當過年家人相聚來幾局桌遊，過節好友間互發賀卡成為一種習慣，也開啟了另外一扇生意的大門。智通財經APP瞭解到，2018年中國的紙質桌遊和賀卡按出廠價計銷售額達到了120億元人民幣，雖然在整個紙質產品製造市場中佔比不高，卻在這個細分領域也誕生了不少公司。
12月27日，一家來自廣東的以紙質桌遊和賀卡產品為主營業務的公司——雋思集團控股有限公司(以下簡稱“雋思集團”)，在經過二次遞表後，終於成功過聆訊，獨家保薦人為國泰君安國際。
雋思集團成立於1985年，當時主要在香港從事印刷業務，1992年將業務擴張到國內，並在東莞設立工廠，1997年涉足海外市場，之後與美國多家核心客戶建立穩定合作關係，並將核心市場定位於美國，從過往業績看，該公司在美國市場的收入佔比均超過70%。
時至今日，雋思集團擁有東莞和鶴山兩個生產基地，主要產品包括桌遊、賀卡、幼教用品、包裝用品和其他，按照2018年出口額計算，其為中國紙質桌遊產品及相關產品製造市場排名第一，以及紙質賀卡製造市場排名第二，市場份額為2.7%及8.1%。
但實際上該市場的競爭格局是極度分散的，所以雋思集團並不具備龍頭優勢，而且近幾年還遇到了發展中的一些麻煩。
最大客戶收入佔比45%
智通財經APP觀察到，2016年至2018年以及2019年六個月，雋思集團的收益分別為8.86億港元、10.80億港元、11.63億港元和5.65億港元，其中2016年-2018年複合年增長率約為14%。
雋思集團雖然有多種產品，但是主要收入來源於紙質桌遊產品和賀卡，從近三年業績看，兩個業務合計收入佔比都超過了80%，不過幼教用品的收入佔比卻在逐步提高。
公司的大部分收益來自海外銷售，核心市場在美國，銷售主要以美元及港元計值，而生產基地在中國，銷售成本主要以人民幣計值。
其業務模式也並不複雜，取得客戶主要通過兩種方式，一是OEM的印刷服務，這是最早以及最核心的業務方式，二是通過自營網站進行終端銷售，於2010年開始搭建網站，目前已有五個網站進行終端銷售。就海外OEM銷售而言，銷售部門主要位於香港。
從往年看，該公司通過OEM銷售收入佔比維持在92%左右，而自營網店銷售收入佔比維持在8%左右。2019年上半年自營網站的註冊用戶資料有30.9萬戶，較2016年增加59.3%，但因為活躍用戶不足，目前自營網站銷售並未對公司收入構成重大影響。
該公司OEM銷售保持較為穩健的增長以及佔比，主要為美國核心客戶源較為穩定，2001-2004年間，分別與在美國的客戶D(提供教育產品的公司)、Hallmark(最大客戶)、美泰以及客戶B(提供全球遊戲及娛樂產品)四大主要客戶形成穩定合作。上半年，上述四大客戶收入貢獻達70.6%，其中Hallmark及美泰收入貢獻分別為45.1%和15.7%。
雋思集團的客戶集中度很高，從往年看，前五大客戶收入貢獻在70%左右，其中對最大客戶Hallmark的依賴度超過了40%。雖然與Hallmark的合作歷史較長，但不排除客戶財務狀況出現問題導致的經營風險，2017年就曾因為客戶B訂單數量減少而影響力淨利潤。而且該公司OEM新客戶數量逐年下降，2016-2019年上半年分別有49名、38名、29名及10名新客戶下達訂單，所以在開拓新客戶方面任重道遠。
業務變動致盈利能力下滑
智通財經APP觀察到，近三年雋思集團的利潤率呈現逐年下滑的趨勢。2016年至2018年，其毛利率分別為30.6%、25.5%及24.3%，稅後淨利率分別為10.1%、7.3%和4.4%，2019年上半年毛利率分別為28.5%及3.7%。
正如前文提到的客戶集中度問題，2017年因為客戶B的訂單減少，導致雋思集團收到較多毛利低的訂單，影響了公司盈利水平。另一方面，由於其產品原材料紙成本佔到45%以上，近幾年紙成本也有緩慢上漲趨勢，因此毛利率空間被壓縮。而2019年上半年毛利率上升，主要是因為其收入和成本計量單位差異，因匯率變動引起。
但可以看到近幾年淨利率是不斷下滑的，據智通財經APP瞭解，淨利率下滑一是因為公司銷售毛利下滑，另一方面是因為業務變動，導致非經常性損益增多。實際上兩家生產基地東莞和鶴山，目前主要收入來源於東莞工廠，鶴山是2018年開始投產，不過其生產設備主要是從東莞工廠搬運過去的，所以產生了不小的搬遷費用。
據招股書披露，東莞工廠的使用率非常高，基本都是滿負荷運行，往年使用率都超過100%，上半年實際印刷產量4710萬張，產能使用率達113.5%，而鶴山工廠於2018年7月開始投產運作，上半年的使用率為72%，產能還未能充分釋放。不過可以預見的是，其總產能不會有太大變化。
如果撇去這些非經常性損益，雋思集團怎麼樣呢?在智通財經APP看來，毛利率降低已經說明了公司的盈利水平在不斷下滑，而鶴山基地並未明顯增加新的產能，目前總體的產能利用率很高，說明短期收入規模難有大的變動，即便算上上市之後募資擴充產能預期，其從投資和運營還要經歷一段時間。重要的是，訂單量和訂單質量能否保證是一個問題。
以雋思集團主要出口地情況來看，美國在精選紙質印刷品的進口近五年的複合增長率為3%，其中桌遊、賀卡及幼教產品分別為3.1%、-0.4%及5.1%，而歐盟精選紙質印刷品的進口近五年的複合增長率0.8%，其中桌遊、賀卡及幼教產品分別為1.3%、-1%及1.5%。
可以看到桌遊的增長率一般，而賀卡甚至出現負增長，這可能與紙質產品逐漸被電子產品替代有關。從投資者角度看，雋思集團的收入和盈利預期，可能都不具有很強的吸引力。
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