我在人生歷程中逐漸形成了一個理念架構，它既幫助我投資對沖基金去賺錢，又指導我根據政策導向、經營慈善事業去用錢。但這個理念架構本身不是關於錢，而是關於一個廣為探討的哲學主題，即思維與現實之間的關係。
卡爾·波普爾的著作《開放社會及其敵人》對我影響甚深，他強調人的認知的不完美。但經濟學中的完全競爭理論卻假定存在完美的認知。二者的矛盾觸動了我，使我開始懷疑經濟理論的假設前提。我一直想弄清楚思維方式與現實情況之間的本質關係。經過長時間的思考，我最終提出了“反射性”（reflexivity）的概念。
我的反射性理念與當今主導金融市場的有效市場假說截然相反。這種“非主流”的認識讓我獲益匪淺——不管是在我擔任證券分析師還是對沖基金經理期間，我都能技高一籌。2008年的金融危機更讓我確立了對這種理念的信心，因為正是依靠這種理念框架，我不但預見到了這場危機，還能在它終於到來時有能力應對。
有效市場假說謬誤
有效市場假說宣稱，市場總是趨於均衡，發生偏離是由於外來的衝擊，且方向是任意的。我完全不同意。
在談我的理念框架之前，先介紹幾個基本概念：
—“謬誤性”（fallibility）。這是說，在參與者有思維能力的前提下，參與者對世界的看法總是帶有局部性和扭曲性。
—“反射性”（reflexivity）。這是說這些扭曲的觀點可以影響參與者所處的環境，因為錯誤的看法會導致錯誤的行為。比如，把吸毒成癮者當罪犯對待，他們就會做出犯罪行為。因為這會導致對吸毒問題的理解錯誤，從而妨礙對吸毒成癮者的適當治療。
—“反饋環”（feedback loops）。參與者的看法會影響事件的發展，事件的發展又對參與者的看法產生影響。影響是連續的和循環的，形成環狀。這一過程可以從看法的變化開始，也從情況的變化開始。
— “人類不確定性原則”（human uncertainty principle）。這個概念的內涵比反射性的內涵範圍更廣。反射性不是人類事務中不確定性的惟一來源。除了反射性，還有其他因素可能給參與者的看法和事情的發展帶來不確定性。比如一些參與者無法知道其他參與者所知道的情況；比如不同的參與者有不同的利益，有些利益可能相互衝突；再比如各個參與者的價值取向可能互不相同。“人類不確定性原則”就是指這些因素的綜合。
這些概念聽起來很抽象，但金融市場恰恰是檢驗這些抽象概念的一個極好的實驗室。
我的兩個基本認識是：
第一，市場價格總是扭曲其背後的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴重。這與有效市場假說認為市場價格準確地反映所有存在的信息針鋒相對。
第二，金融市場不會只是消極地反映內在現實，也可能產生積極的作用——改變其所應該反映的所謂基本面。行為經濟學忽略了這一點，只注重反射過程的前半部分，即金融資產的錯誤定價，而忽略了錯誤定價對基本面的反作用。
金融資產的錯誤定價對基本面的影響可以有若干途徑，其中最常見的是槓桿的使用，包括債務槓桿和資產槓桿。各種反饋環的作用會讓人誤以為市場經常是正確的，但實際上內在的邏輯不是主流理論解釋的那樣。我認為，金融市場能夠改變基本面，改變的結果可能使市場價格與內在基本面更貼近，但並不是市場有效假說宣稱的，市場總是準確地反映現實並自然趨向均衡。
這兩個論點集中說明了金融市場的反射反饋環特徵。反饋可以是逆向的，也可以是正向的。負反饋是自我糾正，可引發導向均衡的趨勢；正反饋則是自我強化，可以造成動態的不均衡。
泡沫的形成
正反饋環可以在市場價格和內在基本面兩方面都引發劇烈變動。一個完整的正反饋環起初是向某一方向自我強化，但最終會達到極點或拐點，此後則向相反的方向自我強化。正反饋的過程不一定能走完，中途可能被負反饋終止。
根據這個思路，我提出了“暴漲—暴跌過程”或稱“泡沫理論”。泡沫有兩個必要因素：現實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解正向地彼此強化時，就引發了暴漲—暴跌的過程。這一過程可能會遭遇帶有自我糾正作用的負反饋，但若負反饋力量不足，則趨勢和錯誤觀念會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實相差太遠，人們才恍然大悟自己觀念的錯誤。隨之而來的是黃昏期，疑慮增加，信心漸失，但主導的趨勢出於慣性仍在延續。如花旗集團前首席執行官查克·普林斯（Chuck Prince）所說：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續跳。”直至達到趨勢的拐點，才會朝相反的方向自我強化。
泡沫現象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期拉平；下跌則很短很陡，因為它表現為緊急的被迫斬倉。幻滅引起恐慌，金融危機達到巔峰。
最簡單的例子是房地產業的興衰。助長趨勢猛漲的因素是低廉的借貸成本和獲得貸款的容易程度；使趨勢最終發展為泡沫的錯誤觀念是，貸款抵押品的價值不會因為信貸量的增加受損。但實際情況是，信貸量與抵押品價值之間存在某種反射性。借貸的成本低廉、門檻較低時，交易活躍，按揭房產的價值就上升，拖延欠付情況就較少，信貸表現良好，借貸標準也就很寬鬆。因此，房地產熱火朝天時，信貸量逐漸增加達到極限，此後趨勢逆轉，則造成強制清算，房地產價格暴跌。
錯誤觀念的表現形式多種多樣。比如，1982年的國際銀行危機起源於主權債務危機，不涉及抵押品。債務國的資信度是由各種債務比率衡量的，如債務與GDP的比率、年償債額與出口額的比率等。人們把這些比率當作客觀標準，殊不知它們是反射相關的。上世紀70年代石油美元氾濫，形成了大量的國際遊資，巴西等一些國家大舉借入國際資金，負債比率提高。為了償還債務，它們又要進一步加大借貸，泡沫就這樣形成。後來，當時的美聯儲主席保羅·沃克爾提高利率以遏制通貨膨脹，泡沫隨即破裂。
不是隻有信貸氾濫才會產生泡沫，有些情況下資產的槓桿操作也會產生泡沫。最好的例子當然是上世紀末的互聯網泡沫。1996年時任美聯儲主席格林斯潘發表關於“非理性繁榮”的著名講話，但他對泡沫現象的解釋並不正確。事實上，人們看到泡沫即將成形，衝入市場去買，火上澆油，並不是因為沒有理性。這就是為什麼我們需要有監管者在泡沫膨脹得太大之前去控制市場。因為無論市場參與者掌握多少信息或是多麼理性，都不能指望他們能抵擋這種趨勢。
金融體系有待徹底修整
最重要也最有趣的反射互動，是金融監管機構和金融市場之間的相互作用。由於市場不趨於均衡，所以每隔一段時間就會發生危機。危機促使金融監管進行改革。中央銀行和金融市場監管法規的產生和發展，正是這樣一個過程。金融監管機構和市場參與者都是在不完全認知的基礎上行事，這使它們之間的互動形成了反射性關係。
雖然泡沫只是間歇性地形成，但監管機構和市場之間的相互作用是延續性的。一方的錯誤理解一般會侷限在一定的範圍內，因為市場的反應會給監管機構提供有益的反饋，助其糾正自己的錯誤。但有時，錯誤可以自我肯定，從而形成惡性或良性循環。這樣的反饋環在某種程度上與泡沫現象相似，即最初是自我強化，最終成了自我毀滅。2007年-2008年的危機我稱之為“超級泡沫”的破裂，正是監管機構對階段性金融危機的干預在“超級泡沫”的發展中起了關鍵作用。
我認為，2007年的次貸泡沫引起了“超級泡沫”的爆裂，就像一個普通的炸彈引發了核爆炸一樣。美國的房地產泡沫本身沒什麼特別的，惟一不同的是抵押債務憑證（collateralized debt obligation）等金融衍生品的泛濫。表面上是房地產泡沫，但背後有一個大得多的“超級泡沫”已經經歷了相當長一段時間的膨脹，這是比較獨特的。
這一“超級泡沫”的主導趨勢是信貸和槓桿操作的不斷擴大。主導的錯誤觀念認為，金融市場可以自我調節，應該聽之任之。里根總統稱其為“市場的魔力”，這也是在他任美國總統和撒切爾夫人任英國首相的20世紀80年代裡主導的信條。但在我看來，這是“市場原教旨主義”。
市場可以自我調節這一錯誤觀念引發了一系列的金融危機，如1982年的國際銀行業危機，1987年10月投資組合保險（portfolio insurance）的崩潰，1989年-1994年間的儲貸危機（S&L crisis），1997年到1998年初露端倪的市場危機，和2000年互聯網泡沫的破滅。
每次危機出現後，監管當局都進行干預，將失敗的金融機構併入其他機構，或是用其他方法遏制危機，然後採取貨幣或財政刺激手段保護經濟。這些措施使信貸及槓桿主導的增長模式得以延續，更讓人們誤以為市場真的可以自我調節。這是錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。總之，這些危機的結果是，人們越來越信任那個其實是錯誤的觀念，“超級泡沫”得以一再膨脹。
最終，信貸的擴張已經無以為繼，“超級泡沫”終於爆裂。2007年次貸危機出現後，各國金融市場次第崩潰，因為它們之間有千絲萬縷的關聯，而由於此前的放松管制政策，各國市場間的“防火牆”也已不復存在。這是這場金融危機不同於此前所有危機的地方。此前的危機一再肯定及強化了“超級泡沫”的膨脹過程，而2007年的次貸危機是轉折點。投資銀行雷曼兄弟的破產標誌了危機的一個高潮，此後金融監管當局開始進行大規模的干預。
2008年9月15日雷曼兄弟破產後，金融市場靠“人工生命維持器”才能苟延殘喘。這不僅對金融業，也嚴重打擊了實體經濟，尤其是國際貿易。但是“人工生命維持器”還是成功穩住了金融市場，經濟逐漸復甦。一年之後，整個事情猶如一場噩夢，人們希望把它忘掉。現在很多人覺得，這無非就是“又一個危機”，還想走回危機前的老路。但醒一醒吧，整個金融體系已經坍塌，需要徹底的整修。
監管改革要務
監管改革十分必要。首先，也是最重要的，鑑於市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須負起防止泡沫變得過大的責任。格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監管者也不能。他說的沒錯。但無論如何，金融監管機構必須為此負責，他們也應該清楚自己難免犯錯。但是他們可以從錯誤中吸取教訓，知道是做得太過還是不夠，從而糾正錯誤。
第二，要控制資產泡沫，除了控制貨幣供給，還必須控制信貸的可得性。單憑貨幣政策是不夠的，還必須有信貸調控措施。存款準備金率和資本充足率是現有的兩個最好的調控工具。但以往制定這些標準時並沒有考慮市場情緒，因為假定市場是中性的，而現在我們看到市場情緒的確存在。需要對以前那些存款準備金率和資本充足率的標準作出調整，才可能預防資產泡沫。
監管者也許還需要發明新的辦法，或者重新啟用已廢棄的一些辦法。比如，多年前我剛進金融界時，中央銀行還會對商業銀行進行窗口指導，比如認為某個部門發展過熱，就會限制對這個部門的信貸規模。市場原教旨主義卻認為這是對市場機制的粗暴干涉。他們錯了。央行進行窗口指導的時代沒有出現過什麼危機。中國的監管機構現在就是這樣做的，他們對銀行業的控制要好得多。
第三，由於市場有潛在的不穩定性，除了影響個體市場參與者的風險，還有一種是系統性風險。投資者可能會忽視這一點，以為自己總能找到接盤的買家。但監管者不能忽視，因為如果太多的投資者一起斬倉，就會引發巨幅震盪，甚至出現崩盤。監管者必須時時關注市場買賣雙方的投資頭寸，注意是否有失衡的跡象。這意味著，所有有影響的市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金，都要列入監控範圍。某些衍生品，如信貸違約互換（credit default swap）、觸碰失效期權（knockout options）等，尤其容易掩蓋失衡的跡象，因此必須加以監管，有必要時應加以限制或禁止。發行複合證券也應該像發行一般證券那樣，通過監管部門批准。
第四，監管機構在履行防止系統性崩潰的職責時，實際上是對那些“大而不倒”（too big to fail）的機構做出了隱性擔保。因為這些機構如此龐大，涉及面如此之廣，一旦出現危險，監管部門不可能坐視不理，所以這些機構不用擔心破產的危險，也就更傾向於冒險。因此，有必要通過監管來限制它們的過度冒險行為，避免有一天要為瀕臨破產的機構兜底。“大而不倒”的銀行必須降低槓桿率，利用儲戶存款進行投資時應遵守有關限制規定，存款不可用於自營交易（proprietary trading）。監管者還應更進一步，監管這些自營交易者的薪酬方案，確保他們的所得與其投資決策的風險性相匹配。這可能會使銀行的自營交易無法立足，只剩對沖基金可能進行自營交易，但事情本來就應該如此。
各個市場之間也應設有防火牆。像1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行與商業銀行分開可能不太實際，但必須有一個內在機制把各個市場中的自營交易隔離開來。一些已經形成準壟斷地位的銀行必須分拆。
第五，巴塞爾協議犯了一個錯誤：把銀行持有證券的風險等級定得比一般貸款低得多，這忽略了證券集中持倉帶來的系統性風險。這是加劇這場危機的一個重要因素。要糾正這一問題，必須提高銀行持有證券的風險等級，這也許會在一定程度上遏制貸款證券化。
我對金融市場的解釋，即反射論，與有效市場假說迥然不同。已經有越來越多的人認識到，我們需要一種新的範式，而我認為我的理論比現有的其他理論更說得通。我關於金融市場的理論還相當初步，需要進一步研究，完善這一理論亦非我獨力可就。當然，我的解釋是否能成為一種理論範式還有待考驗，但有效市場假說的失敗已經可以下結論了。金融市場亟須新的解釋框架，作為全球金融體系構建基礎的市場可自我調節論，必須推倒重建
閱讀更多 船山評論 的文章
