一、歷經變遷，尋找穿越週期的“賣水者”

從業近十年，經歷 2 輪經濟與市場週期，既是旁觀者也是參與者，對於當下和未來的行業發展自有一番思索:

基建地產開啟工程軌交裝備黃金期:08 年應對金融危機啟動的 4 萬億，投資帶動了房地產基建的一輪大浪潮，我們 看到了以三一重工、中聯重科、徐工等為代表的一批工程機械企業實現了 10 倍以上的增長，而同時第一批時速 250-350 公里的高速鐵路也將中國的政治和經濟中心連接起來，隨後覆蓋全國四縱四橫的高鐵主幹網開始悄然改變著國人的 出行習慣，效率的大幅提升已成為我國發展的隱形競爭力。當時，尚未合併的軌交南北車開始嶄露頭角，和一批零 部件公司成為市場追捧的方向。

新經濟&製造升級，泡沫時代:時間進入 13 年，隨著基建地產項目投資高峰的結束，幾年間地方政府、企業大舉擴 張後留下的高槓杆風險後遺症開始發作，經濟出現降速風險，而推廣“零首付”的工程機械行業也進入了大額計提 壞張、清理庫存、大幅裁員的收縮期。為了對沖當時的經濟下滑風險，國務院一方面加大基建投資、調整地產政策， 另一方面提出新經濟口號，推動製造業轉型升級，靠著牛市的加持，隨後我們見到了南北車合併後的“中國神車” 十倍漲幅，相應零部件公司也有 3~5 倍的漲幅，那時作為市場上最主要的軌交裝備研究員時常聽到親朋好友給咱推 薦中車時，那心情正是五味雜陳。最關鍵的是在那輪製造業升級轉型過程中，湧現出一大批自動化裝備公司。在股 市 15 年見頂時，行業標杆“機器人”市值一度超過 800 億，遠超海外巨頭 KUKA、ABB 等，給人一種我國機器人 公司即將秒殺海外巨頭的感受，當然，股市泡沫的結尾歷歷在目，且不說資本牛市退潮的估值收縮效應，僅是 15、 16 年製造業投資進入下滑通道，就導致大批自動化裝備企業在隨後幾年收入、利潤持續下降，甚至對簿公堂。

2009-2015年，機器人營業收入及歸母淨利潤經歷了高速增長，七年間複合增速分別達到 23.9%和 34.7%。2015年， 機器人市值突破 800 億元，最高點達到 838 億元，彼時，海外巨頭庫卡市值僅不到 40 億美元。2016年，機器人歸母淨利潤增速大幅下滑至4.0%，此後的三年間，歸母淨利潤均只有個位數增長，相應地，機器人的市值從 15 年 838 億元的最高點回落至 240 億元附近，市值大幅縮水。

受國內外經濟不景氣導致針織行業市場需求下滑以及針織企業設備升級換代進程逐漸飽和的影響，針織企業對電腦 針織機械等生產設備投資減少，2012-2014 年慈星股份營業收入和歸母淨利潤連續 3 年下滑。2011 年，慈星股份收 入規模達到 33.2 億元，2014 年僅為 7.6 億元，且至今營業收入再未超越前期高點。淨利潤方面，2011 年慈星股份實 現歸母淨利潤 9.2 億元，2014 年則大幅虧損 3.5 億元，下游投資下滑顯著影響了公司的業績表現。此後的幾年間， 隨著下游投資重新啟動，公司營收和歸母淨利潤重回增長。

在製造業整體產能過剩、下行壓力加劇以及轉型升級的影響下，2009-2018 年機床工具行業分別在 2012、2015 和 2018 年經歷了 3 輪去庫存週期，需求增速減緩。華中數控 2012、2015 和 2018 年分別實現營業收入 4.2、5.5 和 8.2 億元， 同比分別下滑 33.8%、6.1%和 16.8%;分別實現歸母淨利潤 945.45 萬元、-4136 萬元和 1668 萬元，同比分別下滑 78.2%、 486.0%和 49.2%。

“剩”者為王:轉眼，2016 年開始，在 15 年重新啟動的地產基建擴張週期中，丟掉包袱最終存活下來的幾大工程 機械龍頭企業終於迎來了新一輪需求的曙光，輕裝上陣的“三一”將我國民營企業的優勢發揮到淋漓盡致，憑藉優 秀的管理、到位的激勵機制、對市場的敏銳反應和狼性銷售策略，第一時間把握住機遇，在 19 年的今天已經具備了 衝擊十年前市值高度的能力!而反觀軌交巨頭中車，在核心客戶中鐵總的資本開支控制下，車輛需求週期被人為“熨 平”。

中國的經濟週期已經由擴張式的投資期轉入精細化及產業鏈高度分工發展的階段。在製造業整體需求及投資增速放 緩的今天和相對不確定的未來，伴隨中國製造業衝擊高端領域的同時，傳統制造業的規模化擴張思路很難在未來競 爭當中勝出;與此同時，在某些特定領域長期耕耘、具備技術、工藝壁壘的中小型公司，將在未來的產業鏈分工中 掌握一定的議價能力，進而在供需關係中佔據一定主導力，雖然他的客戶可能具備更大的規模。

二、尋找“水源”

所謂賣水者，是指那些提供的產品或服務能夠穿越經 濟週期，實現長期穩定收益或增長的公司。機械設備行業中，軌交零部件、工業氣體、檢測行業、輪胎模具、機械 密封件是具備孕育賣水者條件的行業。

(一)軌交零部件及運營—千億市場看整合

軌交後市場空間廣闊:鐵路經歷了十二五及十三五的建設高峰期，截至 2018 年底已達到鐵路營業里程 13.1 萬公里， 其中高鐵里程 2.9 萬公里為世界之最。相應的，鐵路車輛的保有量已達到動車組 3256 標準組，機車擁有 2.1 萬臺， 客車 4.6 萬輛，貨車 83 萬輛，預計 19 年末動車組將突破 3577 列。在城市軌道交通方面，2018 年末全國城市軌道交 通運營線路達到 6064 公里，在建線路 8300 多公里，規劃線路約 21700 公里，成為世界城市軌道交通大國。其中擁 有地鐵運營線路的城市 35 個，開通運營 185 條城市軌道交通線路，車站 3245 座，城市之多和線路之長都位居世界 首位，城軌車輛保有量達到 3.4 萬輛。龐大的車輛保有量孕育廣闊的零部件市場機會，且上一輪集中購置車輛正逐 步進入大修期，後市場空間將遠大於新造需求。

鐵路軌道車輛保有量全球第一，零部件更新需求持續擴張:動車組和地鐵車輛的零部件大致可分為車身系統，電氣 系統，牽引系統，控制系統和轉向系統。動車組和地鐵車輛零部件的更新週期都有所不同，基於我們對不同零部件 更新週期的瞭解，多數列車組和地鐵車輛零部件將進入維修替換週期，疊加過去 10 年動車組和地鐵車輛增量的規模 效應，預計未來零部件維修替換市場將超越新增市場，零部件供應公司，尤其是整合能力強的零部件供應公司將有望從中受益。

新一輪高鐵城軌通車高峰到來，增量需求再度釋放:2019-2020 年同時也是高鐵和地鐵的通車高峰年，動車組方面， 我們預計 2019-2020 年我國高鐵新增通車裡程數將達到 2947 公里和 4702 公里，疊加城際線路車輛需求及加密需求， 預計公司 2019-2020 年高速動車組年均需求量達到 380 組以上。地鐵方面，根據我們的測算，2019-2020 年地鐵預計 新增通車裡程數 1531 公里和 2304 公里，則地鐵車輛需求量 2019 年超過 1000 輛，2020 年超過 1600 輛。

軌交零部件新增需求維持高位疊加大修週期，軌交零部件市場空間穩步擴張:

增量釋放疊加存量更新，未來兩年，我國動車零部件年市場空間超 370 億元。基於我們對動車組零部件價格測 算和各個零部件維修替換週期的瞭解，以及對未來新增動車組的估計，可以推算出 2019-2021 年動車組主要零 部件總市場空間為 269.9 億元、348.0 億元和 397.7 億元。

未來兩年，城軌零部件系統年均市場空間 230 億元。城市軌交方面，基於對零部件價格、替換週期以及未來新 增城軌數量的估計，考慮新增和替換需求，我們預計 2019-2021 年城市軌交零部件系統市場空間將分別達到 163.7 億元、268.7 億元和 195.4 億元。

伴隨軌交運營線路里程的持續增長，我國運營維修保養後市場將步入黃金髮展期:運營維修保養覆蓋軌交線路的全 生命週期，包括運營和維保服務兩大部分，其中運營為軌交線路提供運營服務，並伴有拓展“運營+N”產業的商業 模式;維保服務保障軌道交通安全平穩運行，包括車輛系統維保、線路系統維保、供電系統維保、信號系統維保、 站場系統維保。根據目前已投入運營、在建和規劃的城軌情況估計，到 2023 年，我國鐵路運營里程有望達到 58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%，城軌運營里程有望達到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。根據行業經驗，軌交 運維支出一般佔總投資的 2%~3%，以中值 2.5%測算，考慮重置成本每公里平均造價 10 億元，僅城軌運維市場規模 到 2023 年就有望達到 4066 億元。

軌交運維看城軌，四類運維企業有望受益:我國軌交運維市場化程度尚低，高鐵運維由鐵總壟斷，城軌市場化程度 相對較高，香港地鐵、深圳地鐵已經進入國內城軌維保市場。未來，政府直管地鐵運營公司、以香港地鐵、深圳地 鐵為代表的市場化運維公司、工程施工方以及運維繫統裝備提供商有望從城軌市場化改革中獲益。

(二)工業氣體—社會運轉的味精，萬億市場空前機遇

工業氣體是社會運轉必不可少的“味精”:工業氣體下游應用廣泛，橫跨冶金、煤化工、石化、食品飲料、電子、 醫療、服務業、科研、軍事等各個領域，是現代社會不可或缺的具有消費屬性的產品。2018 年全球工業氣體市場規 模 1220 億美元，過去 8 年年均增速 9.1%。我國工業氣體市場發展迅猛，2018 年市場規模 1350 億元，2010-2018 年 CAGR 達到 16.1%。

工業氣體業務商業模式——管道氣需求穩定，平臺價值凸顯，零售氣提升附加值。大型工業氣體公司通常在客戶端 設立氣體工廠或鋪設大型管網，項目搭建初期會產生比較大的初始投資，對氣體公司的資金實力提出了極高的要求。 現場供氣項目與鋼鐵、化工等大工業用戶簽訂長期照付不議的供氣合同，以管道供氣/現場制氣模式為客戶持續供應 氣體，可以獲得類似永續年金的收益流，保證基礎的投資回報;對於生產的多餘氣體，氣體公司會結合當地需求選 擇適當的氣體投資組合延伸零售氣體業務，經過液化和充裝以液態槽車/鋼瓶氣方式向周邊市場供應，從而對周邊市 場形成輻射帶動作用，獲得不斷提升的收益。

專業氣體市場份額高度集中，第三方制氣滲透率提升空間大:截至 2018 年底，我國各行業空分裝置保有量 2629 萬 方/小時，同比增長 6.76%。其中由專業氣體廠商保有產能佔比 43%，其它行業保有空分裝置佔比 57%。國內專業氣 體公司產能主要集中在盈德氣體、杭氧集團、四川川空手中。

(三)檢測—專業化分工的保障，萬億市場靜待整合

檢測服務是社會運轉的必要組成，檢測需求伴隨標準化升級進程而不斷被激發:檢測服務覆蓋個人生活、經濟商務、 公共事務的方方面面，下游涉及到基礎能源、工業製造、食品安全、環境保護、工程建築、公共事務等多個行業， 是幫助對象行業降低風險、確保質量和精確度的過程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究顯示，19%經過自我 聲明符合性和帶有 CE 認證的產品存在關鍵安全失誤，而同等情況下經過認可的第三方機構檢驗的產品發生關鍵安 全風險的概率僅為不到 1%。近年來，歐盟、北美及亞洲市場食品安全、環境標準趨嚴，以及發達國家建築老化等 因素影響，2013-2016 年生命科學、食品&農產品、消費品及建造等領域的檢測需求快速增長，年均增速超過 10%。

檢測需求多元化，深度參與全球產業鏈價值分佈:隨著新需求的不斷產生，檢測行業突破原有服務模式，從原先單 一的終端產品強制性合格評定，逐步拓展根據不同的下游需求，參與資產全生命週期管理過程、產業供應鏈質量控 制、研發設計外包、工廠化製造環節外包等自願性要求更高的領域，可以說，檢測服務需求已經逐步滲透到眾多產 業各內部環節當中。據 catalyst corporate 統計，2015 年全球檢測行業的市場規模約為 1300 億歐元，年均複合增長率 5%-6%。考慮到 TIC 市場穩定的驅動因素的存在，預計到 2020 年 TIC 市場規模有望達到 1800 億歐元左右。

承接全球市場，亞洲市場最具潛力:從區域需求結構看，歐洲、北美仍是第三方檢測服務的主要需求方，2016 年佔 比約為 62.3%，較 2010 年下降 5.9pct。隨著世界範圍的產業轉移拉開序幕，全球製造業中心逐步由歐美向亞洲轉移， 亞洲檢測需求迅速增長，佔比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。

截至 2017 年， 我國檢測市場規模達到 2377 億元，其中第三方檢測市場規模 1045 億元。

市場高度分散，行業呈現整合趨勢:檢測標準紛繁複雜，需求高度分散、單體實驗室很難滿足同一項目下的所有檢 測需求，此外，檢測具有一定的服務半徑，受採樣/送檢成本以及物流便利性等因素影響，市場分割現象明顯，即使 是龍頭公司也很難形成壟斷。2017 年業內前十家公司佔比不到 20%，SGS、BV、ITS 三家龍頭公司合計市佔率僅為 9%。碎片化的市場造就了大量體量在千萬級歐元的中小型檢測公司，據統計，全球 TIC 行業每年發生併購交易的次 數在 100 次以上，其中 80%的併購標的收入小於 1000 萬歐元，中小型機構受制於體量原因，大多數專注於單一領域 或區域的檢測業務，競爭力相對較弱，正逐步被大型機構整合，未來市場份額有望進一步向頭部檢測公司集中。

(四)輪胎模具—車輪滾滾，模具支撐

輪胎模具具有典型的消耗品屬性:輪胎模具下游客戶主要是輪胎生產廠商，輪胎需求一方面與新車生產配套需求有 關，另一方面與存量汽車的輪胎更新需求有關，後者在總需求中佔比超過 70%，龐大的汽車存量市場有力支撐了輪 胎模具需求。模具是輪胎定型硫化的關鍵工藝裝備，輪胎模具標準化程度低，輪胎牽引力、制動力、耐磨性、散熱 性、排水性和操縱穩定性等重要性能取決於花紋結構，輪胎模具產品的規格、花紋結構、扁平比等技術參數依據輪 胎製造商的要求而發生改變，一套輪胎模具在正常使用壽命內大約能生產 1.3-2.0 萬條輪胎，但隨著車型和輪胎花紋 樣式種類增加，改良更新節奏加快，許多模具未達到使用壽命就被提前更換，增加了輪胎模具的需求量。2018 年， 全球輪胎模具市場規模大概在 120 億元左右，未來有望隨著汽車保有量的增長和車型以及輪胎花紋的不斷更新而持 續增長。

產品個性化強，客戶粘性高，高端產品盈利性強:輪胎模具產品具有顯著的客製化特點，同時胎企為保證優勢競爭 地位，對輪胎部分參數有著自身的規範並加以保密，因此輪胎模具廠商通常與輪胎製造企業形成長期穩定合作關係， 而非一次性的單純買賣關係。輪胎模具經過試製和小批量供貨的驗證才能最終進入批量供貨階段，較長的認證週期 和客戶粘性在一定程度上阻礙了後來者的進入。此外，輪胎模具決定了輪胎安全性、耐磨性、排水性等多種性能指 標，高中低檔產品價格存在較大差異，由於模具在輪胎製造企業成本中佔比較低，下游客戶更注重產品質量，對價 格並不敏感，因此高端模具產品盈利性更強。

獨立模具廠商份額集中，豪邁科技已成全球龍頭:輪胎模具行業參與者主要包括輪胎企業自有模具廠商和獨立專業 模具廠商，在專業化外包趨勢下，米其林、固特異等知名輪胎企業逐步降低模具自供比率，轉而向專業模具廠商採 購。2017 年胎企自有模具廠商市佔率約為 35%，專業模具製造規模上企業不多，代表性企業豪邁科技、韓國世華和 巨輪智能全球市佔率分別為 25%、10%和 4%。

(五)機械密封件—工業發展必備品

機械密封是一種廣泛應用的重要工業基礎件:機械密封應用於石油化工、煤化工、油氣輸送、核電、電力、水電、 製藥、冶金、食品、船舶、航天航空、軍工等各個工業領域，主要用於解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動 設備運轉時的洩漏問題，凡是壓縮機、泵、反應釜等輸送或攪拌流體的旋轉機械都需要使用機械密封，密封產品的性能直接影響客戶項目的安全、環保、節能及長週期運行。

機械密封屬於易損件，使用更換週期較短:泵用機械密封一般更換週期在 6 個月到 12 個月之間;壓縮機用幹氣密封 的端面經過特殊加工處理，理論上可以實現密封端面永不磨損，但用戶基於幹氣密封產品的重要性考慮，一般在使 用一個檢修週期後就進行返廠修復或更換，大部分幹氣密封更換週期在 1 年到 3 年之間。

密封件需求主要來自與下游煤化工、核電、石化項目固定資產投資相關的增量需求和易損特性帶來的存量更新需求。 煤化工、大煉化投資潮有望帶動密封件需求釋放:統計 2018-2020 年，石化、煤化工、電力和冶金行業將迎來 產能擴建期，其中煉油產能在 18-20 年年均增速有望達到 117.5%;煤化工領域煤制烯烴和煤制油產能年均增速分別 有望達到 34.3%和 12.5%;核電發電產能年均增速有望達到 27.2%。下游投資潮有望帶動密封件需求大幅釋放。

密封件存量市場穩步增長:化工項目在設備開車後 6 個月內，不同類型密封件將陸續進入更換週期，增量市場轉化 為存量市場，帶動存量市場穩步增長。2018 年，機械密封在主要行業的存量市場空間為 54.93 億元，至 2020 年，將 快速上升至 67.40 億元，平均增速 10.77%，新項目建設時帶來的增量市場需求一般為其投產後存量市場需求額的 3-4 倍。我們以中值 3.5 測算，2018 年~2020 年平均每年的增量市場需求將高達 21.82 億元，2020 年公司面對的機械密 封市場容量將達到 89.22 億元。

存量市場盈利性更強:增量市場收入通常通過競標取得，市場競爭比較激烈;而存量用戶出於裝置長期、安全、穩 定、環保運行的需求，通常直接向原產企業採購機械密封產品，另外，機械密封裝置在整套主機設備中價值量佔比 極低，下游對價格不敏感，原產企業擁有較強的提價能力，存量市場盈利性更強。

技術優勢及客戶粘性構築行業壁壘:密封件主要用於解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動設備運轉時的洩漏 問題，產品軸徑尺寸、耐高溫、耐高壓等性能是重要的考量參數，不同領域對參數要求存在差異性，在核電、煉化 等極端應用場景對密封件參數要求更加嚴苛，只有具備技術優勢的企業方能通過不斷拓寬高端應用領域，提升市場 份額。此外，出於安全和可靠性的考慮，下游客戶對密封件質量和性能要求極高。密封件認證週期較長，產品一旦 通過認證，一般會建立長期穩定的合作關係，客戶粘性較大，對後來者形成了較高的進入壁壘。

伴隨下游轉型升級，機械密封行業有望迎來整合:下游石油化工、煤化工等行業規模效應明顯，落後產能退出、項 目大型化、一體化趨勢明顯，對機械密封供應商的選取標準將更加嚴格，具備技術優勢的公司更有可能在市場競爭 中取得優勢，技術落後的小企業生存空間將被壓縮。作為國內龍頭的日機密封市佔率不足 10%，而全球龍頭約翰·克 蘭市佔率達到 35%，我國機械密封行業集中度仍然較低，尚存整合空間。

三、尋找“賣水者”

(一)軌交賣水者——華鐵股份&神州高鐵，享受千億市場空間

1、華鐵股份:內生外延&平臺化，打造東方“西屋制動&克諾爾”

2015 年收購香港通達，2016 年正式進入軌道交通零部件市場。進入軌交領域以來，公司先後與多家國際知名軌道交 通領域企業展開合作。2017 年，公司與西屋法維萊成立合資公司，合資公司專注於高速列車及城際列車領域應用的 制動系統產品。2018 年，公司全資子公司北京全通達與美國鐵路維護裝備製造商哈斯科(Harsco)開展合作，在中 國鐵路行業進行全系列產品的諮詢，銷售，項目執行，售後服務以及市場拓展等工作。

從給水衛生系統+電源為主拓展到十大品類:2016 年轉型之初，公司主營業務產品為給水衛生系統、備用電源、閘 片、鐵路貿易配件等，主要貢獻業績的產品為給水衛生系統及電源。其中給水衛生系統產品主要為高鐵、城軌車輛 配套，備用電源產品可應用於高鐵及地鐵車輛，閘片目前為高鐵部分車型提供配套。公司生產的給水衛生系統具有 清潔、環保、節水等產品性能，亦可適用於高鐵站內、大型賽事場館等，公司亦將進一步拓展民用市場領域應用。 2018 年，公司重點圍繞軌道交通裝備配套產品領域進行深入拓展，包括與全球知名的高鐵及軌道交通裝備製造企業 集團西屋法維萊合資成立由華鐵股份控股的子公司，面向中國市場提供製動系統、鉤緩系統、撒砂系統、車門及空 調等 8 種產品，同時，公司與全球知名的軌道保養設備製造商美國哈斯科鐵路公司展開合作，作為中國區的獨家代 理商,為中國鐵路總公司、各路局及城市地鐵公司提供線路道床維護、鋼軌維護、軌枕及相關元件維護、新線建設及 既有線維護、線路道砟維護等產品、配件的銷售和售後服務。

2、神州高鐵:軌交運維龍頭，城軌市場化改革受益者

神州高鐵前身為北京新聯鐵科技股份有限公司，2015 年通過收購武漢利德和交大微聯，進一步拓展了工務線路業務 和信號系統維護業務，形成機車車輛運營維護系列、軌交信號系統、工務維護系列、供電系統運營維護系列四大產 品線，2018 年四項業務佔比分別為 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。機車車輛運營維護業務是主要創收業務，2016 年以來一直保持較高的增速，2015-2018 CAGR 達到 27.7%。軌交運維產品技術複雜、開發週期長、成本高，需要深 厚的項目經驗積累，客戶粘性高，具有較高的進入壁壘，公司產品及服務可靠性高、質量好，因此能夠享受較高的 毛利水平，公司各項業務毛利率始終維持在 40%以上。

2015 年以來，神州高鐵營業收入保持穩步增長，2018 年和 2019 上半年，公司分別實現營業收入 25.65 億元和 9.33 億元，同比分別增長 10.0%和 27.8%，2018 年由於在包括成立新的業務板塊、開拓新領域市場、加大技術研發及產 品創新、開發軌交整線運營維保服務新業務模式在內的領域進行持續的戰略升級投入，公司歸母淨利潤同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 億元。2019 上半年，公司營收保持快速增長，毛利率有所提升，儘管費用依然高企，但歸母淨利潤 已恢復正增長。

覆蓋全產業鏈裝備及運營維保服務，當之無愧的軌交運維龍頭:公司在軌交運維領域深耕 20 餘載，形成了覆蓋高鐵、 普速、貨車、城軌的 400 餘項軌道交通運營檢修維護產品，廣泛運用於車輛、信號、線路、供電、站場等領域。在 鐵路交通領域，公司產品覆蓋 18 哥鐵路局、7 個主機廠、7 個動車基地、7 個大功率機車基地、13 個焊軌基地、76 個機務段、54 個車輛段、15 個工務段、36 個供電段、46 個動車所、16 個貨運站場、2000 餘個車站;城軌領域，公司為 42 座城市提供了車輛檢修工藝系統，為長沙、北京、清遠中低速磁浮提供了車輛檢修工藝系統，為北京地鐵、 重慶城軌等 13 條線路提供了信號集成系統等產品，在車輛、信號、線路、供電、站場等領域的運維裝備積累了豐富 的經驗。

(二)工業氣體賣水者——杭氧股份:憑藉技術和融資優勢，打造本土工業氣體行業龍頭

杭氧股份是行業領先的空分設備和石化設備開發、設計、製造成套企業。杭氧股份為杭州市國資委下的優秀老牌廠 商。公司成立於 2002 年 12 月 18 日，並在 2010 年 6 月 10 日於深圳上市。公司的第一大股東為杭氧集團，持有公司 54.4%的股份;而杭氧集團曾由杭州市國資委 100%控股，現由杭州市國資委控股 10%，杭州市國資委旗下的杭州資 本控制杭氧集團另外 90%的股份。公司的主營業務分為設備與工程業務和工業氣體業務，其中設備與工程業務包括 空分設備的設計生產及銷售，工業氣體業務包括根據客戶需求，投資建設空分項目並負責組織運營管理。

公司從事空分設備起家，是國內具備大型空分設備自主研發能力的唯一一家企業。主要從事空分設備的銷售，已經 工業氣體項目的運營。在空分設備領域，公司已經成為本土企業的絕對龍頭，在鋼鐵、化工、新型煤化工、石油煉 化等領域具備良好的供應業績，在 6 萬方以上的高端大型空分設備領域國內市場率超過 50%。 從設備切入運營，佈局產能不斷增長。公司搶奪佈局優質客戶和市場，持續擴大具備良好現金流回報的氣體業務的 資產規模。公司全國佈局仍在不斷擴展，目前集中在華東地區、華北華中地區、東北地區和南部地區，涉及鋼鐵、 化工、材料、有色等行業。

杭氧股份是目前本土為數不多具備高端空分設備研發能力的公司，在大型空分設備領域具備壟斷優勢。2012 年，公 司與神華寧煤簽訂合作協議，向其供應 6 套 10 萬方空分設備，該項目意味著公司成為國內唯一一傢俱備 10 萬方空 分設備供應業績的公司。公司在 6 萬方以上設備基本壟斷。2017 年 11 月，公司江蘇如東項目投產，該項目是公司 研發、國內首套利用 LNG 冷能輔助空分裝置運行，將如東 LNG 接收站 LNG 氣化後產生的冷能回收，用於空分裝置 的運行。由於項目可以極大的減少用電量，項目盈利能力極強，以目前零售市場氧氣、氮氣、氬氣的價格測算，我 們預計該項目 2 年即可回收成本。

公司業務商業模式立足於管道氣，並升級於零售氣。氣體業務初始投資大，基地的建設需要有簽訂長協合約的管道 氣客戶，因此管道氣會與客戶簽訂 15-20 年長期供氣協議，具體條款涉及到保底供氣量和最高供氣量，每年氣體價 格調整方式(微調)等。通過管道氣為氣體業務保證了基礎的投資回報，同時公司不斷開發周邊零售市場以獲得持 續性提升的收益。零售氣的下游包括:鋼鐵、光伏、醫療、電子、航空航天、汽車等，零售氣端客戶對氣體需求較小於管道氣，以氣瓶或槽車地形式進行銷售。公司氣體業務的根本是以管道氣客戶為基礎的氣體業務運營平臺，利用持續開發高端氣體產品去獲得持續提升的收益。

對標海外工業氣體公司，我國氣體公司仍有較大成長空間: 海外工業氣體行業已步入成熟發展階段，增速相對平緩。2018 年，法液空營收和歸母淨利潤分別為 248.2 億美元和 26.2 億美元，09-18 CAGR 分別達到 4.5%和 5.1%，EBITDA 61.5 億美元，過去十年複合增速 4.5%。

(三)檢測賣水者——華測檢測:第三方綜合檢測龍頭

第三方檢測市場高景氣，行業龍頭持續受益:隨著進出口貿易的發展和產品質量重要性的提升，檢測市場持續高景氣;此外，國家政策對醫療、食品、環境等領域的檢測市場有序放開，第三方綜合性民營檢測龍頭有望持續受益。

公司是國內最具綜合性的第三方民營檢測公司:經過多年佈局，華測檢測形成生命科學、貿易保障、工業品和消費 品四大跨領域檢測能力。目前，公司已建成 130 多個實驗室，覆蓋華東、華南、華中、華北等經濟發達地區，檢測 能力不斷增強。2018 年，公司實現營業收入 26.81 億元，同比增長 26.56%;實現歸母淨利潤 2.70 億元，同比大幅增 長 101.63%。

精細化管理有序推進，公司經營效益顯著改善:前期公司致力於拓展檢測業務領域和實驗室佈局，打造品牌效應和 公信力，2018 年開始，將戰略轉移到推進精細化管理，通過優化管理體系、改善管理監督架構、加強人力資源管理 等方面，提升經營效益。通過加強單位人員績效，避免了員工人數過快增長，公司有效地控制了成本，扭轉了毛利 率自 2012 年以來持續下滑的趨勢，同比去年提升 0.4pct 至 44.8%。淨利率由 2017 年的 6.5%上提 3pct 至 10.5%。隨 著公司強化人員產出措施的有效推進，將持續為毛利率和淨利率提升創造正面效應。

2018 年，公司單位人員產出達 32.1 萬元，相比於 2012~2017 年間始終在 26 萬~28.5 萬的範圍，實現了大幅突破。公 司現金流狀況得到顯著改善，經營活動現金流淨額達到 6.84 億元，現金流管理收效顯著，為公司持續增長奠定基礎。

海外檢測公司長期成長性特徵鮮明，對標海外，華測檢測仍有巨大成長空間:海外檢測公司 Eurofins 2018 年營業收 入 44.7 億美元，歸母淨利潤 3.3 億美元，09-18CAGR 分別高達 19.6%和 45.2%，淨利率 7.4%，EBITDA 7.7 億美元。 SGS 2018 年營業收入 68.6 億美元，歸母淨利潤 7.1 億美元，09-18CAGR 分別為 5.2%和 5.2%，EBITDA 13.7 億美元。 華測檢測 2018 年營業收入 26.81 億元，歸母淨利潤 2.70 億元，營收和盈利規模相比海外檢測公司仍然較小，國內檢 測市場空間廣闊，華測檢測作為國內第三方檢測龍頭，成長空間巨大。

(四)輪胎模具賣水者——豪邁科技:全球輪胎模具龍頭

豪邁科技成立於 1995 年，2002 年以前公司主要從事機床設備生產，此後切入輪胎模具製造業務，目前主營業務包 括輪胎模具、鑄件和燃氣輪機零部件加工三大品類，2018 年三項業務營收佔比分別為 74.3%、14.1%和 8.9%，輪胎 模具貢獻大部分營收，是公司的支柱業務。豪邁科技輪胎模具業務常年保持穩定增長態勢，燃氣輪機和鑄件業務增 速較高，佔比逐年提升，2018 年兩項業務營收同比分別增長 19.6%和 103.5%，達到 3.31 億元和 5.27 億元。

上市以來，公司營收規模持續增長，2018 年實現營業收入 37.24 億元，過去 10 年複合增速 26.4%。2018 年，公司歸母淨利潤 7.39 億元，09-18 CAGR 達到 19.3%。

豪邁科技是目前世界上技術領先、產能最大、客戶群最優、品種最全的專業輪胎模具廠商。公司擁有 2 萬套輪胎模 具生產能力，掌握了精密鑄造、數控雕刻和電火花加工工藝，在模具製造中嵌入激光雕刻、3D 打印等多種全新工藝， 在技術先進性和穩定性方面具有明顯優勢。公司依靠早期從事機床生產積累的對模具製造的理解和設備製造能力， 自主研製專用加工設備，不斷完善電火花工藝，使得模具各項參數指標在業內達到領先水平，得到客戶高度認可。 設備優勢不僅提高了模具製造質量，還提升了模具製造效率，豪邁科技固定資產週轉率遠高於競爭對手，攤薄了單 位成本，此外，公司產品定位中高端，能夠享受高端溢價，因此，產品盈利性也遠超競爭對手。

海外市場穩步擴張，定位高端盈利性強:2017 年，公司輪胎模具全球市佔率 25%，穩居龍頭地位，與全球 75 強輪 胎企業中的 60 多家建立了穩定合作關係，米其林、固特異、普利司通等國際知名輪胎企業均為公司穩定客戶。憑藉 強大的技術實力和優異的產品質量，海外市場拓展效果顯著，海外營收佔比不斷提升，2018 年公司外銷收入 19.91 億元，佔比 54%，過去十年的複合增速 40.6%。海外市場產品銷售定位高端，盈利性更強，公司外銷毛利率始終高 於內銷毛利率。

(五)密封件賣水者——日機密封:多領域擴張同時，穩享更新需求

日機密封主營業務包括機械密封、幹氣密封及系統、密封產品修復、機械密封輔助系統、密封產品修復等板塊，2017 年通過收購優泰科新增橡塑密封業務，與機械密封相關的營業收入佔比超過 70%。公司產品定位中高端，包括幹氣 密封、高參數機械密封和核電密封等，產品主要安裝於壓縮機、泵、反應釜等主機，主要服務於石油化工、煤化工、 管道輸送、電力等能源行業。2018 年，公司實現營業收入 7.05 億元，實現歸母淨利潤 1.70 億元，過去 5 年營收及 歸母淨利潤複合增速分別達到 18.5%和 17.7%。

公司競爭優勢顯現，國內市場佔有率已超國際巨頭。公司長期專注於機械密封高端市場，確保技術領先國內、緊跟 乃至超越國際。公司已與中石油、中石化、中海油、延長石油、中核集團、中廣核集團、神華集團、大唐集團、甕 福集團以及國內一線主機廠如沈鼓集團、陝鼓集團、大連蘇爾壽、大連深藍、東方電氣集團等建立了長期穩定的合 作關係。

公司與國內同行相比具有明顯的技術、市場與品牌優勢。公司重點研發的超高壓、大軸徑幹氣密封，在試驗運行和 工業運行中的性能參數不斷突破新高，試驗壓力已經逐步向 30MPa 挺進。公司目前取得突破的超高壓幹氣密封、乙 烯三機幹氣密封、大軸徑幹氣密封等重要新產品已經得到了客戶的廣泛認可，順利進入市場。公司在 2018 年完成萬 華化學集團股份有限公司 357mm 軸徑的裂解氣壓縮機幹氣密封國產化項目，這是目前國產幹氣密封的最大軸徑，在 世界上也處於領先地位;取得了揚子石化乙烯裝置急冷油泵機械密封國產化項目訂單，推進了急冷油泵機械密封配 套裝置的國有化進程。公司在 2018 年完成了“面向核電設備的先進機械密封技術與高端密封裝置”、“百萬千瓦 級核電主泵靜壓軸封組件工程樣機聯合研製”等項目，使公司在高參數幹氣密封和高溫高壓機械密封領域保持領先 優勢。

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