散售模式、以售養租，讓SOHO的股價一直在低位徘徊。如果2012年之後潘石屹不打折扣地執行轉型戰略，SOHO今天會不會是另一番景象？
文 |《財經》記者 王博
一度領軍中國內地商業地產的SOHO中國（0410.HK，下稱SOHO）走到了命運的轉折點。
3月10日上午11時，SOHO緊急停牌，原因是盤中股價突然暴漲，漲幅一度超過40%。截至暫停交易時，SOHO股價為4.1港元/股，停牌當天，這家公司股價上漲了37.6%。
SOHO價異動來源於一則利好消息，路透社報道，黑石集團（NYSE：BX）正與SOHO進行私有化談判，交易價值40億美元，黑石提出的私有化報價為每股6港元，以SOHO3月9日的收盤價2.98港元/股計算，黑石給了兩倍的出價。
這對潘石屹和股民是好消息。SOHO上市13年，股價已經腰斬，2012年，這家公司由銷售商業資產轉型自持物業以來，租金收益雖然大漲，但股價一直表現不佳。
和SOHO一樣，在香港依靠自持物業對外租賃，收房租的房企不少，如新鴻基地產（0016.HK）、九龍倉置業(1997.HK)、太古地產(1972.HK)等。為什麼只有潘石屹難以為繼，連年變賣資產，股價一直不被資本市場看好？
即便黑石6港元每股的出價是真，但SOHO每股淨資產是6.76港元，潘石屹相當於打8.8折賣掉SOHO。
黑石也救不了SOHO股價
黑石接盤的利好消息效果非常短暫。
3月11日，SOHO發佈公告稱，確與海外投資者在恰談戰略合作，但合作方是誰，以及是否會達成全面要約協議，公告未明確說明。
作為“PE之王”，房地產資產管理是黑石的強項，13年前，黑石收購希爾頓，重組後獲利140億美元，是其經典之作。黑石肯接盤，對跌破發行價多年的SOHO無疑是強心劑。
但3月12日覆盤之後，SOHO止漲回落，3月13日收盤價為3.99港元/股，相較其發行價8.3港元/股，仍然在腰部以下。
如果以發行價計，黑石對SOHO的每股收購價相當於打了七折，單從交易本身來看，潘石屹並沒有佔多大便宜。
2007年10月8日，SOHO在香港聯交所上市，融資19億美元，這次上市曾被譽為亞洲最大的商業地產企業IPO。
上市之初，SOHO喊出五年內市值衝千億、超萬科的目標，以3月13日收盤價計，SOHO市值為207億港元，僅為萬科A的約1/20。
賺錢能力有水份
從港股上市公司來看，SOHO的主營業務和太古地產、新鴻基地產、九龍倉置業如出一轍，為何市場表現卻大相徑庭？
如果長期持有一家地產公司的股票，投資人最關心的就是這家公司的賺錢能力。衡量一家企業賺錢能力最直觀兩個指標是：淨利潤率（淨利潤/營收）和淨資產收益率（淨利潤/淨資產）。
2012年5月，SOHO宣佈其商業模式由銷售物業轉向自持物業，靠租金收入養活企業，但實則是“以售養租”模式。在這種模式下，SOHO中國淨利潤和淨利潤率的大幅增長不是靠自持物業的租金，而是靠賣樓和所投資物業的評估增值。
2012年是SOHO上市以來淨利潤的最高點，也是這家公司轉向自持租賃物業的第一年。
財報顯示，2012年，SOHO實現淨利潤105.85億元，淨利潤率為171.94%，其投資物業的評估增值為96.05億元，貢獻率為90.74%。
如果剔除投資物業評估增值，SOHO的純利潤同比上升約135%，增幅還是很大，但從財報來看，主要原因是其位於北京東二環的銀河SOHO項目完工，當年實現銷售額161.73億元。
2013-2015年，由於銷售物業減少，SOHO淨利潤率分別為-30.2%、-44.78%、-86.82。
2017年，SOHO迎來其上市以來淨利潤率的最高點420.03%，但主要是由於確認了更多的投資物業增值所致。
2017年，SOHO投資物業增值為71.26億元，淨利潤為47.33億元，如果扣除物業增值，2017年SOHO虧損23.93億元。
這個收入結構和自持租賃模式的元老太古地產差異巨大。2019年，太古地產稅後利潤129億元，其中物業運營貢獻了58.32%，而出售投資物業和投資物業增值總計只貢獻了42.07%。
從2015年開始，潘石屹就已無心戀戰，SOHO開始大量出售國內資產。截至2019年10月，累計出售資產約293.41億元，此間SOHO幾乎沒在國內做過物業投資，因此，租金收入在SOHO的收入組成中也變得越來越重。
SOHO2012年的營業額中，租金收入佔比僅為0.97%，2019年中報顯示，租金收入為8.87億元，幾乎為全部營業額。
但從2012年轉型以來，SOHO淨利潤、淨利潤率的漲跌緊跟資產出售的步伐，並不是靠租金增長實現業績可持續增長，是典型的以售養租模式。
2019年，大量處置資產後，SOHO自有資本的賺錢效率也發生了變化。
中報顯示，SOHO淨資產收益率已經從2012年的最高點40.38%，降到2019年上半年的1.62%。同為港股上市公司，新鴻基和太古地產的淨資產收益率卻很穩定。
2012年，新鴻基和太古地產的淨資產收益率分別是6.30%和10.18%。2018年時，兩家淨資產收益率分別為9.63%和10.68%。
2019年全球商住市場一直不景氣，尤其是中國，這導致全行業的淨資產收益率都大降。太古地產、新鴻基地產、九龍倉置業的2019年全年的淨資產收益率分別為4.74%、2.71%、1.81%。
行業週期性調整的確影響商用物業的租金收益，但只要自持產品是優質品牌、精細化管理能力強，行業週期一過，優質運營商仍然能夠活得很好。
2008年，受全球金融危機影響，太古地產和新鴻基地產的淨資產收益率分別為3.21%和0.32%，但危機緩解後，2009年兩家就反彈到14.37%、6.31%。
潘石屹錯過了什麼？
2012年轉型之初，潘石屹手裡拿著一幅好牌。2012年，SOHO的淨利潤為105.85億元，僅比太古地產約少50億元。
到2019年，太古地產的淨利潤已經是SOHO的14倍，截至2020年3月13日收盤，股價是其5倍。
SOHO掉隊的主要原因是，散售思維主導下，潘石屹錯失了培養自持物業運營團隊和精細化運營能力的最好時機。
潘石屹常被業界稱為營銷之王，2012年之前，SOHO中國靠散售模式賺得了第一桶金。
散售即把一個整體物業，分成大小的不等店面分開銷售。散售模式的優點是銷售回款快，讓商用辦會樓、店鋪也實現了和住宅開發一樣的高週轉，能讓開發企業在較短時間內做大規模。
但散售的物業資產投資價值會大打折扣，也不利於開發企業做強資產管理，提高物業運營能力。
SOHO尚都是SOHO繼SOHO現代城、建外SOHO之後，在北京CBD推出的第三個散售項目。自2005年起，圍繞SOHO尚都的租賃、運營爭端就不斷。
由於散售，物業很難統一管理、運營，各個業主之間的租金惡意競爭也時常發生。
在SOHO尚都，玉器店上面可能開的是健身房；美容院旁邊，也可能是煎炒烹炸的飯館。SOHO尚都雖然成立了業主委員會，但作用不大。最後，潘石屹出讓了很多車位，才平息了SOHO尚都各大業主之間的爭端。
2005年，SOHO尚都每平米的價格可以賣到2萬元，是當時市場的高位。現在，SOHO尚都的掛網租金約為6.5元/天/㎡，普遍低於CBD周邊其它商業物業租價。
散售模式也讓SOHO沒有機會培養自已的物業運營團隊，也沒有盤子做大型物業的整體操盤和運營管理，更談不上精細化運營。
2010年，北京市發佈《關於加強酒店類項目銷售管理有關問題的通知》，要求2010年5月31日後簽訂土地出讓合同的酒店項目，一律禁止分層、分單元銷售。此後監管逐漸加碼，潘石屹順勢在2012年放棄散售模式。
如果賣樓就能獲得高利潤，誰還會幹租房子的苦活。所以SOHO2012年的轉型，被迫因素大於主動意願。正因為是被動，所以轉型不徹底，2012年後散售還在繼續，如銀河SOHO和望京SOHO兩個項目。
財報顯示，望京SOHO中，SOHO整棟自持的物業僅為塔三，塔一和塔二都是部分單元持有。
也許2012年是潘石屹轉型的最好時間節點，但是經歷了2013-2015年三年淨利潤率大幅下跌後，他動搖了，而SOHO也走上了變賣資產之路。
SOHO的發展困境也是宏觀環境使然，潘石屹曾說，包租公的商業模式在國內不成立。
2018年，SOHO的平均借貸成本為4.6%，而現在北京、上海的商業租金回報率一般在 3%-4%，無法覆蓋銀行利息。
在港資地產圈，商業地產的基本邏輯是選擇優質物業長期持有，形成自己的高端品牌資源庫，不僅要精細化運營自持物業，也要致力於提升周邊社區價值，如北京三里屯太古裡、成都遠洋太古裡，這些城市名片的打造都是十年磨一劍。
如果2012年之後潘石屹不打折扣地轉型自持物業模式，SOHO中國今天會不會是另一番景象？
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