一、中國重卡行業：五大長期趨勢有利於行業發展
2015年以來重卡市場發生了一些積極的變化，新的行業趨勢推動了需求的復甦，讓重卡的需求韌性更強，市場需求的底部比2015年之前明顯提升，降低了行業的週期波動幅度。我們總結了五大行業趨勢，包括：1）物流運輸相關的重卡需求佔比提升；2）行業保有量增加，自然更新需求上升；3）產品與技術升級，提升行業門檻，推動產品售價和利潤率提升；4）機構用戶比例提高，初始購置成本敏感度下降；5）龍頭企業資本開支佔比下降，現金流改善。
考慮到以上積極的發展趨勢，以及基建投資保持了較為穩健的狀態，預計重卡需求未來的波動幅度比2008-2015年的波動幅度下降。展望2020-2022年，我們預計重卡行業的銷量將從117萬輛的高水平有所回落，但下滑幅度有限，重卡行業銷量整體將維持在較高水平。我們預計2020-2022年重卡行業年均銷量將維持在110萬輛左右。
趨勢一：物流運輸相關的重卡需求佔比提升
中國的重卡需求主要有兩個領域：物流運輸和工程建設。2009-2010年重卡銷量增長較快，主要由工程建設驅動，受政府固定資產和基建項目投資影響較大。基建投資減速之後的2011年開始，重卡需求下滑比較明顯。
隨著宏觀經濟的不斷髮展，物流運輸行業逐步成為重卡的主要市場。中國的物流行業主要受個人可支配收入增長和消費的驅動，相對穩健，波動性比政府主導的基建投資小。2012年開始，來自於物流運輸行業的重卡需求總體呈上市趨勢。在重卡的幾個細分產品品類中，用於高速公路貨物運輸的牽引車銷量佔比在2016-2017年超過了50%，2018-2019年稍有波動，但也是在40-50%的區間。
卡車底盤主要用於工程建設領域，2009年受四萬億基建投資的拉動，其需求佔比達到46%的高位，隨後逐步下降。2017-2018受棚改政策以及置換需求的推動，銷量佔比所有提升，但總體來說在2015年前的平均水平以下。
趨勢二：保有量提升導致替換需求佔比提升
重卡總保有量的上升帶來的置換需求的增加也是重卡新車銷售波動下降的原因之一。隨著經濟體量的不斷增加和每年累計的新增銷量，重卡保有量呈穩定增長的趨勢。截止到2018年底，我國重卡保有量約700萬輛，比2010年底的保有量增加了s80%。保有量的增長意味著自然更替的更新需求也隨之增加。重卡是耐用資本品，其平均使用壽命在6-10年。基建相關的工程車，由於使用環境惡劣，壽命較短，一般在4-8年左右。而用於高速公路貨物運輸的物流車，總體使用壽命較長，在6-10年左右。
按照平均使用壽命8年來測算，2010年的重卡新車銷量中，約48%的銷量為置換需求，52%為新增需求。到了2018年，置換需求銷量為88萬輛，佔市場總銷量的77%。考慮到2018年以後重卡保有量繼續上升，置換需求有望保持在88萬輛以上。因此，我們認為中國重卡年需求量的底部有望保持在88萬輛以上，高於2015年底部的55萬輛，使得新重卡年銷量波動幅度下降。
趨勢三：產品與技術升級，提升行業門檻，推動產品售價和利潤率提升
為了降低發動機排放，減少汙染，2008年以來我國逐步提升了汽車和重卡的排放標準。重卡的排放標準2008年升級為國三，2013年升級為國四，2017年升級為國五，2019年全國範圍內逐步升級為國六。2018年6月28日生態環境部發布《重型柴油車汙染物排放限值及測量方法（中國第六階段）》（GB17691-2018），規定重型車國六標準分6a和6b兩個階段實施。與國五階段相比，國六階段排放標準的主要變化有：1）加嚴了汙染物排放限值，增加了粒子數量排放限值，變更了汙染物排放測試循環；2）增加了非標準循環排放測試要求和限值（WNTE）；和3）增加了整車實際道路排放要求和限值（PEMS）。例如，國六標準相比國五標準，NOx降低78%以上，顆粒物降低50%，同時增加了顆粒物數量（PN）的測量和限值要求。
總體而言，隨著產品售價的提升，重卡產品的利潤率改善，因為重卡企業可以將成本的增加轉化為產品售價的提升而轉嫁給下游消費者，單價提升帶來的收入增長形成規模效應，從而降低單車的平均成本。
趨勢四：機構用戶比例提高，初始購置成本敏感度下降
2008年以來，重卡的客戶結構逐漸變化，私人客戶保有量佔比逐漸下降，從2008年的36%下降到2018年的29%左右（公安部統計數據）。這一行業趨勢的主要驅動因素是物流運輸企業的崛起，隨著中國物流運輸行業的快速增長，具有規模優勢的物流運輸企業逐漸佔據市場的主導地位，個人重卡用戶由於競爭優勢不明顯，尤其是在承攬貨源方面，因此佔比逐漸下降。
趨勢五：龍頭企業資本開支佔比下降，現金流改善
經歷2011-2015年的行業下行週期之後，2016年以來，隨著需求改善，行業產銷量維持在100萬輛以上的高位，重卡行業龍頭公司（以濰柴和中國重汽為例）的收入、利潤以及利潤率改善明顯。同時，由於資本開支較低，重卡龍頭企業的自由現金流改善更加明顯。2016年以來，重卡龍頭公司的資本開支佔收入比重比2008-2015年期間大幅下降。另外，行業新增產能較少，這也意味著未來需求相對平穩的情況下，供給端的競爭壓力相較上一輪下行週期下降，龍頭公司的盈利能力有望持續運行在較高水平。
二、美國中重卡市場：年銷量見頂，但行業巨頭持續成長
行業具備週期性，總需求2006年見頂
卡車作為耐用工業品，需求有較強的週期性，尤其是在美國這種發達國家和成熟市場。美國中重卡市場總需求受美國宏觀經濟波動影響比較大。2000-2002年，受美國互聯網泡沫破滅的影響，經濟放緩，重卡需求呈下跌趨勢。2003-2006年，美國經濟增長強勁，重卡需求持續增長，銷量在2006年達到峰值的54萬輛，隨後便因為金融危機的影響，銷量連續三年下行，到2009年，銷量相比峰值跌去63%。從2010年至2019年，行業迎來長週期的恢復，9年間銷量重回50萬輛以上，接近2006年的銷量水平，但尚未超越。
2019年，中國市場重卡銷量117萬輛，創了歷史新高。總體而言，美國市場總量比中國低，主要原因是中國人口基數大，對公路運輸的總需求大。
美國卡車主要分為1-8級，其中1-3級為輕型卡車，總質量在6.4噸以下；4-7級為中卡，總質量為6.4-15噸之間；8級為重型卡車，總質量為15噸以上。由於中國中卡市場規模很小，中重卡市場主要由重卡構成，因此認為美國的中重卡市場可以作為中國重卡市場的主要參考和對標對象。
市場高度集中，競爭格局基本穩定
美國是成熟市場，中重卡行業集中度高，前五大製造商的2019年合計市場份額約為89%，中國同期前五大重卡製造商市場份額為83%。美國市場銷量最大的兩個企業為戴姆勒和帕卡，2019年銷量分別為16萬輛和10萬輛，市場份額分別為31%和19%，合計市場份額已經達到50%，第一名市場份額是第三名的兩倍；中國前兩大卡車製造商的市場份額也已達44%。
行業銷量無增長，但龍頭企業銷量利潤持續提升
雖然美國中重卡市場銷量絕對值在過去20年週期波動，總量在2006年見頂，但美國中重卡產業鏈的龍頭公司如帕卡和康明斯，其收入和利潤卻創新高，且公司股價漲幅巨大，為股東創造了非常豐厚的投資回報率。帕卡公司是北美最大的重卡製造商，其股價在2000-2019增長14倍，年均複合增速達到16%。康明斯是美國最大的動力總成與發動機製造商。公司的股價過去19年增長19倍，年均複合增速達到17%。
三、帕卡：業績驅動股價2000年至今增長14倍
帕卡公司（股票代碼：PCAR.US）是北美最大的重卡製造商，其股價在過去19年增長14倍，年均複合增速達到16%。帕卡公司從2000年至2019年銷量增長1倍，年均複合增速4%；收入增長2倍，年均複合增速6%；利潤增長4倍，年均複合增速9%。整體而言，帕卡公司為股東創造回報的能力較強。我們認為，驅動帕卡公司股價增長的因素主要有：1）銷量整體維持了增長，且公司的盈利能力不斷提高，銷量增長的基礎上，收入和利潤均增長，且利潤增速快於收入增速；2）公司注重股東回報，2000年以來每年維持分紅政策，分紅比例50%左右；3）技術領先，市場地位不斷提升，市場份額擴張。
帕卡：北美第一大的重卡製造商
帕卡公司成立於1971年，其前身是西雅圖汽車製造公司，目前總部位於美國華盛頓州的貝爾維尤市。公司是全球領先的商用車製造商，其業務涵蓋了設計生產和製造卡車（含輕卡、中卡和重卡），生產製造售後零部件和汽車金融服務（含消費者金融和經銷商金融）。公司在全球擁有11個生產基地，18個零部件分銷中心和2個研發中心，在全球擁有約2.7萬名員工。2019年，帕卡公司銷售卡車19.9萬輛，創歷史新高。自2000年以來，銷量年均複合增速4%。
目前公司銷量排名全球第七，是北美第一大的卡車製造商。按銷售地區來看，北美地區、歐洲地區、南美及其他地區的佔比分別為59%、30%和11%。按收入結構來看，2019年卡車業務收入佔總收入比重達到78%，零部件業務佔收入比重16%，金融業務佔收入比重6%。公司的卡車產品分為Kenworth，Peterbilt和DAF三個品牌，卡車產品平均單價在2019年達到10萬美金，自2008年以來，公司銷售卡車的平均單價保持了1%的年均複合增幅。
公司的零部件業務主要是生產分銷卡車零部件用於售後市場，汽車金融業務包括消費者金融和經銷商庫存融資等服務。帕卡公司卡車銷量總體隨美國經濟波動向上。2001-2006是一個顯著的上升週期，銷量從7.9萬輛上升至2006年的16.7萬輛。2007-2009是一個下行週期，主要是2008年經濟危機的影響。2010年開始，帕卡卡車銷量開始逐步恢復，年銷量在2011-2017年維持在14萬輛上下水平。2018-2019兩年美國經濟增長強勁，帕卡卡車年銷量保持穩健增長，2019年實現歷史新高19.9萬輛。
經歷兩次盈利波動，盈利能力不斷改善
帕卡公司2000年至2019年收入年均複合增速6%，利潤年均複合增速9%。自2000年以來沒有出現過虧損的情況，儘管出現過兩次較大的利潤下滑，但整體都維持了盈利，且公司的財務指標表現也趨於改善。自2000年以來，公司經歷過兩次較大的利潤下滑，分別在2009年和2016年。2007-2009年：受全球金融危機的影響，公司的銷量、收入和利潤在這三年中出現了不同程度的下滑。公司的銷量相比2006年的高點下滑了63%，卡車業務毛利率從14-15%的水平下滑至2009年的8%，淨利率從8-9%的水平下滑至2009年的1.4%。2016年：2016年7月19日，歐盟對包括帕卡在內的多家重卡製造商開出罰單，主因幾家企業過去在產品價格和排放技術實施等問題上面存在合謀行為。帕卡因此項事宜承受了約8.3億美金的一次性損失，導致2016年利潤出現非經常的大幅下降。
現金流和分紅穩健增長
2016年以來，公司的收入和利潤維持了增長，卡車業務毛利率穩定在14.5%左右，公司淨利率穩定在9%左右，ROE維持在24%的水平，ROIC維持在10%左右，整體而言，公司盈利能力穩健，已經恢復至2008年金融危機以來的最高水平。公司現金流充沛，過去20年間維持了正的自由現金流，且近幾年自由現金流均有增長。與此同時，帕卡多年以來堅持每年分紅，近三年的分紅比例50%左右。
帕卡歷史估值較為穩定
自2009年12月至今，帕卡動態PE均值水平為16.9倍，正負一個標準差分別為25.4/8.5倍；公司2020年3月3日收盤價67.55美元，對應的PE估值水平位於均值偏下的位置。目前2020EPB均值水平為2.6x，正負一個標準差分別為3.1/2.2倍，3月4日收盤價對應的PB估值水平在歷史均值以下。動態EV/EBITDA均值水平為10.6倍，正負一個標準差分別為13.5/7.7倍，3月4日收盤價對應的的EV/EBITDA估值水平處於均值偏下的位置。
四、康明斯：業績驅動股價2000年至今增長19倍
康明斯（股票代碼CMI.US）是美國最大的動力總成與發動機製造商。公司的股價過去19年增長19倍，年均複合增速達到17%。康明斯公司從2000年至2019年發動機銷量增長60%，年均複合增速3%；收入增長3倍，年均複合增速7%；2005年至2019年，利潤增長3倍，年均複合增速11%。整體而言，康明斯為股東創造回報的能力較強。
驅動康明斯股價增長的因素主要有：1）發動機銷量維持增長，且公司的盈利能力不斷提高，收入和利潤均增長，且利潤增速快於收入增速；2）公司注重股東回報，2000年以來每年維持分紅政策，分紅比例30%左右；3）行業壁壘高，且不斷進行產業鏈延伸，拓展以動力總成為核心的零部件業務。
盈利能力處於歷史較好水平康明斯成立於1919年，總部位於美國印第安納州哥倫布市。公司是全球領先的動力總成系統製造商，其業務涵蓋了設計生產和製造發動機（含柴油、天然氣和混合動力），生產製造動力總成相關零部件（含過濾系統、後處理、增壓系統、燃油控制系統和自動變速箱等）以及生產製造發電機和工業動力等。公司的工廠遍佈全球多個國家，在190多個國家開展業務，全球擁有超過6.1萬名員工。
2019年，康明斯銷售卡車發動機65.2萬輛，2000-2019年銷量年均複合增速3%，在卡車發動機領域全球市佔率約22%。收入按地區來看，美國、中國、印度及其他地區的佔比分別為57%、10%、4%和29%。按收入結構來看，2019年發動機業務佔總收入比重達到32%，零部件業務佔收入比重22%，分銷業務佔收入比重34%，發電系統業務佔收入比重12%。
公司的發動機品排量覆蓋2.7L至17L，其中重卡發動機產品平均單價在2019年達到3萬美金左右，2000-2019年公司重卡發動機的平均單價保持了2%的年均複合增幅。公司的零部件業務主要是生產排放系統、過濾系統、自動變速箱和增壓系統等，發電系統業務包括髮電機和工業動力等。
2000-2019年康明斯卡車發動機年銷量隨美國經濟波動向上。年銷量低點是2001年（28萬臺）以及2009年（37萬臺），高點出現在2006年（60萬臺），2011年（65萬臺）以及2018年（71萬臺）。
發動機業務進入成熟期，收入週期波動但總體向上
2019年公司發動機業務收入維持在100億美元以上，同比下滑5%。2011年公司發動機業務收入達到歷史峰值113億美元，隨後便進入下行通道。2016年發動機業務觸底後迎來2017-2018年的恢復期，2019年收入整體維持在了較高水平。2000年至2019年發動機業務收入複合增速5%。發動機收入按品類拆分，重卡發動機收入佔比35%，中卡發動機收入佔比27%，輕卡發動機收入佔比18%，非道路發動機收入佔比20%。其中，重卡發動機的單價最高，平均單價約3萬美金，中卡發動機平均單價約1萬美金，輕卡發動機平均單價約7千美金。
售後零部件銷售收入增長較快
康明斯零部件業務包括排放系統、過濾系統、自動變速箱和增壓系統等，主要用於售後的維修服務市場。公司的零部件業務維持了較快增長，2000年至2019年零部件業務收入複合增速11%。零部件收入按產品拆分來看，排放解決方案業務佔收入45%，過濾系統和增壓系統各佔收入18%，自動變速箱佔收入11%，電子及燃料系統佔收入8%。
發電系統業務維持較快增長
康明斯發電系統業務包括髮電機和工業動力等。2000年至2019年發電系統業務收入年均複合增速6%，略高於公司總體增速水平。發電系統業務收入按產品拆分來看，發電機佔收入57%，工業動力佔35%，發電機技術佔8%。
收入、利潤與現金流實現強勁增長
康明斯整體維持了相對穩健的收入和利潤增長。2000至2019年收入複合增速7%，2005年至2019年淨利潤複合增速11%。自2005至2010年間，利潤的大幅波動出現兩次，一次是遭遇2009年的金融危機，另一次是2017年的一次性的稅率調整（影響幅度在7.8億美元）。公司盈利能力持續改善，毛利率從2000年的19.1%上升至2019年的25.4%，淨利率從2005年的5.5%上升至2019年的9.6%。盈利能力不斷改善主要受益於收入結構的變化、產品售價的提升和費用率的控制。公司的經營質量不斷提高，經營淨現金流維持連續多年的增長，自由現金流也呈現擴張的趨勢。公司的ROE接近30%，ROIC約13%。與此同時，公司保持了穩定的分紅增長，分紅比例維持在35%左右的水平。
康明斯估值較為穩定
自2009年12月至今，康明斯動態PE均值水平為13.6倍，正負一個標準差分別為17.5/9.6倍；公司2020年3月4日收盤價152.15美元，對應的動態PE估值位於歷史均值附近。公司動態PB均值水平為2.8x，正負一個標準差分別為3.3/2.2倍，3月4日收盤價對應的PB估值水平在歷史均值以下。公司動態EV/EBITDA均值水平為7.5倍，正負一個標準差分別為9.2/5.8倍，3月4日收盤價對應的EV/EBITDA估值水平處於歷史均值偏上的位置。
五、濰柴動力：中國市場領先企業，長期回報可期
公司簡介
濰柴動力成立於2002年，總部位於山東省濰坊市。濰柴動力的業務包括生產設計和製造卡車整車，發動機及其他零部件，叉車和倉儲物流解決方案等。截止到2018年底，濰柴全球擁有員工7.6萬人。公司2004年首先在港股上市（股票代碼：2338.HK），2007年迴歸A股。目前主要股東包括母公司濰柴控股（17.6%），國資濰坊投資集團（3.7%）。董事長譚旭光目前持股0.7%。其餘為自由流通股。
產品與品牌：濰柴專注於重卡產業鏈
濰柴始終堅持產品經營、資本運營雙輪驅動的經營策略，致力於打造具有品質、技術和成本三大核心競爭力的產品。在產品經營方面，目前形成了以動力總成（發動機+變速箱+車橋+液壓）、整車整機、智能物流等產業板塊協同發展的佈局，旗下擁有“濰柴發動機”、“法士特變速器”、“漢德車橋”、“陝重汽”和“林德液壓”等品牌，實現全領域動力總成配套和全系列產品佈局。在資本運營方面，濰柴圍繞核心競爭力進行相關產業鏈的延伸。2008年收購法國博杜安，填補了自身大缸徑發動機的空白，進一步完善產品佈局；2012年，濰柴戰略重組德國凱傲集團（全球第二大叉車製造商），實現了叉車和倉儲技術的突破，2016年濰柴支持凱傲重組德馬泰克，形成了叉車+倉儲物流解決方案的一體化能力。通過外延式的發展，濰柴實現了海外業務的突破，同時減少了對單一產品和單一市場的依賴，為穩健的收入和利潤增長打下基礎。通過分析帕卡和康明斯的發展歷程，我們認為其獲得成功的核心原因是：1）專注主業，圍繞產業鏈上下游和海內外市場進行拓展，以驅動收入和利潤不斷增長；2）以領先的技術獲取市場，提升自身盈利能力；3）注重現金流和股東現金回報。
核心產品份額穩健提升
公司是中國最大的重卡發動機製造商。由於公司客戶基礎大，質量可靠，在重卡用戶中口碑較好。公司堅持不斷開發新產品，尤其是大缸徑大馬力發動機，在最近幾年受到市場的歡迎。市場份額從2015年的21%逐步上升到2019年的33%。2019年，濰柴宣佈與中國重汽加強合作，為中國重汽的重卡產品提供發動機。中國重汽是中國第三大重卡製造商，之前的發動機一直內部生產。但隨著國六排放標準的實施，其部分發動機產品無法滿足法規要求，因此與濰柴簽訂合作協議，2020年開始從濰柴批量採購重卡發動機。因此，濰柴在發動機領域2020年新增一個主要客戶，其市場份額因此得以繼續提升。濰柴子公司陝重汽是中國第四大重卡生產企業，2019年銷量17.5萬輛，市場份額為15%。憑藉濰柴在發動機技術、企業運營管理、市場影響等領域的支持，其重卡銷量穩健提升，市場份額從2016年的10.8%逐步上升至2019年的17.5%。我們認為，隨著重卡用戶對高端產品的需求增加，以及重卡排放標準的進一步提升，小型重卡企業的產品和技術能力無法及時滿足市場需求，頭部企業的市場份額有望繼續增長。我們預計陝重汽在中國重卡行業的市場份額2020年小幅提升至15.5%，並在2021-2022年保持在15.5%的位置。
凱傲：收入與利潤穩健增長
濰柴2012年入股德國上市公司凱傲集團，2014年開始並表，目前持股45%，是最大的股東。凱傲收入規模較大，所以佔濰柴收入比例較高，2018年全年為38%。但由於濰柴只持有45%凱傲股權，因此凱傲給濰柴的利潤貢獻較低，2018年全年為13%。凱傲集團是歐洲第一、全球第二的叉車製造商，也是倉儲自動化領域裡的龍頭。凱傲集團在全球一百多個國家和地區開展業務，員工人數超過3萬人，在全球範圍內擁有超過140萬臺現役叉車。
集團旗下的德馬泰克是世界領先的自動化物流解決方案提供商，其產品滿足智能化供應鏈和自動化解決方案領域的全面需求。叉車業務而言，林德和施蒂爾服務於高端市場，寶驪服務於經濟型市場。凱傲在過去幾年保持了較快的增長。2014-2018年，公司收入年化複合增速10.1%，淨利潤複合增速19.5%，總體較為穩定。2019年，凱傲收入達到88億歐元，同比增長10%。凱傲的收入構成按產品維度來看，叉車與服務佔比達到73%，供應鏈解決方案佔比達到27%。
收入按地域維度來看，歐洲和北美地區貢獻收入佔比達到86%。叉車和服務業務按產品維度來看，新車銷售目前佔比52%，售後服務、租賃服務和二手車等業務佔比45%，售後服務等增值類業務佔比較高，因此其叉車業務整體表現相對穩健。同時從新接訂單角度來講，亞洲地區佔新接訂單的44%，而目前來自亞洲地區的收入貢獻僅佔10%。我們認為未來隨著凱傲國產化進程的推進，亞洲將成為凱傲的新增長來源。由於凱傲主要收入和利潤來自於成熟市場以及增長穩定的售後市場，且在濰柴公司的利潤中佔比較小（2018年為13%），因此未來幾年對濰柴的收入和利潤貢獻穩定。
六、盈利預測
2019年中國重卡銷售117萬輛，創歷史新高。重卡行業的週期屬性，所以謹慎假設未來幾年重卡需求從2019年的歷史高位回落，2020年銷量下滑4%至112萬輛；2021-2022年銷量分別為110萬輛，雖然比2018-2020年的高位有所回落，但依然保持在較高位置。
分析了2020-2022年中國重卡行業的需求前景，並對濰柴公司的收入、利潤等做了詳細的拆分。我們預計濰柴2019-2021年收入為1,780/1,877/1,974億元，分別上調6/6/8%，主要是因為2019年下半年以來重卡銷量超預期，公司3Q19業績實際銷售收入比我們之前的預測高；預計2019-2021年歸母淨利潤為99/106/110億元，分別下調3/5/7%，主要原因是上調了的費用率假設，主要是研發費用，預計公司進一步提升研發能力，鞏固其在產品、技術領域的領先優勢。
預計公司2019-2021的EPS為1.25/1.33/1.38元，同比增長15/7/4%。考慮到公司的龍頭地位，技術領先，現金流強勁，以及未來產品擴張增長前景，給予2020年15-16倍的PE估值，對應目標價20.01-21.34元
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