2019-12-22 07:21:31 銘記小談

當前美國消費者、企業和政府的債務的增長大大超過了美國經濟增長和美國整體收入，這就導致債務的還本付息和償還越來越依賴於更多債務的發行。

在過去幾十年中，為美國承擔更多的債務並不是問題，儘管投資者的收益率穩步地下降，但仍有投資者（來源於儲蓄）願意提供資金購買美國債券。

不幸的是，美國國債的兩個最大持有者（美聯儲和中國）一度不再積極購買國債。中國連續四個月減持美債，讓日本正成為美債最大持有國，美聯儲的縮表導致持有美債規模大幅下降，但是9月中旬又開始回購美債釋放流動性為銀行系統提供緊急援救。為美國政府融資所需的國債規模在迅速增長，但是對美國國債的需求狀況卻是更令人擔憂。

投資美債的外國投資者

擁有美元儲備的外國政府願意承擔的風險越小越好，這樣一來，這些國家的外匯儲備通常投資於安全級別最高的美國國債。隨著世界貿易多年的增長，對美元儲蓄的需求也同步增長，導致外國政府向美國財政部提供了更多貸款。

最近一段時間，外國投資者（包括私人投資者和政府）對美國國債的興趣有所下降。美國財政部網站的相關數據顯示，2015年至今的外部美債增持速度減緩的狀況，類似於1979至1982年期間由英國經濟危機引發的全球性經濟危機，以及1973年至1975年期間的第一次石油危機引發的全球性經濟危機。

下圖顯示了外國買家持有的美國國債和公共債務總額。過去幾年出現的減持規模是近50年無法比擬的。上一次外國大幅減持美國國債還是在1979年至1983年期間，那時美國國債佔GDP的比例不到40%，而目前該比例已經超過100%。很明顯，當前外國買家減持美國債務的影響很不樂觀。

美聯儲量化寬鬆政策

在2008年的金融危機及其延伸階段，政府支出和債務發行規模均大幅增加。從2008年到2012年，未償國債規模已經超過8萬億美元。這是2008年危機前五年2.6萬億美元國債增幅的三倍。

為了刺激經濟復甦，為了保持金融市場的穩定，美聯儲採取了前所未有的措施，不僅僅將聯邦基金利率目標下調至0-0.25%。還引入了日本式的量化寬鬆。量化寬鬆的實施使美聯儲在公開市場操作中購買了美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)。在三輪量化寬鬆之後，美聯儲購買了超過1.9萬億美元的國債和超過1.7萬億美元的MBS。在高峰時期，美聯儲持有所有公開交易的美國國債的19%。

2017年10月，美聯儲開始了資產負債表正常化進程，減持了美國國債和MBS，也就是所謂的量化緊縮（QT），美聯儲減持了超過2000億美元的美國國債。儘管美聯儲每個月減記500億美元的國債和MBS（2019年美聯儲還連續降息三次），但在9月中旬美國銀行系統爆發了急缺流動性的“美元荒”，導致美聯儲提前終止QT，並再次擴大資產負債表。下圖顯示了美聯儲資產負債表的變化。

美國國內投資者/投資機構

在今年9月之前，美聯儲正在減持美國國債，而外國不會大幅增持美國國債。整體需求下降的同時，美國財政部正加大發債力度，為高達1萬多億美元的年度赤字進行融資。美國國會預算辦公室（CBO）預測，大規模國債的發行將至少再持續4年。

假如外國和美聯儲沒有購買美債，只能讓美國國內投資者填補這一缺口。下圖顯示了美國國債發行量與國內投資者淨購買量（國債發行總量減去外國和美聯儲淨購買量)的變化。圖中方框中的走勢顯示，美國國內購債規模的上漲填補了需求缺口。數據顯示，在2000年至2015年期間，外國投資者的美債淨購買量為51.16%，美聯儲購債淨量為25.82%，美國國內投資者購債淨量為23.02%。但是從2016年至今，美國國內投資者淨購買量為100.87%，外國投資者淨購買量僅為3.36%，美聯儲淨購買量為-4.23%。

美債投資架構的改變導致了以下兩個潛在影響:

考慮到即將發行的債券數量，是否需要上調利率以吸引國內買家?
如果國內投資者被迫購買全部的新發行的美國國債，加上美聯儲和外國投資者拋售的國債，那麼這些資金將從何而來？

根據美國管理和預算辦公室(OMB)的數據，2019年美國國債預計將增加1.086萬億美元。如果美聯儲沒有擴表回購國債，外國投資者保持中立，僅在2019年，美國國內投資者仍有可能購買全部1.086萬億美元的美國國債。預計未來10年，美國國債平均每年發行1.2萬億美元。根據美國國會預算辦公室、美國管理和預算辦公室和一級交易商的預測，如果不發生經濟衰退的話，在未來幾年內美國年度預算會輕鬆翻倍。

假如不出現金融危機和經濟衰退，美聯儲很可能要提高利率來吸引更多的國內投資者購買美國國債，購買更多國債的責任將落到國內投資者身上（美聯儲也不能坐視不管），這可能會導致利率上升，進而降低國民消費。國內投資者不僅僅要減少消費，而且還要將資金撤出其他資產轉投美國國債，以滿足不斷增長的美債發行量。