回顧2019：艱難築底，向上萌芽已現
從2016年起，傳媒板塊持續下行。2016年1月1日至2019年12月6日，傳媒板塊指數下跌了64.75%，在所有行業指數中跌幅最大。2019年第一季度，傳媒板塊指數短期回升後，4月繼續下行，到8月企穩。2019年初至12月6日，傳媒板塊指數上漲了12.22%，在28個行業中位於第20位，全年漲幅雖不大，但已開始呈現向上態勢。
一、整體估值觸底回升
估值趨勢上，近幾年傳媒板塊估值坐了趟“過山車”。2012年至2015年，板塊整體市盈率（TTM）一路攀升，最高至72.83倍；2016年至2018年，估值持續下滑，到2018年12月28日，整體市盈率已降至21.21倍；進入2019年，估值有所回升，至2019年12月6日，整體市盈率為38.49倍，但仍低於2013年水平。
二、商譽泡沫被大幅擠出
業績層面，剔除特殊情況和極值影響後，從2019年前三季度數據看，板塊整體業績仍處於下行週期。剔除無同期口徑的標的，2019年前三季度，傳媒板塊總營收同比下降0.4%，增速同比下降15%；總歸母淨利潤同比下降22.7%，增速同比下降22.7%。但從單季度業績來看，2019年第三季度，淨利潤下滑幅度相對前兩個季度已有所收窄。
天風證券相關研報認為，考慮2018年第四季度大量商譽減值基數較低，2019年第四季度有望大概率、較大幅度修正全年及單季度增速。
三、新技術浪潮正在到來
解構影響傳媒行業發展的三大要素，即監管政策、技術推動以及消費需求，每階段傳媒行業發展均與三大要素階段變化息息相關。
2019年政策環境及技術領域均開始呈現新變化：政策監管經歷極嚴階段後出現邊際放鬆，尤其2019年底體現得更為明晰；技術方向則迎來重大變革，5G時代開啟，在全新通信技術推動下，有望打開新應用場景，產生新內容需求。
四、政策層面有所緩和
在產業政策方面，2013-2019年，傳媒產業政策大致經歷了3個階段：
（一）紅利期：2013-2015年，受益於4G網絡建設、社會主義文化繁榮興盛、“互聯網+”行動計劃等。
（二）嚴格期：2016-2018年，加強對影視內容監管、對遊戲產業監督，以及對影視業稅收、演員薪酬、合同的規範，並相繼出臺了相關規定。
（三）邊際改善期：2018年底遊戲版號恢復審批；2019年下半年，政策鼓勵影視高質量內容發展，推動科技與產業融合等等。
與產業政策相對應，2013-2019年，資本市場政策也大致可分為3個階段：
（一）紅利期：2013-2015年，政策進一步優化市場兼併重組條件，鼓勵依法設立併購基金參與上市企業併購重組，並給予產業投融資支持。
（二）嚴格期：2016-2018年，資本市場持續收緊，互聯網、影視、遊戲等行業跨界併購重組監管趨嚴，跨界定增叫停。
（三）邊際改善期：2019年下半年，證監會對外徵求意見，擬對創業板重組上市鬆綁；發文簡化信披要求；明確影視公司IPO收入及成本核算原則等，政策開始有所緩和。
在產業和資本政策經歷“寬鬆-收緊-邊際放鬆”階段後，天風證券相關研報認為，2019年底至2020年可期待政策穩定或進入邊際放鬆週期。
展望2020：5G時代開啟新機遇
2019年6月，工信部正式發放5G商用牌照，標誌著中國正式進入5G商用階段。截至2019年11月，全國已經開通5G基站11.3萬個。三大運營商均預計在2020年正式實現5G商用。
一、技術迭代推動產業革新
回顧2G到4G時代，每一次技術迭代，都推動了產業革新，創造全新機遇，也相應帶來不同巨頭的興衰。
2G時代：2000年左右，運營商推出數據功能，手機上網初步實現，但由於手機網速較慢，內容以圖文為主，PC互聯網仍是主流，包括網易、搜狐等門戶網站，淘寶、京東等網上購物平臺，以及即時通訊QQ等為主的互聯網應用。
3G時代：2007年第一代iPhone正式發佈，2009年國內3G開始商用，開啟移動互聯網新時代。2009年前後，新浪推出微博；2011年，高德推出移動版導航地圖；同年，微信上線。此外，隨著網速提升，遊戲、音樂等娛樂模式從PC端向移動端進發，QQ音樂移動端、網易雲音樂等上線；單機遊戲《神廟逃亡》成為爆款。
4G時代：2014年，4G正式商用，移動互聯網全面發展，智能手機進一步普及並且性能提升。長視頻類流媒體平臺逐漸從PC端轉移到移動端，直播、小視頻獲得大量用戶時長，手遊進入市場，生活服務類應用如外賣、滴滴用戶強勁增長，以今日頭條為代表的信息流模式迅猛發展。
隨著5G的到來，基於超高速、超低時延、大容量的特性，雲遊戲、VR/AR、超高清視頻等新一輪移動互聯網應用將迎來發展機遇，同時在相應硬件不斷成熟的過程中，新形式的內容需求也將應運而生，為傳媒互聯網打開全新空間。
二、互聯網行業：產業數字化騰飛打開空間
中國互聯網從1996年起步，於2006年滲透率首次突破10%，此後迎來了中國互聯網黃金髮展期。從2009年起，中國互聯網滲透率開始超越並持續領先於全球，到2015年時滲透率已突破50%。但隨著人口紅利逐漸減少，中國互聯網用戶增速逐年放緩，2012年同比增速首次低於全球，2014-2017年新增互聯網用戶規模明顯減少。
不過，2018年中國互聯網用戶增長重新加快，互聯網用戶規模突破8億，同比增長7.3%至8.29億，年度新增互聯網用戶約5700萬，為近8年最高，互聯網滲透率達到59.6%（同期全球互聯網滲透率為51%）。2019年上半年，中國互聯網用戶規模進一步增長至8.54億，互聯網滲透率提高至61.2%。
（一）流量紅利消退
但值得注意的是，從下沉市場來看，下沉紅利已明顯減少，互聯網用戶增長有限。根據QuestMobile數據，2019年下沉市場移動MAU（月活躍用戶數量）幾無增長，基本穩定在6.1億-6.2億，相比2018年新增MAU超過2000萬，2019年下沉市場流量紅利基本消退。
分年齡段看，“90/00後”網生一代與“80後”已充分滲透，“70後”為代表的中年人群是新增用戶的主要來源。截至2019年上半年，“90後”人群（20-29歲）已實現互聯網的全面滲透，“00後”（10-19歲）的互聯網滲透率接近95%，基本是目前新應用搶奪最為激烈的年齡層，而“80後”（30-39歲）的滲透率自2018年超過90%，2019年上半年進一步提升至94.2%，已經面臨飽和壓力。
另一方面，以“70後”（40-49歲）為代表的中年人群互聯網滲透率明顯提升，“70後”滲透率達到69.1%，相較於2017年底提升24.4個百分點。中老年人群（40歲以上）貢獻了超過90%的新增互聯網用戶，其中“70後”目前已有1.5億網民，仍有約7000萬未觸網人口，未來有望繼續提高滲透率，而50歲以上人群受學習能力等制約，滲透率提升空間有限。
從使用時長上看，中國互聯網用戶人均單日使用時長在2013年取得同比22%的高增長後，2014年起增長趨於平緩。2018年互聯網用戶人均單日時長達到3.94小時，同比增長2.2%，2019年上半年進一步增長至3.99小時/天。
具體看移動互聯網的時長趨勢，2018-2019年移動互聯網人均單日使用時長逐年攀升，從2017年的不到4小時增長至2018年底的5.7小時，到2019年9月移動互聯網人均單日時長已經達到6小時。考慮QuestMobile的MAU定義為設備數，而平均每個移動互聯網用戶擁有約1.34臺設備（基於CNNIC2019年6月移動網民數據計算），移動互聯網實際人均單日時長已達到8小時，面臨飽和壓力。
（二）未來空間在哪裡
未來的空間，可重點關注兩個方面。
其一是在互聯網C端流量紅利消退、獲客成本日益上漲的背景下，私域流量的沉澱與轉化帶來新的機會。
私域流量，是指由品牌、商家或個人（頭部關鍵意見領袖、中長尾關鍵意見消費者）自主擁有，可反覆多次、隨時觸達的流量，且無需額外支付成本（相比之下，公域流量的額外傾斜通常需要付費且多為一次性導流），是對傳統流量獲取與交互方式的重構，實現流量的私域化、資產化沉澱，降低對平臺的流量依賴，提高流量效率。常見的私域流量運營方式包括公眾號/商家號、社群、官方/個人社交賬號（如微博）等。
流量私域化的基礎一般是用戶與品牌、商家或達人建立的信任關係，因此私域流量具有高黏性、高轉化、高復購等特點。通過將公域流量轉化沉澱為私域流量，流量價值的天花板能進一步抬高。典型代表如微信生態（包括公眾號+小程序、企業微信）、快手“老鐵經濟”以及淘寶直播等，商家和達人通過產品/服務或內容篩選持續吸引，進而沉澱自有的流量資產，再通過直播、電商、廣告等模式進行變現。
其二是創新紅利驅動數字化升級，產業互聯網打開萬億空間。
根據中央網信辦的報告，2018年中國數字經濟規模已經達到31.3萬億元，佔GDP的比重達到34.8%，數字化進程持續推進。
具體看消費端與產業端，中國的消費互聯網目前已經高度發達，數字化程度全球領先，但產業端的數字化、智能化仍處於較初期的階段，相較美國存在明顯差距，且各行業普遍存在數字化鴻溝，即率先實施數字化轉型的領軍企業已與行業整體拉開較大差距，實現更快速的增長。未來，基於創新紅利驅動的產業數字化升級將為互聯網行業帶來更大的發展空間。
天風證券相關研報認為，智能製造有望成為重要增長點。
智能製造是產業互聯網對生產領域的改造和升級，基於雲計算、人工智能、大數據等數字化技術，對生產製造環節進行數字化、智能化升級，提升生產效率，降低成本。
典型模式如C2M，通過數字化技術縮短生產者與消費者之間的鏈條，將需求側洞察傳遞給供給側以指導生產，即基於確定的需求進行反向定製，實現更加柔性、高效、定製化的生產，提高供需匹配效率，從而大幅減少庫存。騰訊研究院預計，到2025年智能製造產業規模將達到7200億美元，相比2016年的1200億美元，複合年均增長率超過25%，其中製造雲、製造業物聯網等細分領域佔比將明顯提升，利好具備相應技術能力儲備的頭部公司。
三、遊戲行業：雲遊戲未來可期
遊戲行業屬於供給驅動型行業，隨著2019年版號發放正常化，遊戲供應內容增加，手遊市場增速回暖。2019年前三季度實現移動遊戲實際銷售收入1178.9億元，同比增長20.8%。
天風證券相關研報認為，目前板塊整體正處於高增長、低估值位置，期待2020年估值切換及低估值修復。
（一）手遊市場增速回暖
2019年三季度中國移動遊戲用戶規模達6.3億人，較2018年三季度增長3500萬人，同比增長5.9%，用戶規模增速趨緩，表現出移動遊戲用戶數量已趨於飽和，人口紅利趨盡，流量1.0時代依靠用戶規模驅動收入的邏輯需要轉變。
遊戲市場人口紅利趨盡，培養用戶付費習慣，依靠ARPU值（每用戶平均收入）提升帶動行業增速回暖，研發重要性再度提升。2019年前三季度中國移動遊戲市場ARPU值為187.1元，同比增長14.0%，保持兩位數增長，說明現階段ARPU值增長是促進移動遊戲市場增長的主要動力，遊戲公司研發投入的重要性再度提升。
（二）雲遊戲從量變走向質變
雲遊戲（Cloudgaming），是指脫離終端限制，直接在雲端服務器運行遊戲的一種新形式，特點是免配置、免下載、跨終端。
雲遊戲從2000年萌芽，經過近20年發展，隨著技術進步和5G逐步落地，已逐漸顯現巨大潛力。從2018年開始，國內外頭部企業競相公佈雲遊戲佈局，資本運作也更加頻繁。這一波浪潮得益於GPU、5G、虛擬化等關鍵性技術的突破。
在未來3-5年，雲遊戲的發展可能會對傳統遊戲產業產生巨大影響：固有的產業鏈面臨重構，遊戲廠商、發行商和硬件商重新進入新一輪比拼，雲供應商也不甘示弱加入其中，企圖爭奪遊戲市場的話語權，戰火愈加濃烈。建議市場關注以下要點：
關注5G技術層面的變化。目前雲遊戲會不會有的新的技術突破，尤其是主機上雲和移動上雲，用戶體驗有什麼迭代和更新？雲遊戲平臺的迭代和更新是一個不斷量變的過程，期待未來1-3年會出現質變。
關注成本和商業模式層面的問題。在雲平臺上的成本投入和發展的考量，會進一步影響商業模式，而商業模式會影響對市場規模的判斷。中長期而言（3-5年週期），雲遊戲市場理論空間達千億元市場規模，長期理論空間高達萬億元。
關注商業模式和成本構成的影響。這種影響指的是產業鏈分成比例的變化，涉及各個環節，包括遊戲開發商（內容）、雲遊戲平臺（渠道）的盈利空間。每一輪網絡提速都伴隨著渠道洗牌，新渠道發展初期會帶來新機遇，尤其是渠道初期的內容為王。
記者丨何輝
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