本文要點：
·根據我的Factor-based business quality(FBBQ)模型,騰訊是排名最前的中國股票；
·騰訊業績優異，估值合理；
·騰訊業務的競爭格局和內部增長的潛能存在擔憂；
概 述
騰訊是中國最成功的公司，也是世界最知名的公司之一。根據我的FBBQ模型，騰訊是排名最前的中國公司。雖然公司擁有持久的競爭優勢和相當長遠的成長前景，我還是對於其業務面臨的激烈競爭和資本利用率的持續下降有所擔心。
騰訊以“建立連接”為使命，目前是世界上最大的遊戲公司，最有價值的科技公司之一，最大的社交媒體公司之一和最大的風險投資公司之一。其產品包含社交網絡，音樂，電商，在線遊戲，金融科技等，由於中國互聯網市場的龐大，這些產品在各自的細分領域都做到了全球最大和最成功。
護 城 河
騰訊通過市場的領先地位，廣泛的產品和網絡效應建立了自己的護城河。正如上圖所示，公司在很多領域例如遊戲，移動視頻，社交媒體，移動支付等領域都保持著第一和第二，在贏家通吃的線上市場，騰訊這樣的領先地位提高了進入壁壘和抵抗競爭對手的能力。騰訊擁有一個很強大的移動應用組合，非常適應中國“移動首選，只有移動”這樣的使用習慣。
需要特別指出的是，強大的微信生態系統（見下圖）可以滿足你一天生活的各種所需：從早上打車到中午叫外賣，到線上購物，再到預定晚宴，以及晚上臨睡前聽聽音樂，看看視頻。
騰訊連接著人與人，客戶和商家，作為領先者，客戶非常有粘性，很難被複制和瓦解的。
騰訊的社交媒體微信和qq在不斷的通過“同側網絡效應”拓寬自己的護城河，在中國你會發現已經沒有人用短信和電話進行交流了，同時像email，facebook，skype等在國外流行的社交和溝通方式在中國也沒有太多人用。微信（年輕人更傾向用QQ）具有中國特質（不刻意界定生活和工作），你可以用微信聯繫你的家人，朋友，同事，客戶和老闆。
數據顯示中國一線城市95%的人口，二線城市70%的人口都是微信用戶，每個人平均每天使用微信的次數在15次，一年總共花費超過300個小時在微信上。微信並不直接給騰訊帶來收入，但會給其它業務引流間接帶來收入，業務包括廣告，企業服務，金融科技，遊戲，甚至風險投資。
我覺得騰訊的網絡效應能夠維持相當長一段時間，不過也不要忘記當年最流行的MSN迅速消亡的案例。
長 期 的 前 景
騰訊基於巨大和忠實的用戶群體，拓展了產品線的廣度和在垂直細分領域的深度，如下圖所描述，騰訊幾年前還是個遊戲公司，在線遊戲收入佔比達到了將近50%，而現在這部分的營收佔比已經下降到了1/3不到；從佔比來看，金融科技業務和企業業務的增長最快，第三是在線廣告業務。
在中國用戶的平均在線時間已經接近上限的情況下，騰訊應該向具有增長性的移動互聯網上的垂直細分市場發展。
(圖：The average online time of internet users in China per week in hours)
正如下圖所示，中國的互聯網市場在過去的十年都在快速的增長。全球40億的互聯網用戶中，中國用戶數量佔比超過20%；然而對比中國的人口數量來看，其互聯網普及率低於其它亞洲國家；截至2018年底，中國的普及率達到了60%左右，遠遠低於韓國和日本，這意味著在中短期，騰訊還有發展的空間；
(圖：Number of internet users in China in millions)
長期來看，騰訊想要更穩定的增長需要依靠拓展新的細分領域，拓展方式有三種：內部研發，收購和投資；
內部研發是帶來有機增長的方式，管理層和投資者都比較喜歡。騰訊在中國市場具有打造受歡迎的高質量產品的能力，但是創新能力可能無法滿足需求，特別是目前騰訊這樣一個體量之下。所以，公司會主動的收購和投資其它業務。一些重要的投資包括：拼多多，滴滴，京東和美團點評。
風 險
關於投資的風險，正如許多價值投資者一樣，我們只用長期視角來看。一些投資人可能比較擔心遊戲行業的政策帶來的不確定性。儘管我知道政策一次又一次的變化對於騰訊有短期的衝擊，但我確實認為維持社會的穩定是政府職責中的首要任務，所以在可見的未來，在線遊戲仍然會成為人們在線時間花費中重要的組成部分。
同時，有兩個風險點是需要關注的。第一個，也是最重要的，中國的科技市場是全球競爭最激烈的市場，必須強調的是：競爭非常激烈從而不斷吞噬利潤，企業價值在損毀；從另一個角度，正是這種激烈的競爭為客戶和社會創造了價值；例如：騰訊增長最快的金融科技業務並不僅僅面對來自行業主要參與者阿里巴巴的壓力，同樣也面臨著來自其它互聯網巨頭不斷的模仿和挑戰，包括攜程，美團點評和京東。你可以想象盈利能力肯定是持續下降的，事實上公司所有的業務中只有廣告的毛利率水平在過去幾個季度相對平穩（見下圖）；
除了面臨不利的競爭格局外，騰訊內部也存在問題，那就是資本利用率的下降，你可能已經從下圖發現，有形資產的年化回報率在過去10年逐年下降，從2009年的25%下降到目前的15%左右。
當然13%的有形資產回報率依然是一個很好的水平，但是對比海外的同類企業如facebook，match group和Twitter來說，就遜色一點。
另外，累積投資的自由現金流回報率在過去3年和5年這樣的週期裡已經低於20%，這意味著低效的資產配置和不給力的增長。同時，商譽佔比隨之也有明顯的上升。
（圖：Tencent Holdings Goodwill-To-Asset Historical Date）
資本利用率下降的根本原因是公司現在的增長是由不斷的收購和投資來維持的。很多人都知道，超過60%的併購都是失敗的，損害了股東的利益。騰訊外部股權投資說明了公司內部缺乏有吸引力的增長點進行再投資。
在增速下降的情況下，管理層應該縮減外部投資，保存利潤；不過我覺得騰訊不會這麼做。
估 值
對於像騰訊這樣的科技公司，自由現金流收益率達到4%以上是非常吸引人的。如下圖所示，P/FCF已經到達了過去5年的低點。
從P/S,P/B,P/E和股息率的角度來看，對比歷史水平同樣也達到了一個比較便宜的階段。
如果你預估騰訊能夠有高於15%的年化增速（很多分析師這麼認為），對於激烈的競爭和在下降趨勢的ROIC有一定的風險容忍度的投資者來說，目前的價格水平可能是一個很好的買入機會。
總 結
和中國許多企業相比，騰訊的業務相對來說較為穩健，然而中國互聯網市場激烈的競爭和持續下降的資本利用率是我目前擔憂的地方。由於目前價格比較有吸引力，長線投資者也許會想買入一點；然後關注騰訊在收購和投資上的表現，同時關注其盈利，商譽佔比以及ROIC的變化情況，再來決策是否可以繼續買入。
原作者：Steven Chen/Urbem Capital
發文時，作者持有騰訊和Facebook股份，本文不構成投資建議，也不代表透鏡社的觀點。
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