記者 | 曹立
2月6日上市的公牛集團（603195.SH），股價已從71.34元/股的開盤價，漲至如今的177元。短短十個交易日內，市值就已成功突破千億。中一手的投資者賺了超過12萬元，成為A股市場今年名副其實的“大牛股”。
截至3月4日，公牛集團的市值已經達到1044億元。作為第一家國內照明電工應用產品領域市值破1000億的集團，龍頭屬性的背後，是國際化進程的緩慢。財務數據顯示，公司2019年前三季度境外收入1.24億元，佔比僅為1.65%。在千億市值以上的企業中，這一比例在生產製造型企業中近乎是最低的，甚至貴州茅臺的海外收入佔比都能達到3%左右。
在中國電子消費品、家電行業大規模出海的今天，為何照明龍頭公牛集團還是隻在“窩裡橫”？
海外拓展速度緩慢
招股書顯示，公牛集團海外業務佔比有逐年下降的趨勢，從2015年的3.6%下降到2019年前三季度1.65%。
公司目前海外業務主要分為境外OEM和自主品牌兩部分，其中以境外OEM為主。近年來，海外業務總體增長緩慢，2017年僅有個位數增長，2019年上半年呈現負增長。在海外自主品牌方面，公司從2015年開始，逐步在東南亞、印度、中東等國家和地區以經銷商方式進行拓展，由於基數較低的原因，取得了較快的增長，但相比整個公司的業務體量，仍是九牛一毛。
在印度亞馬遜網站上，公牛銷量最高的一款轉換器（即插線板）有610條評論，而網站上銷量最高的是一款貝爾金的轉換器，有4870條評論。有趣的是，貝爾金正是公牛的第二大OEM客戶。這也說明公牛這一品牌對於海外客戶的吸引力並不大。
公牛的選擇
從公牛的營收結構看，轉換器和牆壁開關插座目前合計貢獻了公司超過80%的收入。
而公司在轉換器和牆壁開關插座領域的天貓市場份額分別為66.39%和26.08%。諾威格定律指出，當公司的市場佔有率超過50%時，市場佔有率無法再翻番了。可以想見，公牛未來在中國轉換器產品的增長潛力，更多取決於行業的長期增速，而非市場份額的變化。
要想知道中國轉換器市場的增速，目前並沒有完整的數據統計，考慮到公牛過半的市場份額，具有一定代表性，我們可以通過公牛的數據來間接估測。
2015年到2018年，公牛轉換器的銷售額從2015年的31.3億元增長到2018年的48.5億元，複合增長速度為15.6%，但需要注意的，從2017年開始，轉換器的毛利率從過去的40%以上驟然下降至35%以下。
公牛方面的解釋是，“2017年新國標升級導致生產成本上升而公司未同比例提價以策略性降低成熟產品毛利率”。反過來說，如果公司仍對轉換器維持高毛利率，其銷售額的複合增速肯定會低於15.6%，由此可以推測出中國轉換器行業的複合增速大概率是低於15.6%的。另一方面，轉換器是所有居民和企業都會用到的，其增長速度也大概率高於GDP的增速即6%。
所以，我們估測中國轉換器市場的長期增速在10%左右，這可能也是公牛未來10年在中國的轉換器銷售額的增速。
投資者願意接受公牛目前40倍以上的市盈率，想的肯定不是10%的增速，而是20%或更高。
公牛要實現20%以上的增長，可以有兩條路徑，一是擴品類，二是出海，目前公牛更傾向於前者。
在公牛的IPO募投項目中，沒有一條和海外計劃有關，即使是渠道終端建設也是指國內市場。
公牛在海外複製成功的阻力
公牛海外拓展不積極，可能有兩點原因：一是渠道問題，二是產品力問題。
先看渠道，公牛能在國內賣的風生水起，這和滲透到村鎮如毛細血管般的渠道有直接的關係。
下面這組對比很能突顯出公牛在渠道運營方面的功力：目前伊利液態奶終端網點數有175萬個，公牛轉換器為73萬個，公牛在照明領域的競爭對手歐普照明僅有10萬個。
但是，消費者買牛奶的頻率是遠高於買轉換器的，從這個角度來說，公牛建立73萬個終端網點的難度是要高於伊利175萬個的。
凡事都有利弊，要建立這種毛細血管式的渠道，不僅花錢，更花時間。公牛如果把這種鋪渠道的經驗照搬到海外，短時間是很難起效的，這也是公牛在推廣海外自主品牌的難點。
再來看公牛的產品力，公牛對它的四大產品線各有賣點，轉換器主打安全，牆壁開關插座主打美學，LED照明主打健康，數碼配件主打精緻生活，海外消費者會為此買單嗎？
對於轉換器來說，安全是其基本功能，都有具體的標準要求，並非是公牛的專利，公牛在國內起步較早，率先注重質量，國內消費者根據“用過沒出事”的經驗，建立起公牛與安全之間的聯繫，但國外消費者也有他們自己“用過沒出事”的經驗，和他們建立“安全”這一聯繫的品牌大概率是其過去用過的老品牌，而非從2015年才進入市場的公牛。
至於牆壁開關插座的美學，不同國家人民各有喜好，但公牛的美學一定是優先滿足中國消費者的需要。
關於健康的LED照明，市場始終頗有爭議。公牛推出的護眼燈聲稱“防頻閃、防藍光”，國標中對此已有規定，在一定範圍內即可。只要是基於LED的發光機理，頻閃、藍光其實無法完全消除。
目前OLED發光技術可以解決該問題，但成本居高不下，這也是OLED行業正在努力的方向。界面新聞查詢公牛集團的所有專利，並沒有涉及OLED相關技術。這不奇怪，公牛擅長本就是漸進式的創新，而非顛覆式的創新。公牛新進入海外市場時，產品差異性和創新性不夠，“健康”這類賣點是比較模糊的。
公牛清楚知道自己的長處和短處，把主戰場放在國內，以充分利用現有渠道優勢，這種戰略可能會持續相當長的時間。畢竟，國內市場給了公牛超高的回報率，大多數年份接近70%。
如果哪天公牛宣佈其大舉進軍海外，反而需要投資者警惕了，一方面說明其國內市場紅利挖掘殆盡，另一方面其超高回報率將無法維持。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 財說 歐普照明
