諾德基金的FOF投資總監鄭源，是我們訪談的第一位FOF基金經理。他的工作從某種意義上和我們做的有些類似，就是不斷找出優秀的基金經理。當然，鄭總在構建基金經理組合時，會先做一層大類資產配置，根據其經濟週期的模型，選擇在這個階段表現最突出的細分資產。今年前兩個月，通過優秀的大類資產配置和基金經理篩選，鄭源管理的FOF產品在同類產品中收益率排名第一。
鄭源通過庫存週期的模型，來主動放大某一類資產的Beta，捕獲這一類細分Beta的牛市。本質上，這是一種資產輪動的投資框架。通過正確的資產配置，能夠解釋大部分的投資收益，並且再通過底層基金經理的選擇，來實現自上而下的收益。
鄭總是我們訪談的第一個FOF基金經理，能否談談你是如何進行FOF投資的？
鄭源 我們做的是公募基金FOF，從投資框架上主要有兩層。第一層是大類資產配置，第二層是基於配置之後的基金選擇。我們的投資框架以自上而下為主，突出對於宏觀經濟週期的研究。
我們會根據對於宏觀經濟的研究，來制定哪類資產在這個階段最受益，然後在組合中給予較高的權重。這種做法比較像大類資產的輪動。我們是不斷在資產之間做切換，找到那個處於牛市中的大類資產。
為什麼做大類資產輪動而非風險平價？背後的原因是不同類型資產之間的波動率不匹配。我們的權益類資產波動率遠高於海外的權益類資產，而固定收益資產的波動率遠低於海外固定收益類資產。然後商品類資產兩地的波動率差不多。這就意味著，如果我們在國內通過風險平價來做FOF，最終的結果不可避免會以固定收益類資產為主要配置。但是國內的整體無風險收益率還是比較高，對於很多人來說，這類FOF產品的吸引力可能就不會很大。
另一個原因是，國內的固定收益資產，雖然長期是低波動，但是在某個時間點波動會比較高。長期超配固定收益資產，也會在某個階段面臨較高風險，長期的風險收益比並不好。
我們的第一步是獲得大類資產Beta的收益，這裡面我們再細分一些會發現驅動每一類資產的Beta又不一樣。比如說股票裡面有動量、風格、和行業等重要的細分beta，債券裡面也有動量、期限利差、和信用利差等細分beta。這些更加細分的資產，都有各自的Beta。不是說，我做一個股票和債券的組合。股票類資產中，到底拿什麼類型的股票資產（價值還是成長、大盤還是小盤、行業輪動等），都是不同的。這種對於細分Beta更加細膩的分析，會讓我們更精準獲得這一類資產的收益，也降低我們投資的風險。
那麼如何找到細分的Beta呢？我們使用的是海外常見的經典經濟週期理論。根據歷史數據觀察，國內每隔3-4年都有一個小的庫存週期。週期波動背後，是微觀經濟體對於宏觀經濟需求響應的滯後導致的。簡單來說，當需求起來的時候，許多企業由於還在景氣度底部，對於需求的反應並不敏感，不會擴大產能。這時候會呈現一個去庫存的狀態。雖然有訂單，能把產品賣出去，但不願意更多的生產。等這個階段過去之後，大家發現需求真的起來，價格也上升，就會擴大產能。這時候企業面對的是收入增長，主動補庫存。但是到了平衡點過去後，庫存繼續增長，需求已經不在，又會形成庫存在高位的狀態。這時候就是主動去庫存階段。每一個階段，對應一個小的週期，不同週期又對應股票、債券和商品的牛市。有了這些數據後，我們引入更長觀察的指標，叫做朱格拉週期。再利用這些週期的領先指標來看待大類資產所處的位置。
有了大類資產配置的方向後，我們接下來就是找到不同資產中應該配置什麼樣的細分Beta。比如我們看好權益類資產，有了一個比例後，就要去解決應該配置什麼風格，什麼行業，或者什麼主題的股票基金。是偏向大盤股價值風格還是小盤成長風格。是找擅長做科技的，還是配置擅長做金融的。
三個維度選擇基金經理
在確定了細分的Beta之後，你們是如何選擇基金經理的呢？
鄭源 我們對基金經理評價從三個角度出發：業績分析、風格分析和能力分析。業績分析主要看收益率數據，包括對於基準的相對收益，波動率，以及風險調整後的收益。風格分析有經典的九宮格，從大盤、中盤、小盤，到價值、均衡、成長。有些基金經理擅長大盤價值風格，有些基金經理擅長小盤成長。這裡面還會有一些基金經理出現風格漂移，特別是均衡類的基金經理。在市場風格偏向價值的時候，他們會往價值偏。市場風格偏向成長時，他們會偏向成長。
接下來就是一個基金經理的能力分析。這裡面分為選股能力、擇時能力、板塊輪動能力、風格捕捉能力、細分領域的能力等等。在這個基礎上，我們還有一個比較獨特的框架：行為分析。我們從基金經理，基金公司，投資者，來分析一個基金經理為什麼能做出好的業績。背後是我們對於公募基金行業規律性理解。
比如說一個好的基金經理，至少需要有一定的管理年限。剛出道的基金經理是很難擁有比較好的判斷能力的。好的基金經理，也不可能只管理很小的規模。從基金公司角度出發，他們必然希望優秀的基金經理管理更大規模。反過來說，基金公司也不會讓能力不太好的基金經理去管理規模很大的產品。從投資者維度看，我會關注裡面有沒有機構投資者。一個好的基金產品，會吸引到專業投資者。
通過這一套行為分析，結合我們自己的量化分析模型，能夠提高我們找出優秀基金經理的勝率。有了20-30個基金經理池子後，我們再去做基金經理調研，這樣效率就比較高。在調研的時候，我們會看重他的投資流程和框架，並且他的持倉和告訴我們的風格是否一致。
能否談談如何確保你能夠找到每一輪週期中表現最好的細分Beta?
鄭源 說實話，我們肯定無法確保100%正確，但是這套模型從歷史上看沒有出現過大的問題。比如中國權益市場過去的20年中，只要處於主動去庫存階段，基本上都是股災。我們無法精確到月度時間，但能夠實現模糊的正確。
比如說從庫存週期看，2016年1月處於一個明顯的被動去庫存開始，這時候是可以持有權益類資產的。到了2017年四季度，被動補庫存進入後期了，接下來2018年將進入主動去庫存階段，這時候權益類市場表現就很糟糕，基本上從頭跌到尾。
我們現在管理的產品，判斷2019年下半年市場進入成長風格。在我們的組合中，今年以來也是持有權益資產，風格偏向成長類的科技板塊。
通過宏觀週期判斷市場風格
在選基金產品的時候，為什麼不直接去選被動產品？
鄭源 這背後有兩個原因。第一個原因是，成立不滿一年的細分行業被動產品不屬於配置範圍。現在市場上表現不錯的科技類ETF，絕大多數成立時間不滿一年。這意味著，我們能夠配置的被動產品主要是一些寬基ETF，比如滬深300，中證500這種。
第二個原因是，從我們長期的統計來看，寬基指數大部分時候的表現是不如主動管理基金的。我們拿滬深300和中證500為例子，在過去12年，只有兩三年的時間這兩個指數能跑到全市場前三分之一分位。假設我從一個全市場基金產品的維度去看，大部分優秀的主動管理基金是能夠長期持續跑贏寬基指數的。
你的這套FOF投資框架，是不是也帶有一些“擇時”的成分在裡面？
鄭源 這一套投資方法，是我們幾年前去美國和基金公司做同行交流後，發展出來的。在美國是比較常用的一套FOF投資體系。美國把經濟週期叫做Business Cycle，這套大類資產輪動的方法就是通過對Business Cycle的研究得出來的。
國內為什麼用這套方法的人比較少，還有一個原因是我們經常認為經濟週期比較亂，還有各種政策週期、貨幣週期的擾動。事實上，在我們梳理各種數據後，發現國內的週期還是比較清晰，對大類資產配置有很好的借鑑意義。反倒是美國的經濟週期已經受美聯儲貨幣政策的干擾比較大。為什麼會這樣呢？我們推測可能是因為美國製造業佔比比較低，經濟主要是服務業和金融業，受調控的影響就比較大。國內大部分是製造業，有自身的規律，受調控的影響沒有那麼大。
說到“擇時”，你可以把我們的投資框架理解為宏觀擇時。我們考察的是每一類資產和經濟之間的相關性。我們宏觀擇時的“換手率”是不高的，追求的是季度級別以上的投資機會。比如未來半年，我們很看好權益類資產，就會在這個階段，儘量多配置權益類資產。
對於基金的換手，我們是兩方面驅動：調研驅動和模型驅動。我們會根據基金季報產生一批數據，然後根據數據再進行調研，產品的換手也並不高。
這一輪週期和2012-2014年類似
如何看待這一輪的經濟週期？
鄭源 進入2019年初，經濟已經進入需求有擴張的表現。從PMI的訂單數據看，製造業的訂單數在起來。訂單起來之後會進入漲價。這時候對於企業來說，訂單多了，價格又貴了，對應就是收入增長，利潤的總量也會上升。
為什麼我們並沒有看到那麼景氣的現象呢？因為中國的產能週期在回落，GDP增速在下一個臺階。這個過程中，雖然需求有一定反彈，但是長期處於一個回落的狀態。這就帶來一個問題。由於你的需求是回落的，而我的供應相對來說還是比較充足的，就會導致原材料價格下跌。那麼就會影響到整個鏈條的價格都起不來。價格下跌，而需求上升，對應到總量就沒什麼變化。
這就是為什麼，大家在2019年的時候都覺得經濟並不好。在這個經濟週期中，中小市值的公司會表現比較好。因為總量是回落的，和總量高度相關的標的很難有利潤高增長。邊際改善全部落實在成長性板塊上。
我們講完這個框架之後，從歷史上可不可以找到呢？可以找到，
就是從2012到2014年，和目前這個時期是高度一致的。2008年金融海嘯和2015年下半年的出清，都是有些類似。2009和2010年對應全球流動性寬鬆。2016和2017年，中國做供給側改革。這兩個方法都改變了宏觀上的供需平衡。2011和2018年又很類似，中週期和短週期都見頂。2012年6月底創業板見底，10月底中證500見底。我們再看2019年，差不多也是6月份創業板啟動，之後科創板推出。這兩輪週期都非常類似。從產品的角度看，你如何看待自己目前管理的這個產品，你認為產品更適合什麼樣的人群？
鄭源 最初公募基金FOF的成立，是希望能夠規避市場上的系統性風險，或者說通過資產配置來把大類資產的波動平滑掉。從這個角度理解，這類產品是針對普通老百姓，作為一種理財類別的產品。
既然對標的是銀行理財，那麼FOF的波動應該比銀行理財高一些，然後收益率也會高一些。假設銀行理財一年收益率在4%到5%，那麼FOF產品的目標收益率應該在一年6%到8%之間。然而事實上，大部分普通老百姓並不認同這類產品，他們還是更相信銀行理財產品。其他類型的產品，普通老百姓很難去信任，除非有比較長的歷史業績能夠證明。
但是反過來，一些銀行的資管很願意接受FOF這種理念。因為銀行資管也有配置基金的需求，他們要直接投股票難度是比較大的。這時候他們可以投給專業的FOF團隊幫他們解決在權益產品上的配置。
我這個產品，把自己定義為股債輪動的產品，那麼我的目標就是和這類產品去做比較，需要把收益率做得足夠好，而且相對比較穩定。
配置基金經理是科學和藝術的結合
你覺得一個優秀的FOF基金經理的護城河在哪裡？
鄭源 首先，要相信有人能夠比你在投資上做得更好。其實很多股票基金經理也能做FOF。他們也知道其他基金經理什麼風格，能力在哪裡。但是要把錢交給其他基金經理，必須放下一個執念，相信別人做投資能比自己更好。這是第一點，要認清自己的位置。
第二個護城河是要同時理解宏觀和量化，這是比較難的。通過量化模型能夠把基金經理篩選出來，通過宏觀週期的理解，能夠判斷什麼階段配置什麼類型的資產。特別是像我們這種基於宏觀自上而下判斷資產輪動的FOF模式，對宏觀週期的理解要求就更高。
你覺得FOF投資，是偏向藝術成分更多，還是偏向科學成分更多？
鄭源 我覺得FOF產品的思維方式是偏向科學的，你需要科學的依據和框架來做資產配置或者風格配置。但是在具體構建組合的時候，你是在對一個個基金經理進行篩選，是比較不同的人。這裡面又有許多藝術的成分。目前來看，我認為要把一個人完全量化是做不到的。判斷人，其實有藝術的成分。
你平時通過什麼方式來提高自己？
鄭源 提高自己有幾種方式。第一是通過閱讀，看大量的書籍。我們會對描述週期類的書籍偏重一些。第二是和基金經理交流，包括我們去調研基金經理的時候，他們教會我很多。第三是和行業內的前輩大咖學習交流。
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