華西證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
利爾化學(002258)
事件概述
公司發佈2019年年報，報告期內實現營業收入41.64億元，同比增長3.4%；歸母淨利潤為3.11億元，同比下降46.15%；歸母扣非淨利潤3.01億元，同比下降49.58%；EPS0.59元。經營活動現金淨流量5.90億元，同比增長69.44%。
分析判斷:
產品銷量逆勢增長，價格下跌拖累業績
報告期內，公司各類農藥產品銷量共計15.75萬噸，同比增長18%，其中農藥原藥銷售收入25.28億元，同比下降3.11%，農藥製劑銷售收入13.47億元，同比增長9.62%，農藥製劑增長系當期銷售收入增長的主要原因。報告期內，公司銷售毛利率為25.59%，同比下降7.21個百分點，其中農藥原藥毛利率為26.82%，同比下降9.1個百分點，農藥製劑毛利率為25.56%，同比下降5.35個百分點，農藥原藥毛利率面臨更大的下行壓力。根據卓創資訊顯示，2019年公司主要產品草銨膦原藥均價為13.07萬元/噸，同比下降29.38%，系影響企業當期業績的主要原因。
廣安項目順利投產，研發投入繼續加碼
報告期內，廣安利爾10000t/a草銨膦、1000t/a丙炔氟草胺項目已經完成建設並順利投產，當期實現收益分別為1.08億元、700萬元，去年同期收益分別為1150萬元、46.1萬元；1000t/a氟環唑項目預計將於2020年11月建成。報告期內，下屬子公司江蘇快達實現淨利潤0.83億元，同比下跌27.19%，系公司主要產品毒死稗、敵草隆等產品價格下跌所致；下屬子公司比德生物實現淨利潤0.49億元，同比上漲63.33%，主要系當期併購湖南興同化學52.4%的股權並表所致。報告期內，公司持續加大研發投入，2019年公司研發投入金額為2.21億元，同比增長33.70%，佔營業收入比重提升1.2個百分點至5.31%，遠超去年同期農藥行業平均水平3.75%。報告期內銷售費用同比增長14.26%，主要系當期運輸費用、廣告支出等擴大所致；面對產品價格下跌，公司主動降低管理人員工資水平，2019年管理費用同比下降13.93%。
外跌內增保增長，持續回籠現金度寒冬
報告期內，國際貿易摩擦導致出口難度加大，公司當期海外銷售收入為14.74億元，同比下跌16.59%，佔營業收入比重為35.40%，同比下降8.48個百分點；為應對上述不利局面，公司全力開拓國內市場，2019年公司國內收入為26.82億元，同比提升18.84%，佔營業收入的比重提升8.37個百分點至64.42%。由於外部形勢的嚴峻，公司加大了對應收賬款的管理力度，報告期內公司經營現金淨流量5.90億元，同比增長69.44%，利潤現金保障倍數高達1.9。
關鍵中間體併線降成本，草銨膦供需失衡助反彈
公司於2019年12月26日宣佈廣安利爾實施草銨膦重要中間體甲基二氯化磷停產併線工作，計劃於2020年3月底完成，受本次疫情影響，預計併線工作或將延遲，併線成功後廣安新線草銨膦成本將進一步降低，持續領跑全行業。根據卓創資訊顯示，自19年12月起，由於中間體（甲基亞磷酸二乙酯）供應不暢，國內多數企業開工受限，市場草銨膦原藥供應能力減弱，加之疫情影響，直至2020年2月10日供應中間體的主力生產企業仍未復產，國內草銨膦裝置開工率僅有28.30%。近期，依然僅有利爾化學（綿陽基地）、河北威遠、樂山福華三家企業保持開工狀態，其中利爾化學、樂山福華原藥產品訂單皆已排滿，河北威遠原藥產品自用。此時，正值春耕旺季，短期內停產企業難以大幅上量，上游供給短缺，同時下游備貨積極，短期內草銨膦仍為供需失衡狀態，截至3月8日，草銨膦原藥報價13.00萬元/噸，較底部位置反彈已超20%，我們持續看好草銨膦價格反彈。
投資建議
我們維持之前對公司2020-2021年的盈利預測，並基於謹慎性的原則對2022年業績作出保守估計，預計公司2020-2022年營業收入分別為48.03/57.23/66.32億元，歸母淨利潤分別為4.70/5.82/6.34億元，EPS分別為0.90/1.11/1.21元，目前股價14.15元，對應PE分別為16/13/12倍。公司為全球草銨膦市場龍頭，廣安利爾併線完成後成本大幅領先於同行，加之廣安利爾丙炔氟草胺放量，草銨膦價格觸底反彈等因素，我們持續看好公司未來發展，維持“增持”評級。
風險提示
產品價格下跌、甲基二氯化磷併線進度不及預期、丙炔氟草胺投產進度不及預期等風險。
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