值，避免將外幣用於境內交易，出現貨幣替代。
其次是我國對外投資的行政審批程序過長且複雜。我國企業對外投資，需要經過外管局、商務部、發改委、財政部和國有資產管理部門以及保監會、銀監會、證監會等行業管理部門的審批。一般的企業對外投資至少要獲得三個部門的審批，國有企業、保險公司需要審批的部門更多。而且除了商務部明確規定了行政審批的期限之外，其他部門的審批時間並不確定。我國很多企業的對外投資都由於國內審批時間過長，標準不透明，導致最後錯失投資機會，當然也有一些避免了錯誤投資，特別是在美國金融危機惡化之前的一些金融投資。簡化不必要的行政審批，簡化審批程序，是提高我國企業走出去靈活性的關鍵之一。
最後是國家的政策支持體系不完善。目前，國家的政策支持主要集中在三個方面。一是逐步減少外匯、行政審批的不必要限制。二是提供專項資金支持。與資源類企業境外投資有關的主要是兩類專項資金：對外經濟技術合作專項資金和礦產資源風險勘查專項資金。三是商務部駐各地的經濟商務室提供的有限經濟信息服務。但企業的出國簽證、雙重徵稅問題一直是困擾企業對外投資的因素。一般來說，中國企業對外投資，受制於信息、人才的因素較多，在投資過程中，由於要經過國外政府的審批，來自國外政府、行業協會的阻力較為明顯。中國政府的駐外機構，還沒有充分發揮對企業海外投資應有的支持作用。應充分發揮政府、準政府（如協會、商會等）以及企業之間的資源優勢，提供分工合作的海外資源併購支持體系。加大政府資源外交和對外援助的力度，通過國際投資協議的談判，要求投資東道國簡化對中國企業的審批程序，通過建立雙邊爭端解決機制，參與多邊爭端解決機制，減少中國企業對外投資和海外經營的阻力，保護中國企業的利益。鼓勵各類商業、準政府機構開展各種類型的投資洽談會、信息服務等。
總之，中鋁與力拓的併購案雖然失敗了，但這個案例卻給我們提供了深刻反思海外資源性併購的機會，為我國完善海外資源併購的戰略提供了一個很好的契機。
（本文寫於2013年3月）
（陳道富：長安街讀書會成員、國務院發展研究中心金融所副所長）
長安街讀書會是在中央老同志的鼓勵支持下發起成立，旨在繼承總理遺志，踐行全民閱讀。為中華之崛起而讀書、學習、養才、報國。現有千餘位成員主要來自長安街附近中直機關及各部委中青年幹部、中共中央黨校學員、國家行政學院學員、全國黨代表、全國兩會代表委員等喜文好書之士以及黨中央、國務院確定的國家高端智庫負責人專家和中央各主要出版機構的資深出版人學者等，書友以書相聚，以學養才。
在第22個世界讀書日到來之前，經民政部、文化部等相關主管主辦單位報備批覆，長安街讀書會牽頭髮起成立“全民閱讀促進委員會”，作為全國性的人民團體，該機構將通過開發利用全國各級黨政機關、企事業單位、社會組織、大中院校的全民閱讀文化資源，促進全民閱讀活動深入開展。並以黨建為先導，傳承發展中華優秀傳統文化為支撐，努力繼承周恩來總理“為中華之崛起而讀書”遺志，深入“研讀經典”，讓“全民閱讀”形成人人參與的氛圍，共同為實現中華民族偉大復興的中國夢而努力奮鬥。
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