摘要前瞻：
海正药业的主线逻辑：
从原料药到制剂生产，在进入到生物单抗药等创新药发展阶段，当前以阿达木单抗为代表的生物药进入上市阶段，未来几年自产制剂及生物单抗类似药、海泽麦布创新药的放量带动公司业绩增长，同时在瘦身聚焦战略下，非核心资产剥离以及调整负债结构带来财务改善，此前大规模的固定资产通过CMO的方式盘活，获得现金流平衡折旧费用与利息费用。
海正目前的问题：
1、债务规模达到百亿，压力巨大，年均利息费用5-6亿元（部分利息费用资本化），折旧年均6亿元。
2、固定资产投资形成45亿在建工程，迟迟无法转固，一旦转固又没有形成量产带来更多的折旧费用以及利息费用。进而导致业绩连续亏损，成为ST股票。固定资产的投资是为了辉瑞部分产品转移到瀚晖制药后的生产做准备，但技术转移过程比较复杂，时间节点不确定。
3、研发投入较大，但多点布局，力量分散，导致进度较慢，效益实现滞后。
此前，因海正在研管线迟迟无法规模性落地实现经济效益，同时一直没有解决上述三点问题，导致业绩因折旧、研发、财务费用低迷数年，股价处于震荡状态，近三年最低价7.7，最高价17.70。
一、海正的现状：负担沉重，制剂业务暂时撑大局
现状一：百亿债务，折旧与财务费用庞大
海正从原料药向制剂的产业链延申战略，是债务上升到百亿的核心原因，与辉瑞的合作主要聚焦的是引入制剂品种，是战略落地的执行动作。2008年海正就已经开始举债建设制剂产能。
2012年，海正药业与辉瑞制药签订了合资协议，双方于2012年9月6日在杭州富阳成立海正辉瑞制药有限公司。海正持股51%，辉瑞持股49%。辉瑞与海正签订了10个药品的技术转移、知识产权许可以及产品供应协议。此举，对于辉瑞而言，能够实现对中国市场的渗透，加快旗下药品在中国的市场开发，对于海正而言，2012年的海正在研发上还比较弱小，正从原料药向制剂延申产业链，急需好的产品，自己实力不足，引进辉瑞的优质药品，也是当时比较好的选择。
为此，2012年开始海正大规模加速举债建设产能，以为上述药品的国产化生产做准备，但由于技术转移存在诸多繁杂的细节，海正当时技术团队的稳定性或许也不佳，种种原因导致技术转移的进度完全低于预期，应该说2015年海正就基本完成了对应的产能建设，但因为技术转移进度问题而不具备自己生产的技术实力，导致无法将在建工程转为固定资产。
根据最新的中报，海正固定资产总额81.18亿元，在建工程45.53亿元，近几年结转了8亿元的固定资产。庞大的固定资产导致的折旧费用高企，2009年折旧费用不过2亿元，到了2018年折旧费用达到6.73亿元。2019年上半年折旧费用达到3.85亿元，预计全年7.7亿元，更是创出历史新高。
由于庞大的固定资产投入大部分来源于通过银行贷款，导致有息负债连年攀升，2018年的有息负债达到107.26亿元，由于部分利息费用通过资本化处理，没有提现出来。按照年化5%的利率测算，2018年海正需要付出的利息费用达到5.36亿元。2018年这两项费用合计达到12亿元。严重侵蚀了海正的财务效益。
由于短期借款占有息负债比例达到57%,流动资产金额仅有63亿元，可变现资产能够偿还短期借款的金额与短期借款余额相比相差较大，海正药业的银行贷款一直是借新还旧，还债压力巨大，现金流比较紧张。
2017年以来，海正药业的有息负债总额不再增长，由于固定资产的建设基本完成，投资现金支出开始减少，筹资现金活动还款金额开始大于借款金额。
现状二：海正主营核心制剂
海正的核心发展路线是从原料药走到制剂，然后生物类似药到创新药，目前海正已经成功地走到制剂，即将进入生物类似药阶段，在生物药阶段的整体收入与盈利能力将再上一个新台阶。
海正目前的主营业务中主要是四大业务，即原料药业务、制剂业务、医药商业以及生物药业务。
公司80%的原料药收入来自海外市场，出口覆盖全球70多个国家和地区，与全球前十大跨国公司保持商务、项目、技术及战略合作。2013年海正原料药17亿，到2018年原料药仅有15亿元，中长期看原料药业务较难有太大的增长潜力，已经不是海正的核心业务，考虑原料药的净利润率较低，以10%的净利润率测算，原料药贡献的利润大概1.5亿元。这块业务价值估计为20亿元，给与14倍PE。
眼下海正的估值弹性将从制剂向生物药转变，目前制剂业务在未来3年仍然是其核心利润业务，生物药目前仅安佰诺有贡献，但2018年该药收入仅有1.49亿元（销量33.4万支）占比较低。
公司医药商业业务主要包括省医药公司的第三方业务以及瀚晖制药在过渡期内推广辉瑞产品的业务。省医药公司的第三方业务的采购主要通过直接向制药企业或其代理商采购药品来进行。
从收入的角度看，医药制造的收入绝对额持续提升，反映制剂业务持续取得进展。而医药商业近三年发展不够顺利，销售增长有所停滞。
海正制剂业务涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域，自有品牌制剂的销售以国内市场为主，已经完成5000家医院的覆盖，并逐步开拓国际市场。
瀚晖制药拥有抗肿瘤制剂、口服固体制剂和高端培南类制剂生产线。其自产制剂产品依托自主销售与代理销售相结合的营销模式。
全资子公司浙江海坤医药有限公司现承担了海正药业自产制剂产品的国内推广业务，包括骨科药物硫酸氨基葡萄糖胶囊、通络生骨胶囊、保肝护肝类腺苷蛋氨酸注射剂、片剂等品种。
海正医药制造细分领域收入与毛利情况：（单位：亿元）
从上表中，可以看到海正制剂业务中，抗感染药从2009年的5.66亿元增长到2018年的12.46亿元；心血管药从3.24亿元增长到2018年的9.60亿元；抗肿瘤药增长比较慢，抗寄生虫药增长不错，从2009年的2.95亿元增长到去年的7.10亿元，其他药品发展较快，且毛利较高。
二、辉瑞撤资对海正辉瑞（即瀚晖制药）的影响
瀚晖制药目前是海正子公司中盈利能力最好的企业，2018年瀚晖制药盈利5.3亿元，为海正贡献2.6亿元利润。
2017年11月11日，辉瑞将持有的49%的海正辉瑞股份转让给高瓴资本。之后海正辉瑞更名为瀚晖制药，据悉，双方因经营理念差异以及重磅合作产品特治星中断供货等导致分手。
2012年双方牵手合作成立合资公司海正辉瑞，达成了知识产权许可协议，药品供应协议以及辉瑞将10个药品的技术转移给海正海瑞的协议。
此次分手，双方于2017年11月10日重新签订了三大系列协议。
2017年11月10日，海正辉瑞与PF PRISM C.V.签署了与指定辉瑞产品本地化相关的知识产权许可协议。
PF PRISM C.V.向海正辉瑞许可指定辉瑞产品（即多达一、瑞易宁、美卓乐、甲强龙、玫满、特治星、雷帕鸣、倍乐思、医药产品塞来昔布胶囊制剂（通用名非品牌名）、注射用帕瑞昔布钠成品规格制剂（通用版无产品名称））的相关知识产权，包括但不限于专利许可、专有技术许可、产品商标许可等，以使海正辉瑞在中国生产、销售指定辉瑞产品。同时技术转移协议之目的在于使得上述产品能够在合资公司生产。
本次技术转让、知识产权许可及产品供应涉及的9个品种，与2012年本公司与辉瑞合作时辉瑞方拟注入的10个产品相重叠（未涵盖的注射用帕瑞昔布钠已由本公司进行授权仿制研发）。辉瑞注入产品在本次辉瑞股权处置前的基本情况（包括转移进展及未转入原因）如下表：
从上述技术转移进程来看，2012-2018年，仅玫满完成了技术转移并实现了国内生产，注射用帕瑞西布纳通过授权仿制的形式有所进展，其他8个品种中，特治星比较重要，该药此前国内销售额10亿元，对海正利润贡献有2个多亿。
注意：氨氯地平阿托伐他汀钙片仅仅是分包转转移，并未真正实现技术转移。
从2012-2018年仅完成一个药品的地产化，这个效率实在是不能令人满意，更何况海正为了迎接这些品种的地产化进行了大规模的产能投资，导致债务费用高企，产能闲置。这就说明，双方的合作存在巨大的问题。
是海正忽视了技术转移难度？难度系数太大，导致效率较低？还是辉瑞这个老师傅不太愿意传授，只愿意你帮我卖货，想学到我的本事，没门？还是海正前管理层根本就不想接这些技术，只是找个借口大规模建设产能，从中获取一些经济利益，压制上市公司的利润呈现，以拖延时间，压低市值为管理层收购公司股权服务？
无论如何，不是辉瑞的问题就是海正前管理层的问题。既然如此，辉瑞已经离开，想要继续完成技术转移，作为投资者，显然不能报以任何期望。若真是海正前管理层问题，一帮硕鼠而已，已经下台。
可见，眼下停止无效产能建设，然后将产能外包，实行CMO，即为其他企业代工生产是中期解决这些闲置产能的方法。
供应期可以理解为过渡期，过渡期之后，海正开始自主生产制剂，但前提是瀚晖制药已经掌握了相关技术与工艺。
当然，不能忘记，瀚晖制药仍然拥有辉瑞这些品种的代理销售权利。代理期内的采购总额达到79亿元，或许看在这79亿元的采购的份上，辉瑞会考虑认真一点，给一个药品出来。
在供货协议的约束下，瀚晖制药的经营仍然不会受到影响，但可见的未来是海正自产制剂的销售占比将会呈现一个逐年提升的过程。
三、趋势反转迹象拐点出现，经营开始起色
3.1 新气象：新管理层上台
2018年海正药业管理层出现重大变化，这是继2017年11月海正与辉瑞制药分手，高瓴资本接手辉瑞持有的海正辉瑞制药49%股份以来的重大变化。
2018年11月8日，公司董事长白骅先生提交书面辞职申请被批准，此后选举蒋国平先生为公司第七届董事会董事长。蒋先生此前在当地政府有任职经历，后一直在海正集团任职一把手。
2019年1月22日，公司总裁林剑秋亦辞职。1月25日公司聘任李琰担任公司总裁。
李琰：男，1976年8月出生，复旦大学经济学学士，美国罗切斯特大学西蒙商学院MBA。曾任美国西格玛奥德里奇（中国）公司业务发展部总监，美国卡博特化工（中国）公司业务发展部总监，方源资本副总裁，工银国际融通资本执行董事、董事总经理，吉林省博大制药股份有限公司董事长、总经理。现任瀚晖制药有限公司首席执行官。显然，李先生作为资历丰富，具备多年企业管理经验。
3.2 新动作：瘦身&聚焦战略落地实施
新管理层上任之后，提出瘦身、聚焦战略，做出了多项重大改革与布局。
因为档期海正多线布局，研发战线与产能战线过长，资源效益没有得到最佳配置，同时也存在主次不清，核心资产发展较满的现象。为了缓解百亿债务压力，加速核心资产发展步伐，早日脱离困境，海正实施了一系列动作。
甩卖房产回笼3.8亿元资金
2019年3月，海正药业发布公告称，拟以9226.16万元的价格处置位于北京、上海、杭州、椒江四处闲置房产
9月25日，海正药业发布关于控股子公司房产公开挂牌的进展公告。此前，控股子公司海正药业（杭州）有限公司对外挂牌转让的一处办公楼，被浙江金豪置业有限公司以2.9亿元的价格摘牌。
海正博锐成功引进战略投资者，回笼28亿元资金
2019年9月6日，浙江海正药业股份有限公司与太盟投资集团（太盟）联合宣布，海正药业子公司浙江海正博锐生物制药有限公司（下称“海正博锐”）正式引进太盟作为战略投资者。目前，太盟已与海正药业签署最终协议，收购海正博锐的控股权益。作为亚洲最大的私募股权投资管理集团之一的太盟将以约人民币38.28亿元收购海正博锐58%的股权，海正药业将继续保留42%的股权，该部分股权目前价值27.7亿元。公司公告表示按照目前的交易条件，可确认的投资收益为12.7亿元。
海正博锐将作为海正的核心生物单抗资产独立运营，并择机上市。（个人预计2年内实现，即2021年年底前实现科创板上市）
海正虽然牺牲了控股权，但显然眼下单抗研发竞赛已经进入白热化阶段，谁先上市，谁拿到先发优势，谁占大头，后来者可能连汤都喝不到，太盟更多的是一种战略财务投资，在运营与管理及研发上仍然由海正掌握，在财务报表层面，不能合并报表，但长期股权投资的增值随着海正博锐的业绩增长而增值，股东也将受益。特别是海正博锐上市之后，市值的提升对海正的市值也将构成重大影响。眼下，做大做强，迅速成为一线单抗成员是当务之急。
28亿元的转让款，有助于海正缓解沉重的债务负担，同时新增10亿融资能够解放海正的研发投入压力，海正自己的表内研发费用会减少或将原先拟投入到单抗的费用投入到其他创新药或胰岛素项目也有利于加快其他在研药品的上市进程。
转让导明医药20.24%股权，促进其尽快登陆资本市场
2019年5月28日，浙江海正药业股份有限公司第八届董事会二次会议，拟以评估值1.38亿元转让参股浙江导明医药科技有限公司20.24%的股权，该公司拟实施香港上市计划。
导明医药（浙江）致力于治疗淋巴瘤恶性肿瘤的药剂-BTK酪氨酸激酶抑制剂DTRMWXHS-12及其复方新药DTRM-505、DTRM-555与DTRM-321以及JAK抑制剂DTRMHS-07等创新药物的研究、应用及未来产品的市场化。
糖尿病平台：海晟药业寻求增资扩股及老股转让，拟回笼6.85亿元资金
2018年10月，海正董事会通过转让老股及增资扩股的决议，按照投前估值不低于19亿元，计划增资规模不低于8亿元，老股转让不低于6.85亿元，挂牌价格为每元注册资本6.3333元。
虽然到2018年12月26由于未征集到合格投资者而中止挂牌，2019年3月11日，公司公告胰岛素项目（海晟药业）将会继续寻求融资。
以上累计可回笼资金40亿元，目前有息负债合计105.45亿元，回笼资金清偿债务之后，有息负债就只有65.45亿元，按照年化5%的利率测算，可节省2亿元的利息费用。年付利息费用只有3.27亿元。
3.3 新管理层降本增效，经营拐点出现
2019 年上半年，公司实现营业收入 56.66 亿元，较去年同期增长6.27%，主要是因制剂销售提振，其中主要包括瀚晖制药和海坤医药销售平台所负责推广的海正药业自产制剂，以及瀚晖制药在过渡期内推广销售的辉瑞产品、新引进制剂产品的销售增长。
公司实现归属于母公司所有者净利润 0.53 亿元，较去年同期增长 254.51%,扣非净利润在存在大量折旧与财务费用的情况下实现转正，500万元（上年同期扣非亏损6300万元）。主要因以上所述的制剂销售提振带来的毛利贡献增长，以及制剂推广效率的提高带来的主营业务利润贡献的增长。
大胖龙注意到公司上半年通过生产管理，降低了8000多万元的生产成本，这对上半年扣非利润实现546万元起到积极作用。
从上图中可以看到海正2019年上半年的盈利能力得到提升，特别是毛利率以近三年半年都数据看，提升了18个百分点。
虽然海正存在医药商业业务，在费用率上被摊博，真实的医药制造的费用率要比上图的数据高。
随着制剂业务的发展，收入持续增加带动经营活动现金流持续增长，从现金流表现来看，海正药业的经营势头开始向好，财务不再恶化，趋向反转。这种势头继续保持下去，会看到负债规模将会逐年下降。
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