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招商證券(06099-HK)昨晚公佈了2019年度初步財務數據。相對於基數較低而帶動增長異常強勁的其他同行，招商證券的這份業績或僅屬中等偏上。
業績簡報（按中國會計準則，下同）顯示，該公司營業總收入同比增長65.24%，至187.08億元（單位人民幣，下同），歸母淨利潤同比增長64.57%，至72.82億元，或相當於基本每股盈利0.97元，扣非歸母淨利潤同比增長65.29%，至73.05億元。加權平均淨資產收益率提升了3.93個百分點，至9.51%。
其中，第四季的業績表現尤其出色。季度營業總收入同比增64.56%，至58.09億元，歸母淨利潤同比增81.69%，至24.59億元，扣非歸母淨利潤同比增81.80%，至24.71億元。
強勁的業績增長或主要得益於A股市場交易量增長、貨幣政策寬鬆帶動債券市場穩定增長以及科創板開板並試點註冊制令IPO融資大幅增加。筆者留意到，去年3月和4月招商證券（母公司）的表現都跟隨A股市場成交額的上升而增長，到11月和12月表現更為顯著，12月的淨利潤達到10.75億元，同比大增1倍。
2020年開局良好
今年疫情的宅家概念，無疑為券商帶來了利好。
以上海證券交易所為例，1月份和2月份的日均成交金額顯著高於去年及前年同期，而且與去年3月的高位（或因春節過後投資者紛紛建倉有關）相若，並顯著高於7月科創板推出以來的日均成交額。
這也就不難理解券商股在2020年前兩個月的理想表現了。
2020年前兩個月，招商證券（母公司）與招證資管收入分別為26.22億元和1.49億元，同比增長24.01%和9%，淨利潤分別達到12.31億元和9600萬元，同比增長41.17%和13.77%。
加上各種有利於券商的政策和法規，內地券商股今年或有不錯的表現。那麼招商證券的估值如何？是否值得擁有？
與中信證券的估值比較
相對於老大哥中信證券(06030-HK)，招商證券的H股估值較低，見下表。按9.41港元計，招商證券的2019年市淨率只有0.81倍，市盈率為8.69倍。中信證券按16.06港元計，2019年市淨率為1.08倍，市盈率為14.24倍。
平心而論，招商證券的2019年業績表現可能遜色於其他小巧精悍的券商，卻優於中信證券。雖然就規模而論，招商證券的收入和淨利潤並非與中信證券在一個重量級，但增幅勝於後者，見下表。
2019年，招商證券的加權平均淨資產收益率為9.51%，而中信證券為7.81%。再看下錶，按照杜邦公式可以得出，招商證券的淨利潤率較高是加權平均淨資產收益率更佳的最大原因。
由於這兩家券商都沒有公佈詳細業績。從其2019年前三個季度的業績來看，招商證券的利息淨收入佔營業總收入的比重較高，達到11.43%，而中信證券的比重為5.45%，相對於手續費及佣金等業務收入，利息淨收入的利潤率或更高，因為這是扣減費用後的淨值，而且招商證券還錄得公允值變動收益，佔收入的比重達到10.97%，而中信證券的對應項為虧損。
但是市場對中信證券看高一線或因為剛剛收購的廣州證券。廣州證券聚焦於華南業務，市場或預期中信證券能通過這次收購產生協同效應。
2020年2月，中信證券首次公佈收購完成後的華南地區業績，營業收入為5674萬元，淨利潤為1261萬元，相對於中信證券（母公司）、中信證券（山東）和金通證券分別達38.24%、43.30%和50%的淨利潤率，中信證券華南的淨利潤率只有22.22%。
但這些都僅為賬面利潤，這宗收購的戰略意義在於廣州證券的能耐。收購完成後，中信證券在華南地區的營業部及分公司數量將由17家和4家，增加至49家和10家。以2018年末的數字來看，中信證券收購廣州證券後，在華南地區經紀業務開戶客戶數量或有原來的35.53萬，增加至115.6萬，這是一個非常顯眼的數字，中信證券在華南地區的業務佈局將大大增強，這正是市場所賦予的溢價。
總結
沒有比較就沒有傷害，與小型同行動不動增長几倍相比，招商證券的2019年業績顯得失色。不過從估值上來看，該公司應有提升的空間。疫情過後，資金流動性放寬，資金成本降低，應有利於券商，例如淨利息收入佔比較高的招商證券。加上有利的行業政策，規模和槓桿狀況適中的招商證券應可從中受惠。雖然業績沒有驚喜，卻不失為穩妥之選，起碼沒有引起市場的狂追，現價仍較資產淨值存摺讓，而且今年前兩個月維持不錯表現。
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