摘要前瞻：
海正藥業的主線邏輯：
從原料藥到製劑生產，在進入到生物單抗藥等創新藥發展階段，當前以阿達木單抗為代表的生物藥進入上市階段，未來幾年自產製劑及生物單抗類似藥、海澤麥布創新藥的放量帶動公司業績增長，同時在瘦身聚焦戰略下，非核心資產剝離以及調整負債結構帶來財務改善，此前大規模的固定資產通過CMO的方式盤活，獲得現金流平衡折舊費用與利息費用。
海正目前的問題：
1、債務規模達到百億，壓力巨大，年均利息費用5-6億元（部分利息費用資本化），折舊年均6億元。
2、固定資產投資形成45億在建工程，遲遲無法轉固，一旦轉固又沒有形成量產帶來更多的折舊費用以及利息費用。進而導致業績連續虧損，成為ST股票。固定資產的投資是為了輝瑞部分產品轉移到瀚暉製藥後的生產做準備，但技術轉移過程比較複雜，時間節點不確定。
3、研發投入較大，但多點佈局，力量分散，導致進度較慢，效益實現滯後。
此前，因海正在研管線遲遲無法規模性落地實現經濟效益，同時一直沒有解決上述三點問題，導致業績因折舊、研發、財務費用低迷數年，股價處於震盪狀態，近三年最低價7.7，最高價17.70。
一、海正的現狀：負擔沉重，製劑業務暫時撐大局
現狀一：百億債務，折舊與財務費用龐大
海正從原料藥向製劑的產業鏈延申戰略，是債務上升到百億的核心原因，與輝瑞的合作主要聚焦的是引入製劑品種，是戰略落地的執行動作。2008年海正就已經開始舉債建設製劑產能。
2012年，海正藥業與輝瑞製藥簽訂了合資協議，雙方於2012年9月6日在杭州富陽成立海正輝瑞製藥有限公司。海正持股51%，輝瑞持股49%。輝瑞與海正簽訂了10個藥品的技術轉移、知識產權許可以及產品供應協議。此舉，對於輝瑞而言，能夠實現對中國市場的滲透，加快旗下藥品在中國的市場開發，對於海正而言，2012年的海正在研發上還比較弱小，正從原料藥向製劑延申產業鏈，急需好的產品，自己實力不足，引進輝瑞的優質藥品，也是當時比較好的選擇。
為此，2012年開始海正大規模加速舉債建設產能，以為上述藥品的國產化生產做準備，但由於技術轉移存在諸多繁雜的細節，海正當時技術團隊的穩定性或許也不佳，種種原因導致技術轉移的進度完全低於預期，應該說2015年海正就基本完成了對應的產能建設，但因為技術轉移進度問題而不具備自己生產的技術實力，導致無法將在建工程轉為固定資產。
根據最新的中報，海正固定資產總額81.18億元，在建工程45.53億元，近幾年結轉了8億元的固定資產。龐大的固定資產導致的折舊費用高企，2009年折舊費用不過2億元，到了2018年折舊費用達到6.73億元。2019年上半年折舊費用達到3.85億元，預計全年7.7億元，更是創出歷史新高。
由於龐大的固定資產投入大部分來源於通過銀行貸款，導致有息負債連年攀升，2018年的有息負債達到107.26億元，由於部分利息費用通過資本化處理，沒有提現出來。按照年化5%的利率測算，2018年海正需要付出的利息費用達到5.36億元。2018年這兩項費用合計達到12億元。嚴重侵蝕了海正的財務效益。
由於短期借款佔有息負債比例達到57%,流動資產金額僅有63億元，可變現資產能夠償還短期借款的金額與短期借款餘額相比相差較大，海正藥業的銀行貸款一直是借新還舊，還債壓力巨大，現金流比較緊張。
2017年以來，海正藥業的有息負債總額不再增長，由於固定資產的建設基本完成，投資現金支出開始減少，籌資現金活動還款金額開始大於借款金額。
現狀二：海正主營核心製劑
海正的核心發展路線是從原料藥走到製劑，然後生物類似藥到創新藥，目前海正已經成功地走到製劑，即將進入生物類似藥階段，在生物藥階段的整體收入與盈利能力將再上一個新臺階。
海正目前的主營業務中主要是四大業務，即原料藥業務、製劑業務、醫藥商業以及生物藥業務。
公司80%的原料藥收入來自海外市場，出口覆蓋全球70多個國家和地區，與全球前十大跨國公司保持商務、項目、技術及戰略合作。2013年海正原料藥17億，到2018年原料藥僅有15億元，中長期看原料藥業務較難有太大的增長潛力，已經不是海正的核心業務，考慮原料藥的淨利潤率較低，以10%的淨利潤率測算，原料藥貢獻的利潤大概1.5億元。這塊業務價值估計為20億元，給與14倍PE。
眼下海正的估值彈性將從製劑向生物藥轉變，目前製劑業務在未來3年仍然是其核心利潤業務，生物藥目前僅安佰諾有貢獻，但2018年該藥收入僅有1.49億元（銷量33.4萬支）佔比較低。
公司醫藥商業業務主要包括省醫藥公司的第三方業務以及瀚暉製藥在過渡期內推廣輝瑞產品的業務。省醫藥公司的第三方業務的採購主要通過直接向製藥企業或其代理商採購藥品來進行。
從收入的角度看，醫藥製造的收入絕對額持續提升，反映製劑業務持續取得進展。而醫藥商業近三年發展不夠順利，銷售增長有所停滯。
海正製劑業務涵蓋抗腫瘤、抗感染、抗結核、保肝利膽等治療領域，自有品牌製劑的銷售以國內市場為主，已經完成5000家醫院的覆蓋，並逐步開拓國際市場。
瀚暉製藥擁有抗腫瘤製劑、口服固體制劑和高端培南類製劑生產線。其自產製劑產品依託自主銷售與代理銷售相結合的營銷模式。
全資子公司浙江海坤醫藥有限公司現承擔了海正藥業自產製劑產品的國內推廣業務，包括骨科藥物硫酸氨基葡萄糖膠囊、通絡生骨膠囊、保肝護肝類腺苷蛋氨酸注射劑、片劑等品種。
海正醫藥製造細分領域收入與毛利情況：（單位：億元）
從上表中，可以看到海正製劑業務中，抗感染藥從2009年的5.66億元增長到2018年的12.46億元；心血管藥從3.24億元增長到2018年的9.60億元；抗腫瘤藥增長比較慢，抗寄生蟲藥增長不錯，從2009年的2.95億元增長到去年的7.10億元，其他藥品發展較快，且毛利較高。
二、輝瑞撤資對海正輝瑞（即瀚暉製藥）的影響
瀚暉製藥目前是海正子公司中盈利能力最好的企業，2018年瀚暉製藥盈利5.3億元，為海正貢獻2.6億元利潤。
2017年11月11日，輝瑞將持有的49%的海正輝瑞股份轉讓給高瓴資本。之後海正輝瑞更名為瀚暉製藥，據悉，雙方因經營理念差異以及重磅合作產品特治星中斷供貨等導致分手。
2012年雙方牽手合作成立合資公司海正輝瑞，達成了知識產權許可協議，藥品供應協議以及輝瑞將10個藥品的技術轉移給海正海瑞的協議。
此次分手，雙方於2017年11月10日重新簽訂了三大系列協議。
2017年11月10日，海正輝瑞與PF PRISM C.V.簽署了與指定輝瑞產品本地化相關的知識產權許可協議。
PF PRISM C.V.向海正輝瑞許可指定輝瑞產品（即多達一、瑞易寧、美卓樂、甲強龍、玫滿、特治星、雷帕鳴、倍樂思、醫藥產品塞來昔布膠囊製劑（通用名非品牌名）、注射用帕瑞昔布鈉成品規格製劑（通用版無產品名稱））的相關知識產權，包括但不限於專利許可、專有技術許可、產品商標許可等，以使海正輝瑞在中國生產、銷售指定輝瑞產品。同時技術轉移協議之目的在於使得上述產品能夠在合資公司生產。
本次技術轉讓、知識產權許可及產品供應涉及的9個品種，與2012年本公司與輝瑞合作時輝瑞方擬注入的10個產品相重疊（未涵蓋的注射用帕瑞昔布鈉已由本公司進行授權仿製研發）。輝瑞注入產品在本次輝瑞股權處置前的基本情況（包括轉移進展及未轉入原因）如下表：
從上述技術轉移進程來看，2012-2018年，僅玫滿完成了技術轉移並實現了國內生產，注射用帕瑞西布納通過授權仿製的形式有所進展，其他8個品種中，特治星比較重要，該藥此前國內銷售額10億元，對海正利潤貢獻有2個多億。
注意：氨氯地平阿託伐他汀鈣片僅僅是分包轉轉移，並未真正實現技術轉移。
從2012-2018年僅完成一個藥品的地產化，這個效率實在是不能令人滿意，更何況海正為了迎接這些品種的地產化進行了大規模的產能投資，導致債務費用高企，產能閒置。這就說明，雙方的合作存在巨大的問題。
是海正忽視了技術轉移難度？難度係數太大，導致效率較低？還是輝瑞這個老師傅不太願意傳授，只願意你幫我賣貨，想學到我的本事，沒門？還是海正前管理層根本就不想接這些技術，只是找個藉口大規模建設產能，從中獲取一些經濟利益，壓制上市公司的利潤呈現，以拖延時間，壓低市值為管理層收購公司股權服務？
無論如何，不是輝瑞的問題就是海正前管理層的問題。既然如此，輝瑞已經離開，想要繼續完成技術轉移，作為投資者，顯然不能報以任何期望。若真是海正前管理層問題，一幫碩鼠而已，已經下臺。
可見，眼下停止無效產能建設，然後將產能外包，實行CMO，即為其他企業代工生產是中期解決這些閒置產能的方法。
供應期可以理解為過渡期，過渡期之後，海正開始自主生產製劑，但前提是瀚暉製藥已經掌握了相關技術與工藝。
當然，不能忘記，瀚暉製藥仍然擁有輝瑞這些品種的代理銷售權利。代理期內的採購總額達到79億元，或許看在這79億元的採購的份上，輝瑞會考慮認真一點，給一個藥品出來。
在供貨協議的約束下，瀚暉製藥的經營仍然不會受到影響，但可見的未來是海正自產製劑的銷售佔比將會呈現一個逐年提升的過程。
三、趨勢反轉跡象拐點出現，經營開始起色
3.1 新氣象：新管理層上臺
2018年海正藥業管理層出現重大變化，這是繼2017年11月海正與輝瑞製藥分手，高瓴資本接手輝瑞持有的海正輝瑞製藥49%股份以來的重大變化。
2018年11月8日，公司董事長白驊先生提交書面辭職申請被批准，此後選舉蔣國平先生為公司第七屆董事會董事長。蔣先生此前在當地政府有任職經歷，後一直在海正集團任職一把手。
2019年1月22日，公司總裁林劍秋亦辭職。1月25日公司聘任李琰擔任公司總裁。
李琰：男，1976年8月出生，復旦大學經濟學學士，美國羅切斯特大學西蒙商學院MBA。曾任美國西格瑪奧德里奇（中國）公司業務發展部總監，美國卡博特化工（中國）公司業務發展部總監，方源資本副總裁，工銀國際融通資本執行董事、董事總經理，吉林省博大製藥股份有限公司董事長、總經理。現任瀚暉製藥有限公司首席執行官。顯然，李先生作為資歷豐富，具備多年企業管理經驗。
3.2 新動作：瘦身&聚焦戰略落地實施
新管理層上任之後，提出瘦身、聚焦戰略，做出了多項重大改革與佈局。
因為檔期海正多線佈局，研發戰線與產能戰線過長，資源效益沒有得到最佳配置，同時也存在主次不清，核心資產發展較滿的現象。為了緩解百億債務壓力，加速核心資產發展步伐，早日脫離困境，海正實施了一系列動作。
甩賣房產回籠3.8億元資金
2019年3月，海正藥業發佈公告稱，擬以9226.16萬元的價格處置位於北京、上海、杭州、椒江四處閒置房產
9月25日，海正藥業發佈關於控股子公司房產公開掛牌的進展公告。此前，控股子公司海正藥業（杭州）有限公司對外掛牌轉讓的一處辦公樓，被浙江金豪置業有限公司以2.9億元的價格摘牌。
海正博銳成功引進戰略投資者，回籠28億元資金
2019年9月6日，浙江海正藥業股份有限公司與太盟投資集團（太盟）聯合宣佈，海正藥業子公司浙江海正博銳生物製藥有限公司（下稱“海正博銳”）正式引進太盟作為戰略投資者。目前，太盟已與海正藥業簽署最終協議，收購海正博銳的控股權益。作為亞洲最大的私募股權投資管理集團之一的太盟將以約人民幣38.28億元收購海正博銳58%的股權，海正藥業將繼續保留42%的股權，該部分股權目前價值27.7億元。公司公告表示按照目前的交易條件，可確認的投資收益為12.7億元。
海正博銳將作為海正的核心生物單抗資產獨立運營，並擇機上市。（個人預計2年內實現，即2021年年底前實現科創板上市）
海正雖然犧牲了控股權，但顯然眼下單抗研發競賽已經進入白熱化階段，誰先上市，誰拿到先發優勢，誰佔大頭，後來者可能連湯都喝不到，太盟更多的是一種戰略財務投資，在運營與管理及研發上仍然由海正掌握，在財務報表層面，不能合併報表，但長期股權投資的增值隨著海正博銳的業績增長而增值，股東也將受益。特別是海正博銳上市之後，市值的提升對海正的市值也將構成重大影響。眼下，做大做強，迅速成為一線單抗成員是當務之急。
28億元的轉讓款，有助於海正緩解沉重的債務負擔，同時新增10億融資能夠解放海正的研發投入壓力，海正自己的表內研發費用會減少或將原先擬投入到單抗的費用投入到其他創新藥或胰島素項目也有利於加快其他在研藥品的上市進程。
轉讓導明醫藥20.24%股權，促進其儘快登陸資本市場
2019年5月28日，浙江海正藥業股份有限公司第八屆董事會二次會議，擬以評估值1.38億元轉讓參股浙江導明醫藥科技有限公司20.24%的股權，該公司擬實施香港上市計劃。
導明醫藥（浙江）致力於治療淋巴瘤惡性腫瘤的藥劑-BTK酪氨酸激酶抑制劑DTRMWXHS-12及其複方新藥DTRM-505、DTRM-555與DTRM-321以及JAK抑制劑DTRMHS-07等創新藥物的研究、應用及未來產品的市場化。
糖尿病平臺：海晟藥業尋求增資擴股及老股轉讓，擬回籠6.85億元資金
2018年10月，海正董事會通過轉讓老股及增資擴股的決議，按照投前估值不低於19億元，計劃增資規模不低於8億元，老股轉讓不低於6.85億元，掛牌價格為每元註冊資本6.3333元。
雖然到2018年12月26由於未徵集到合格投資者而中止掛牌，2019年3月11日，公司公告胰島素項目（海晟藥業）將會繼續尋求融資。
以上累計可回籠資金40億元，目前有息負債合計105.45億元，回籠資金清償債務之後，有息負債就只有65.45億元，按照年化5%的利率測算，可節省2億元的利息費用。年付利息費用只有3.27億元。
3.3 新管理層降本增效，經營拐點出現
2019 年上半年，公司實現營業收入 56.66 億元，較去年同期增長6.27%，主要是因製劑銷售提振，其中主要包括瀚暉製藥和海坤醫藥銷售平臺所負責推廣的海正藥業自產製劑，以及瀚暉製藥在過渡期內推廣銷售的輝瑞產品、新引進製劑產品的銷售增長。
公司實現歸屬於母公司所有者淨利潤 0.53 億元，較去年同期增長 254.51%,扣非淨利潤在存在大量折舊與財務費用的情況下實現轉正，500萬元（上年同期扣非虧損6300萬元）。主要因以上所述的製劑銷售提振帶來的毛利貢獻增長，以及製劑推廣效率的提高帶來的主營業務利潤貢獻的增長。
大胖龍注意到公司上半年通過生產管理，降低了8000多萬元的生產成本，這對上半年扣非利潤實現546萬元起到積極作用。
從上圖中可以看到海正2019年上半年的盈利能力得到提升，特別是毛利率以近三年半年都數據看，提升了18個百分點。
雖然海正存在醫藥商業業務，在費用率上被攤博，真實的醫藥製造的費用率要比上圖的數據高。
隨著製劑業務的發展，收入持續增加帶動經營活動現金流持續增長，從現金流表現來看，海正藥業的經營勢頭開始向好，財務不再惡化，趨向反轉。這種勢頭繼續保持下去，會看到負債規模將會逐年下降。
免責聲明：文中所有觀點僅代表作者個人意見，對任何一方均不構成投資建議。
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