讀書筆記：《巴菲特的第一桶金》

首先，希望每一個朋友們平安健康，2020年的開局並不好，但長期看經濟會不斷向上發展，資本市場會持續提高社會效率，也幫助大家創造財富。目測，我們的“假期”會很長，許多人在未來一段時間還會在家辦公。今天，就分享我最近讀過的一本好書《巴菲特的第一桶金》。

這本書由我的好友楊天南老師翻譯。楊天南老師自己是一位對巴菲特具有很深入研究的價值投資者，也翻譯了許多好的外國書籍和大家做無私分享，是我們行業中的楷模。《巴菲特的第一桶金》，通過一個個真實的案例，記錄了巴菲特如何從一個奧馬哈的投資愛好者，成為了價值投資領域的一代宗師。我做了一些簡單的讀書筆記，和大家做一些分享，也歡迎大家去購買這本書看看。

巴菲特的第一桶金：遇到價值投資

故事要先從巴菲特的老師格雷厄姆說起。在大蕭條的股市崩盤前，格雷厄姆是一個相對謹慎的投資者。但是在大蕭條中也無法倖免於難，在1929到1932年之間，他所關聯的250萬美元基金整整減少了70%。當所有的投資方式都不有效時，格雷厄姆開始進行深刻的反思，並且將他對投資的反思，在哥倫比亞大學開了一門課程“證券分析”。今天我們熟知的《證券分析》，就是這門課程內容改編的教材。而巴菲特在19歲時，讀到的《聰明的投資者》是這本書更為精煉的版本。可以說，巴菲特真正意義的第一桶金，是讓他遠離投機，一開始就走上了投資的道路。

投資的定義由三個要素組成：深入分析、本金安全、滿意回報。深入分析需要從一個公司所有者角度出發看問題，而不僅僅是一個小股東。本金安全，意味著投資的第一目標是不虧錢，需要有足夠的安全邊際才出手。滿意回報，更多意味著合理的回報預期。比如說，在股票市場上年化20%收益率就是一個很高的收益率，而非過高設立一個投資目標。

巴菲特從格雷厄姆這邊還學到了一個重要的財富：優秀投資者的性格。用佛教中的一句話說，就是不要有“我執”。

巴菲特的第一支股票

巴菲特從小就對賺錢有強烈慾望。在11歲時他就用攢下的120美元，和姐姐合資買了6股誠實服務公司的優先股，巴菲特一半，他姐姐一半。買完之後，股價從38.25美元跌到了27美元，巴菲特感到非常內疚，辜負了姐姐的信任。好在最終股價反彈到40美元，巴菲特獲利賣出，每股賺了1.75美元。當然，這隻股票在巴菲特賣出後上漲到了202美元。

巴菲特用格雷厄姆方式買的第一個股票：

Geico保險公司

巴菲特和Geico保險有著很長久的淵源，這也是巴菲特用格雷厄姆方式買的第一個股票。在哥倫比亞大學上課時，巴菲特發現老師格雷厄姆是這家保險公司的

於是，巴菲特拿出自己65%的淨資產，也就是10282美元買入Geico保險。一年多以後，巴菲特賣出Geico，拿回15259美元。這是一個看上去不錯的投資回報。不過如果巴菲特繼續持有Geico股票19年，股價會達到130萬美元的價值。順便說一句，格雷厄姆財富真正的來源，也是來自Geico保險。。。

畢業的時候，巴菲特是格雷厄姆課程中唯一獲得A+的學生，他希望去格雷厄姆的公司公司，但格雷厄姆是一個猶太人，他只願意招猶太人。於是巴菲特只好回家，成為了一個股票經紀。在1951年底的時候，巴菲特拿著自己20000美元的資金，又借了5000美元，投入到了股市中。

巴菲特的第一個失敗案例

格雷厄姆一直強調的是Net-Net投資方法，就是公司市值比淨流動資產價值要少。

格雷厄姆認為，對於未來的預測是最不靠譜的，然而僅僅基於公司過去的財務數據，也可能出現誤判。比如那些被新模式顛覆掉的美國零售、或者諾基亞。基於歷史數據看，是非常強大的。但新的電商模式或者智能手機起來，公司未來的價值出現了毀滅。

這裡還有一個小插曲，巴菲特曾經用2000美元和人合夥投資了一個奧馬哈加油站。他自己每個週末都會親自上陣，服務客戶。但這個加油站在連鎖巨頭Texaco對面，完全沒有任何品牌和規模優勢。從這筆虧損中，巴菲特明白了品牌的重要性。

來到格雷厄姆公司

在奧馬哈的日子中，巴菲特依然堅持給格雷厄姆寫信，提供他對公司分析的文章。最終他的堅持打動了格雷厄姆和紐曼，給了巴菲特一個職位，成為了這家公司除了合夥人之外，四名員工中的一位。

巴菲特早期投資中，有許多收益來自“套利交易”。這種套利交易帶來了大量無風險的收益。我們看到在巴菲特後期，這種“剝離風險以後收益”的思路很深。包括巴菲特2008年買入高盛的優先股，本質也是先對風險進行識別。

當時在格雷厄姆公司做了一筆經典的套利交易：洛克伍德公司。這是一家巧克力豆生產商，雖然常年虧損，但是有大量的可可豆庫存。公司如果清算掉庫存的可可豆，都不止這點錢。他們提出了一個方案，每個股東可以用一股換價值36美元的可可豆，這樣就不用交稅了。而公司的股價只有34美元，意味著有2美元的套利機會。於是格雷厄姆讓巴菲特來操作這筆交易，巴菲特當時每天都在買入股票，然後在期貨市場賣出可可豆。

成立小型合夥公司

1956年，格雷厄姆退休了，這時候巴菲特已經積累到14-17萬美元的財富。他回到了奧馬哈的家鄉，成立了一個小型合夥公司，有6個合夥人，都是親朋好友。這家公司一開始募集了10.5萬美元資金，其中有100美元是巴菲特自己的錢。

每年巴菲特會寫一封年度報告，彙報給所有的合夥人。但是具體的買賣操作，別人是不知道的。隨著出眾的業績，越來越多客戶希望成為巴菲特的投資人。於是到了1962年，巴菲特成立了以自己名字命名的合夥企業：巴菲特合夥公司。

這家公司的業績報酬在6%以上部分進行提取，提成比例為25%。巴菲特最初的投資目標是，每一個三年週期要跑贏道瓊斯指數。從1957到1968年，巴菲特的投資業績是年化31%的費前回報率，扣費後，年化回報率也有25.3%。這期間，道瓊斯指數的總收益率為185%，而巴菲特費前總收益率是驚人的2610%！

遇見芒格

巴菲特和芒格的故事，還要從一家叫做鄧普斯特農機的公司開始說起。巴菲特在1956年買入這家公司，當時公司的淨資產450萬美元，年銷售收入900萬美元。買入的還有一位投資大師，沃爾特。施洛斯。他們一起持有了公司11%的股份，巴菲特也進入了董事會，希望能改善這家公司。

但是到了1962年，這家公司面臨資金短缺，瀕臨破產的情況。如果公司一旦破產，巴菲特的投資就打水漂了。在面臨問題的時候，巴菲特想起了前幾年認識的律師朋友芒格。芒格找到一位職業經理人波特爾，幫助這家企業起死回生。他對公司銷售策略進行改善，賣掉了多餘設備，並且大幅削減庫存，關閉了五個分公司。此外，公司還裁員了100人，大幅降低了盈虧平衡點。一年之後，公司實現了盈利，巴菲特從這筆投資中獲利。

1966年，巴菲特發現了迪士尼。當時迪士尼的靜態市盈率不到10倍，前一年稅前利潤2100萬美元，市值在8000到9000萬美元之間。華爾街把迪士尼看做一種“項目制”的公司，即使一個電影或者音樂劇很成功，但不能保證下一個作品成功，這種公司的成長前景有限。

巴菲特卻看到了不同的角度。他發現孩子們都很喜歡迪士尼的內容，有些老電影可以不斷放映，比如《白雪公主》。此外，迪士尼還將經典卡通形象印在不同形式的產品上。巴菲特還會見了創始人沃爾特.迪士尼，他帶巴菲特看了加州的迪士尼樂園。當時，老迪士尼帶巴菲特參觀了名為《加勒比海盜》的娛樂設施。單單這一項設施就花費1700萬美元，相當於當時迪士尼總市值的20%。巴菲特明白，投資迪士尼就是在地上撿錢。

巴菲特對於迪士尼的投資，開始有了更多芒格的影子，而非老師格雷厄姆。迪士尼屬於典型的輕資產公司，內涵大量的無形資產，並不是格雷厄姆喜歡的那種低於淨資產的價值股。當然，巴菲特最初對於投資輕資產公司的估值框架還不夠成熟。他買了400萬美元迪士尼股票，然後在第二年以620萬美元賣掉。巴菲特事後承認，這筆投資的賣出“十分愚蠢”，因為從巴菲特賣出的1967年到1995年之間，迪士尼股價上漲了138倍。

買入伯克希爾哈撒韋

這筆投資不能算成功，雖然賬面上給巴菲特帶來了幾百億美元的獲利。許多人可能知道，伯克希爾哈撒韋是一家紡織公司。從1955到1964年，這家公司的營收達到了5.3億美元，卻發生了虧損，而且這期間資產負債表縮水了一半。到了1962年，伯克希爾哈撒韋虧損220萬美元，股價跌到8美元以下，市值不足1300萬美元。

巴菲特最早買伯克希爾哈撒韋還是通過格雷厄姆的“net-net”思維。在1962年12月時，伯克希爾股價7.5美元，每股運營資本10.25美元，賬面價值為20.20美元。這是典型的菸蒂股。

1964年，伯克希爾管理層準備回顧股票，當時巴菲特合夥公司持有公司7%的股份。於是他們就問巴菲特，願意以什麼價格出售持股。巴菲特說11.5美元，這會讓巴菲特盈利50%，然後再去找下一個“菸蒂股”。然而，最終公司的回購價是11.375美元，比巴菲特的報價低一點，這讓巴菲特震怒。巴菲特非但沒有賣出，反而買入更多股票。到了1965年5月，巴菲特已經持股38.6%，控股了這家市值1800萬美元的紡織公司。

巴菲特將25%的資金投入到他完全不懂的紡織行業。本來就是想抽一口“菸蒂股”，然後走人的。卻突然成為了這家公司的大股東。這在當時，絕對是一筆很糟糕的投資。於是巴菲特冷靜思考，做了幾件事情：1）提拔了肯.蔡斯全權負責公司運營，並且借給他1.8萬美元購買1000股公司股票的機會；2）巴菲特不參與到管理，就是看看公司的數據，他比較關注的是資本回報率，並且以此為管理層考核；3）公司多釋放現金；4）巴菲特是唯一的資本配置者。

在最初的兩年中，伯克希爾哈撒韋實現了盈利。巴菲特投入到公司的資金很少，巴菲特本人也不看好紡織行業未來的回報。這時候巴菲特看上了同樣是奧馬哈商人傑克.林沃爾特創辦的國民賠償保險公司（NICO）。

這家公司創始人傑克.林沃爾特可是奧馬哈名人，巴菲特很早就認識他了。巧合的是，巴菲特的早期合夥人之一查爾斯.海德也是這家保險公司的董事。巴菲特有一次告訴查爾斯，如果傑克想賣掉公司，就給他打電話。

到了1967年初，傑克真的希望找一個買家，以1000萬美元賣掉這家保險公司。查爾斯馬上給巴菲特打了電話。沒想到巴菲特很爽快就答應買下這個公司。我們在巴菲特之後的幾次重要交易中也能發現，一些大的交易巴菲特往往用十幾分鍾就搞定了，因為交易之前巴菲特已經把問題想明白了。

這筆交易，造就了伯克希爾哈撒韋公司今天的成就。許多人都不記得伯克希爾哈撒韋還曾經是一個紡織公司，但大家都知道這是全球最偉大的金融公司之一。當然，巴菲特還是有懊惱的地方。因為當時巴菲特並不100%持有伯克希爾哈撒韋。他沒有選擇100%控股的巴菲特合夥公司，而是用伯克希爾哈撒韋去做了這筆收購。這讓國民賠償保險後來的價值，有許多流入到了巴菲特合夥人之外的其他人手裡。當然，這些人就是伯克希爾哈撒韋的普通股東，他們也賺到了很多錢。

巴菲特的一次偉大“擇時”

巴菲特出生於大蕭條，等他進入股市的時候，正好是美股的低點。在1950年，美國股市平均市盈率只有靜態的7.2倍，到了1956年恢復到了12.1倍。到了1960年之後，市盈率開始到了20倍以上。市場陷入狂熱的時候，巴菲特卻變得謹慎。

1966年初，巴菲特做了一個決定：關閉合夥公司，不再接納新的投資人。這是真正將客戶利益放在了第一位。因為這個時候，是很容易拿到投資人的錢。巴菲特從來不希望靠管理費來擴大規模。

到了1967年1月，巴菲特又在給現有合夥人的信中提到，公司過去10年29.8%的年化收益率，是絕對不可能在下一個十年複製的，甚至連接近都不可能。他覺得自己已經越來越難找到好的投資機會了。相反，市場卻變得越來越短期（注：有興趣可以看看另一個風光的投資人故事，富達基金的蔡志勇。）巴菲特不斷提醒合夥人，考核一個基金經理最短的業績期限是三年，而市場上變得對業績越來越短視。

巴菲特的另一個變化是，從過去定量的估值分析方法，轉而追求高質量的公司。這個在巴菲特之後的歸因分析中也能看到。質量因子，成為了巴菲特成功最核心的因素之一。

在這個階段，巴菲特在清理其合夥企業中的客戶。他明確告訴這些客戶，自己已經無法複製歷史業績，並且會把更多精力放在自己感興趣的事情上，而不是每天做投資和研究，雖然事後看巴菲特對於投資和研究是一輩子的熱情。同時，這個時候巴菲特已經有了上千萬美元的身價，他自己也承認對於賺錢沒有那麼飢渴了。

這個行為導致巴菲特保持在一種無壓力的情況下工作，不會強迫自己去追逐市場熱點，也沒有來自客戶的壓力。這種狀態，幫助巴菲特規避了之後漂亮50泡沫的破滅。可以說是巴菲特投資生涯中一次偉大的“擇時”！

到了1969年1月，巴菲特管理資產達到了1.04億美元規模，但他依然保持Day One的那種審慎保守，辦公室裡面貼著1929年大崩潰的報紙。於是到了1969年5月底，巴菲特決定結束合夥公司，因為他已經找不到合適的投資機會了。

巴菲特的第一個接班人：比爾.魯安

今天的巴菲特和芒格，都還沒有真正意義退休。但巴菲特在1969年退休過一次，當時他推薦的接班人叫比爾.魯安，也是一位價值投資大師。他管理的紅杉基金（不是一級市場那個），是全美表現最好的基金產品之一。巴菲特在21歲時，就在格雷厄姆的課上認識了魯安。他知道，魯安也是一個價值投資者，而且有著優秀的品德。

而到了1970年，巴菲特已經擁有了價值1億美元的財富，完成了人生的財富積累！

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