一、历经变迁，寻找穿越周期的“卖水者”
从业近十年，经历 2 轮经济与市场周期，既是旁观者也是参与者，对于当下和未来的行业发展自有一番思索:
基建地产开启工程轨交装备黄金期:08 年应对金融危机启动的 4 万亿，投资带动了房地产基建的一轮大浪潮，我们 看到了以三一重工、中联重科、徐工等为代表的一批工程机械企业实现了 10 倍以上的增长，而同时第一批时速 250-350 公里的高速铁路也将中国的政治和经济中心连接起来，随后覆盖全国四纵四横的高铁主干网开始悄然改变着国人的 出行习惯，效率的大幅提升已成为我国发展的隐形竞争力。当时，尚未合并的轨交南北车开始崭露头角，和一批零 部件公司成为市场追捧的方向。
新经济&制造升级，泡沫时代:时间进入 13 年，随着基建地产项目投资高峰的结束，几年间地方政府、企业大举扩 张后留下的高杠杆风险后遗症开始发作，经济出现降速风险，而推广“零首付”的工程机械行业也进入了大额计提 坏张、清理库存、大幅裁员的收缩期。为了对冲当时的经济下滑风险，国务院一方面加大基建投资、调整地产政策， 另一方面提出新经济口号，推动制造业转型升级，靠着牛市的加持，随后我们见到了南北车合并后的“中国神车” 十倍涨幅，相应零部件公司也有 3~5 倍的涨幅，那时作为市场上最主要的轨交装备研究员时常听到亲朋好友给咱推 荐中车时，那心情正是五味杂陈。最关键的是在那轮制造业升级转型过程中，涌现出一大批自动化装备公司。在股 市 15 年见顶时，行业标杆“机器人”市值一度超过 800 亿，远超海外巨头 KUKA、ABB 等，给人一种我国机器人 公司即将秒杀海外巨头的感受，当然，股市泡沫的结尾历历在目，且不说资本牛市退潮的估值收缩效应，仅是 15、 16 年制造业投资进入下滑通道，就导致大批自动化装备企业在随后几年收入、利润持续下降，甚至对簿公堂。
2009-2015年，机器人营业收入及归母净利润经历了高速增长，七年间复合增速分别达到 23.9%和 34.7%。2015年， 机器人市值突破 800 亿元，最高点达到 838 亿元，彼时，海外巨头库卡市值仅不到 40 亿美元。2016年，机器人归母净利润增速大幅下滑至4.0%，此后的三年间，归母净利润均只有个位数增长，相应地，机器人的市值从 15 年 838 亿元的最高点回落至 240 亿元附近，市值大幅缩水。
受国内外经济不景气导致针织行业市场需求下滑以及针织企业设备升级换代进程逐渐饱和的影响，针织企业对电脑 针织机械等生产设备投资减少，2012-2014 年慈星股份营业收入和归母净利润连续 3 年下滑。2011 年，慈星股份收 入规模达到 33.2 亿元，2014 年仅为 7.6 亿元，且至今营业收入再未超越前期高点。净利润方面，2011 年慈星股份实 现归母净利润 9.2 亿元，2014 年则大幅亏损 3.5 亿元，下游投资下滑显著影响了公司的业绩表现。此后的几年间， 随着下游投资重新启动，公司营收和归母净利润重回增长。
在制造业整体产能过剩、下行压力加剧以及转型升级的影响下，2009-2018 年机床工具行业分别在 2012、2015 和 2018 年经历了 3 轮去库存周期，需求增速减缓。华中数控 2012、2015 和 2018 年分别实现营业收入 4.2、5.5 和 8.2 亿元， 同比分别下滑 33.8%、6.1%和 16.8%;分别实现归母净利润 945.45 万元、-4136 万元和 1668 万元，同比分别下滑 78.2%、 486.0%和 49.2%。
“剩”者为王:转眼，2016 年开始，在 15 年重新启动的地产基建扩张周期中，丢掉包袱最终存活下来的几大工程 机械龙头企业终于迎来了新一轮需求的曙光，轻装上阵的“三一”将我国民营企业的优势发挥到淋漓尽致，凭借优 秀的管理、到位的激励机制、对市场的敏锐反应和狼性销售策略，第一时间把握住机遇，在 19 年的今天已经具备了 冲击十年前市值高度的能力!而反观轨交巨头中车，在核心客户中铁总的资本开支控制下，车辆需求周期被人为“熨 平”。
中国的经济周期已经由扩张式的投资期转入精细化及产业链高度分工发展的阶段。在制造业整体需求及投资增速放 缓的今天和相对不确定的未来，伴随中国制造业冲击高端领域的同时，传统制造业的规模化扩张思路很难在未来竞 争当中胜出;与此同时，在某些特定领域长期耕耘、具备技术、工艺壁垒的中小型公司，将在未来的产业链分工中 掌握一定的议价能力，进而在供需关系中占据一定主导力，虽然他的客户可能具备更大的规模。
二、寻找“水源”
所谓卖水者，是指那些提供的产品或服务能够穿越经 济周期，实现长期稳定收益或增长的公司。机械设备行业中，轨交零部件、工业气体、检测行业、轮胎模具、机械 密封件是具备孕育卖水者条件的行业。
(一)轨交零部件及运营—千亿市场看整合
轨交后市场空间广阔:铁路经历了十二五及十三五的建设高峰期，截至 2018 年底已达到铁路营业里程 13.1 万公里， 其中高铁里程 2.9 万公里为世界之最。相应的，铁路车辆的保有量已达到动车组 3256 标准组，机车拥有 2.1 万台， 客车 4.6 万辆，货车 83 万辆，预计 19 年末动车组将突破 3577 列。在城市轨道交通方面，2018 年末全国城市轨道交 通运营线路达到 6064 公里，在建线路 8300 多公里，规划线路约 21700 公里，成为世界城市轨道交通大国。其中拥 有地铁运营线路的城市 35 个，开通运营 185 条城市轨道交通线路，车站 3245 座，城市之多和线路之长都位居世界 首位，城轨车辆保有量达到 3.4 万辆。庞大的车辆保有量孕育广阔的零部件市场机会，且上一轮集中购置车辆正逐 步进入大修期，后市场空间将远大于新造需求。
铁路轨道车辆保有量全球第一，零部件更新需求持续扩张:动车组和地铁车辆的零部件大致可分为车身系统，电气 系统，牵引系统，控制系统和转向系统。动车组和地铁车辆零部件的更新周期都有所不同，基于我们对不同零部件 更新周期的了解，多数列车组和地铁车辆零部件将进入维修替换周期，叠加过去 10 年动车组和地铁车辆增量的规模 效应，预计未来零部件维修替换市场将超越新增市场，零部件供应公司，尤其是整合能力强的零部件供应公司将有望从中受益。
新一轮高铁城轨通车高峰到来，增量需求再度释放:2019-2020 年同时也是高铁和地铁的通车高峰年，动车组方面， 我们预计 2019-2020 年我国高铁新增通车里程数将达到 2947 公里和 4702 公里，叠加城际线路车辆需求及加密需求， 预计公司 2019-2020 年高速动车组年均需求量达到 380 组以上。地铁方面，根据我们的测算，2019-2020 年地铁预计 新增通车里程数 1531 公里和 2304 公里，则地铁车辆需求量 2019 年超过 1000 辆，2020 年超过 1600 辆。
轨交零部件新增需求维持高位叠加大修周期，轨交零部件市场空间稳步扩张:
增量释放叠加存量更新，未来两年，我国动车零部件年市场空间超 370 亿元。基于我们对动车组零部件价格测 算和各个零部件维修替换周期的了解，以及对未来新增动车组的估计，可以推算出 2019-2021 年动车组主要零 部件总市场空间为 269.9 亿元、348.0 亿元和 397.7 亿元。
未来两年，城轨零部件系统年均市场空间 230 亿元。城市轨交方面，基于对零部件价格、替换周期以及未来新 增城轨数量的估计，考虑新增和替换需求，我们预计 2019-2021 年城市轨交零部件系统市场空间将分别达到 163.7 亿元、268.7 亿元和 195.4 亿元。
伴随轨交运营线路里程的持续增长，我国运营维修保养后市场将步入黄金发展期:运营维修保养覆盖轨交线路的全 生命周期，包括运营和维保服务两大部分，其中运营为轨交线路提供运营服务，并伴有拓展“运营+N”产业的商业 模式;维保服务保障轨道交通安全平稳运行，包括车辆系统维保、线路系统维保、供电系统维保、信号系统维保、 站场系统维保。根据目前已投入运营、在建和规划的城轨情况估计，到 2023 年，我国铁路运营里程有望达到 58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%，城轨运营里程有望达到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。根据行业经验，轨交 运维支出一般占总投资的 2%~3%，以中值 2.5%测算，考虑重置成本每公里平均造价 10 亿元，仅城轨运维市场规模 到 2023 年就有望达到 4066 亿元。
轨交运维看城轨，四类运维企业有望受益:我国轨交运维市场化程度尚低，高铁运维由铁总垄断，城轨市场化程度 相对较高，香港地铁、深圳地铁已经进入国内城轨维保市场。未来，政府直管地铁运营公司、以香港地铁、深圳地 铁为代表的市场化运维公司、工程施工方以及运维系统装备提供商有望从城轨市场化改革中获益。
(二)工业气体—社会运转的味精，万亿市场空前机遇
工业气体是社会运转必不可少的“味精”:工业气体下游应用广泛，横跨冶金、煤化工、石化、食品饮料、电子、 医疗、服务业、科研、军事等各个领域，是现代社会不可或缺的具有消费属性的产品。2018 年全球工业气体市场规 模 1220 亿美元，过去 8 年年均增速 9.1%。我国工业气体市场发展迅猛，2018 年市场规模 1350 亿元，2010-2018 年 CAGR 达到 16.1%。
工业气体业务商业模式——管道气需求稳定，平台价值凸显，零售气提升附加值。大型工业气体公司通常在客户端 设立气体工厂或铺设大型管网，项目搭建初期会产生比较大的初始投资，对气体公司的资金实力提出了极高的要求。 现场供气项目与钢铁、化工等大工业用户签订长期照付不议的供气合同，以管道供气/现场制气模式为客户持续供应 气体，可以获得类似永续年金的收益流，保证基础的投资回报;对于生产的多余气体，气体公司会结合当地需求选 择适当的气体投资组合延伸零售气体业务，经过液化和充装以液态槽车/钢瓶气方式向周边市场供应，从而对周边市 场形成辐射带动作用，获得不断提升的收益。
专业气体市场份额高度集中，第三方制气渗透率提升空间大:截至 2018 年底，我国各行业空分装置保有量 2629 万 方/小时，同比增长 6.76%。其中由专业气体厂商保有产能占比 43%，其它行业保有空分装置占比 57%。国内专业气 体公司产能主要集中在盈德气体、杭氧集团、四川川空手中。
(三)检测—专业化分工的保障，万亿市场静待整合
检测服务是社会运转的必要组成，检测需求伴随标准化升级进程而不断被激发:检测服务覆盖个人生活、经济商务、 公共事务的方方面面，下游涉及到基础能源、工业制造、食品安全、环境保护、工程建筑、公共事务等多个行业， 是帮助对象行业降低风险、确保质量和精确度的过程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究显示，19%经过自我 声明符合性和带有 CE 认证的产品存在关键安全失误，而同等情况下经过认可的第三方机构检验的产品发生关键安 全风险的概率仅为不到 1%。近年来，欧盟、北美及亚洲市场食品安全、环境标准趋严，以及发达国家建筑老化等 因素影响，2013-2016 年生命科学、食品&农产品、消费品及建造等领域的检测需求快速增长，年均增速超过 10%。
检测需求多元化，深度参与全球产业链价值分布:随着新需求的不断产生，检测行业突破原有服务模式，从原先单 一的终端产品强制性合格评定，逐步拓展根据不同的下游需求，参与资产全生命周期管理过程、产业供应链质量控 制、研发设计外包、工厂化制造环节外包等自愿性要求更高的领域，可以说，检测服务需求已经逐步渗透到众多产 业各内部环节当中。据 catalyst corporate 统计，2015 年全球检测行业的市场规模约为 1300 亿欧元，年均复合增长率 5%-6%。考虑到 TIC 市场稳定的驱动因素的存在，预计到 2020 年 TIC 市场规模有望达到 1800 亿欧元左右。
承接全球市场，亚洲市场最具潜力:从区域需求结构看，欧洲、北美仍是第三方检测服务的主要需求方，2016 年占 比约为 62.3%，较 2010 年下降 5.9pct。随着世界范围的产业转移拉开序幕，全球制造业中心逐步由欧美向亚洲转移， 亚洲检测需求迅速增长，占比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。
截至 2017 年， 我国检测市场规模达到 2377 亿元，其中第三方检测市场规模 1045 亿元。
市场高度分散，行业呈现整合趋势:检测标准纷繁复杂，需求高度分散、单体实验室很难满足同一项目下的所有检 测需求，此外，检测具有一定的服务半径，受采样/送检成本以及物流便利性等因素影响，市场分割现象明显，即使 是龙头公司也很难形成垄断。2017 年业内前十家公司占比不到 20%，SGS、BV、ITS 三家龙头公司合计市占率仅为 9%。碎片化的市场造就了大量体量在千万级欧元的中小型检测公司，据统计，全球 TIC 行业每年发生并购交易的次 数在 100 次以上，其中 80%的并购标的收入小于 1000 万欧元，中小型机构受制于体量原因，大多数专注于单一领域 或区域的检测业务，竞争力相对较弱，正逐步被大型机构整合，未来市场份额有望进一步向头部检测公司集中。
(四)轮胎模具—车轮滚滚，模具支撑
轮胎模具具有典型的消耗品属性:轮胎模具下游客户主要是轮胎生产厂商，轮胎需求一方面与新车生产配套需求有 关，另一方面与存量汽车的轮胎更新需求有关，后者在总需求中占比超过 70%，庞大的汽车存量市场有力支撑了轮 胎模具需求。模具是轮胎定型硫化的关键工艺装备，轮胎模具标准化程度低，轮胎牵引力、制动力、耐磨性、散热 性、排水性和操纵稳定性等重要性能取决于花纹结构，轮胎模具产品的规格、花纹结构、扁平比等技术参数依据轮 胎制造商的要求而发生改变，一套轮胎模具在正常使用寿命内大约能生产 1.3-2.0 万条轮胎，但随着车型和轮胎花纹 样式种类增加，改良更新节奏加快，许多模具未达到使用寿命就被提前更换，增加了轮胎模具的需求量。2018 年， 全球轮胎模具市场规模大概在 120 亿元左右，未来有望随着汽车保有量的增长和车型以及轮胎花纹的不断更新而持 续增长。
产品个性化强，客户粘性高，高端产品盈利性强:轮胎模具产品具有显著的客制化特点，同时胎企为保证优势竞争 地位，对轮胎部分参数有着自身的规范并加以保密，因此轮胎模具厂商通常与轮胎制造企业形成长期稳定合作关系， 而非一次性的单纯买卖关系。轮胎模具经过试制和小批量供货的验证才能最终进入批量供货阶段，较长的认证周期 和客户粘性在一定程度上阻碍了后来者的进入。此外，轮胎模具决定了轮胎安全性、耐磨性、排水性等多种性能指 标，高中低档产品价格存在较大差异，由于模具在轮胎制造企业成本中占比较低，下游客户更注重产品质量，对价 格并不敏感，因此高端模具产品盈利性更强。
独立模具厂商份额集中，豪迈科技已成全球龙头:轮胎模具行业参与者主要包括轮胎企业自有模具厂商和独立专业 模具厂商，在专业化外包趋势下，米其林、固特异等知名轮胎企业逐步降低模具自供比率，转而向专业模具厂商采 购。2017 年胎企自有模具厂商市占率约为 35%，专业模具制造规模上企业不多，代表性企业豪迈科技、韩国世华和 巨轮智能全球市占率分别为 25%、10%和 4%。
(五)机械密封件—工业发展必备品
机械密封是一种广泛应用的重要工业基础件:机械密封应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、电力、水电、 制药、冶金、食品、船舶、航天航空、军工等各个工业领域，主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动 设备运转时的泄漏问题，凡是压缩机、泵、反应釜等输送或搅拌流体的旋转机械都需要使用机械密封，密封产品的性能直接影响客户项目的安全、环保、节能及长周期运行。
机械密封属于易损件，使用更换周期较短:泵用机械密封一般更换周期在 6 个月到 12 个月之间;压缩机用干气密封 的端面经过特殊加工处理，理论上可以实现密封端面永不磨损，但用户基于干气密封产品的重要性考虑，一般在使 用一个检修周期后就进行返厂修复或更换，大部分干气密封更换周期在 1 年到 3 年之间。
密封件需求主要来自与下游煤化工、核电、石化项目固定资产投资相关的增量需求和易损特性带来的存量更新需求。 煤化工、大炼化投资潮有望带动密封件需求释放:统计 2018-2020 年，石化、煤化工、电力和冶金行业将迎来 产能扩建期，其中炼油产能在 18-20 年年均增速有望达到 117.5%;煤化工领域煤制烯烃和煤制油产能年均增速分别 有望达到 34.3%和 12.5%;核电发电产能年均增速有望达到 27.2%。下游投资潮有望带动密封件需求大幅释放。
密封件存量市场稳步增长:化工项目在设备开车后 6 个月内，不同类型密封件将陆续进入更换周期，增量市场转化 为存量市场，带动存量市场稳步增长。2018 年，机械密封在主要行业的存量市场空间为 54.93 亿元，至 2020 年，将 快速上升至 67.40 亿元，平均增速 10.77%，新项目建设时带来的增量市场需求一般为其投产后存量市场需求额的 3-4 倍。我们以中值 3.5 测算，2018 年~2020 年平均每年的增量市场需求将高达 21.82 亿元，2020 年公司面对的机械密 封市场容量将达到 89.22 亿元。
存量市场盈利性更强:增量市场收入通常通过竞标取得，市场竞争比较激烈;而存量用户出于装置长期、安全、稳 定、环保运行的需求，通常直接向原产企业采购机械密封产品，另外，机械密封装置在整套主机设备中价值量占比 极低，下游对价格不敏感，原产企业拥有较强的提价能力，存量市场盈利性更强。
技术优势及客户粘性构筑行业壁垒:密封件主要用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏 问题，产品轴径尺寸、耐高温、耐高压等性能是重要的考量参数，不同领域对参数要求存在差异性，在核电、炼化 等极端应用场景对密封件参数要求更加严苛，只有具备技术优势的企业方能通过不断拓宽高端应用领域，提升市场 份额。此外，出于安全和可靠性的考虑，下游客户对密封件质量和性能要求极高。密封件认证周期较长，产品一旦 通过认证，一般会建立长期稳定的合作关系，客户粘性较大，对后来者形成了较高的进入壁垒。
伴随下游转型升级，机械密封行业有望迎来整合:下游石油化工、煤化工等行业规模效应明显，落后产能退出、项 目大型化、一体化趋势明显，对机械密封供应商的选取标准将更加严格，具备技术优势的公司更有可能在市场竞争 中取得优势，技术落后的小企业生存空间将被压缩。作为国内龙头的日机密封市占率不足 10%，而全球龙头约翰·克 兰市占率达到 35%，我国机械密封行业集中度仍然较低，尚存整合空间。
三、寻找“卖水者”
(一)轨交卖水者——华铁股份&神州高铁，享受千亿市场空间
1、华铁股份:内生外延&平台化，打造东方“西屋制动&克诺尔”
2015 年收购香港通达，2016 年正式进入轨道交通零部件市场。进入轨交领域以来，公司先后与多家国际知名轨道交 通领域企业展开合作。2017 年，公司与西屋法维莱成立合资公司，合资公司专注于高速列车及城际列车领域应用的 制动系统产品。2018 年，公司全资子公司北京全通达与美国铁路维护装备制造商哈斯科(Harsco)开展合作，在中 国铁路行业进行全系列产品的咨询，销售，项目执行，售后服务以及市场拓展等工作。
从给水卫生系统+电源为主拓展到十大品类:2016 年转型之初，公司主营业务产品为给水卫生系统、备用电源、闸 片、铁路贸易配件等，主要贡献业绩的产品为给水卫生系统及电源。其中给水卫生系统产品主要为高铁、城轨车辆 配套，备用电源产品可应用于高铁及地铁车辆，闸片目前为高铁部分车型提供配套。公司生产的给水卫生系统具有 清洁、环保、节水等产品性能，亦可适用于高铁站内、大型赛事场馆等，公司亦将进一步拓展民用市场领域应用。 2018 年，公司重点围绕轨道交通装备配套产品领域进行深入拓展，包括与全球知名的高铁及轨道交通装备制造企业 集团西屋法维莱合资成立由华铁股份控股的子公司，面向中国市场提供制动系统、钩缓系统、撒砂系统、车门及空 调等 8 种产品，同时，公司与全球知名的轨道保养设备制造商美国哈斯科铁路公司展开合作，作为中国区的独家代 理商,为中国铁路总公司、各路局及城市地铁公司提供线路道床维护、钢轨维护、轨枕及相关元件维护、新线建设及 既有线维护、线路道砟维护等产品、配件的销售和售后服务。
2、神州高铁:轨交运维龙头，城轨市场化改革受益者
神州高铁前身为北京新联铁科技股份有限公司，2015 年通过收购武汉利德和交大微联，进一步拓展了工务线路业务 和信号系统维护业务，形成机车车辆运营维护系列、轨交信号系统、工务维护系列、供电系统运营维护系列四大产 品线，2018 年四项业务占比分别为 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。机车车辆运营维护业务是主要创收业务，2016 年以来一直保持较高的增速，2015-2018 CAGR 达到 27.7%。轨交运维产品技术复杂、开发周期长、成本高，需要深 厚的项目经验积累，客户粘性高，具有较高的进入壁垒，公司产品及服务可靠性高、质量好，因此能够享受较高的 毛利水平，公司各项业务毛利率始终维持在 40%以上。
2015 年以来，神州高铁营业收入保持稳步增长，2018 年和 2019 上半年，公司分别实现营业收入 25.65 亿元和 9.33 亿元，同比分别增长 10.0%和 27.8%，2018 年由于在包括成立新的业务板块、开拓新领域市场、加大技术研发及产 品创新、开发轨交整线运营维保服务新业务模式在内的领域进行持续的战略升级投入，公司归母净利润同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 亿元。2019 上半年，公司营收保持快速增长，毛利率有所提升，尽管费用依然高企，但归母净利润 已恢复正增长。
覆盖全产业链装备及运营维保服务，当之无愧的轨交运维龙头:公司在轨交运维领域深耕 20 余载，形成了覆盖高铁、 普速、货车、城轨的 400 余项轨道交通运营检修维护产品，广泛运用于车辆、信号、线路、供电、站场等领域。在 铁路交通领域，公司产品覆盖 18 哥铁路局、7 个主机厂、7 个动车基地、7 个大功率机车基地、13 个焊轨基地、76 个机务段、54 个车辆段、15 个工务段、36 个供电段、46 个动车所、16 个货运站场、2000 余个车站;城轨领域，公司为 42 座城市提供了车辆检修工艺系统，为长沙、北京、清远中低速磁浮提供了车辆检修工艺系统，为北京地铁、 重庆城轨等 13 条线路提供了信号集成系统等产品，在车辆、信号、线路、供电、站场等领域的运维装备积累了丰富 的经验。
(二)工业气体卖水者——杭氧股份:凭借技术和融资优势，打造本土工业气体行业龙头
杭氧股份是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业。杭氧股份为杭州市国资委下的优秀老牌厂 商。公司成立于 2002 年 12 月 18 日，并在 2010 年 6 月 10 日于深圳上市。公司的第一大股东为杭氧集团，持有公司 54.4%的股份;而杭氧集团曾由杭州市国资委 100%控股，现由杭州市国资委控股 10%，杭州市国资委旗下的杭州资 本控制杭氧集团另外 90%的股份。公司的主营业务分为设备与工程业务和工业气体业务，其中设备与工程业务包括 空分设备的设计生产及销售，工业气体业务包括根据客户需求，投资建设空分项目并负责组织运营管理。
公司从事空分设备起家，是国内具备大型空分设备自主研发能力的唯一一家企业。主要从事空分设备的销售，已经 工业气体项目的运营。在空分设备领域，公司已经成为本土企业的绝对龙头，在钢铁、化工、新型煤化工、石油炼 化等领域具备良好的供应业绩，在 6 万方以上的高端大型空分设备领域国内市场率超过 50%。 从设备切入运营，布局产能不断增长。公司抢夺布局优质客户和市场，持续扩大具备良好现金流回报的气体业务的 资产规模。公司全国布局仍在不断扩展，目前集中在华东地区、华北华中地区、东北地区和南部地区，涉及钢铁、 化工、材料、有色等行业。
杭氧股份是目前本土为数不多具备高端空分设备研发能力的公司，在大型空分设备领域具备垄断优势。2012 年，公 司与神华宁煤签订合作协议，向其供应 6 套 10 万方空分设备，该项目意味着公司成为国内唯一一家具备 10 万方空 分设备供应业绩的公司。公司在 6 万方以上设备基本垄断。2017 年 11 月，公司江苏如东项目投产，该项目是公司 研发、国内首套利用 LNG 冷能辅助空分装置运行，将如东 LNG 接收站 LNG 气化后产生的冷能回收，用于空分装置 的运行。由于项目可以极大的减少用电量，项目盈利能力极强，以目前零售市场氧气、氮气、氩气的价格测算，我 们预计该项目 2 年即可回收成本。
公司业务商业模式立足于管道气，并升级于零售气。气体业务初始投资大，基地的建设需要有签订长协合约的管道 气客户，因此管道气会与客户签订 15-20 年长期供气协议，具体条款涉及到保底供气量和最高供气量，每年气体价 格调整方式(微调)等。通过管道气为气体业务保证了基础的投资回报，同时公司不断开发周边零售市场以获得持 续性提升的收益。零售气的下游包括:钢铁、光伏、医疗、电子、航空航天、汽车等，零售气端客户对气体需求较小于管道气，以气瓶或槽车地形式进行销售。公司气体业务的根本是以管道气客户为基础的气体业务运营平台，利用持续开发高端气体产品去获得持续提升的收益。
对标海外工业气体公司，我国气体公司仍有较大成长空间: 海外工业气体行业已步入成熟发展阶段，增速相对平缓。2018 年，法液空营收和归母净利润分别为 248.2 亿美元和 26.2 亿美元，09-18 CAGR 分别达到 4.5%和 5.1%，EBITDA 61.5 亿美元，过去十年复合增速 4.5%。
(三)检测卖水者——华测检测:第三方综合检测龙头
第三方检测市场高景气，行业龙头持续受益:随着进出口贸易的发展和产品质量重要性的提升，检测市场持续高景气;此外，国家政策对医疗、食品、环境等领域的检测市场有序放开，第三方综合性民营检测龙头有望持续受益。
公司是国内最具综合性的第三方民营检测公司:经过多年布局，华测检测形成生命科学、贸易保障、工业品和消费 品四大跨领域检测能力。目前，公司已建成 130 多个实验室，覆盖华东、华南、华中、华北等经济发达地区，检测 能力不断增强。2018 年，公司实现营业收入 26.81 亿元，同比增长 26.56%;实现归母净利润 2.70 亿元，同比大幅增 长 101.63%。
精细化管理有序推进，公司经营效益显著改善:前期公司致力于拓展检测业务领域和实验室布局，打造品牌效应和 公信力，2018 年开始，将战略转移到推进精细化管理，通过优化管理体系、改善管理监督架构、加强人力资源管理 等方面，提升经营效益。通过加强单位人员绩效，避免了员工人数过快增长，公司有效地控制了成本，扭转了毛利 率自 2012 年以来持续下滑的趋势，同比去年提升 0.4pct 至 44.8%。净利率由 2017 年的 6.5%上提 3pct 至 10.5%。随 着公司强化人员产出措施的有效推进，将持续为毛利率和净利率提升创造正面效应。
2018 年，公司单位人员产出达 32.1 万元，相比于 2012~2017 年间始终在 26 万~28.5 万的范围，实现了大幅突破。公 司现金流状况得到显著改善，经营活动现金流净额达到 6.84 亿元，现金流管理收效显著，为公司持续增长奠定基础。
海外检测公司长期成长性特征鲜明，对标海外，华测检测仍有巨大成长空间:海外检测公司 Eurofins 2018 年营业收 入 44.7 亿美元，归母净利润 3.3 亿美元，09-18CAGR 分别高达 19.6%和 45.2%，净利率 7.4%，EBITDA 7.7 亿美元。 SGS 2018 年营业收入 68.6 亿美元，归母净利润 7.1 亿美元，09-18CAGR 分别为 5.2%和 5.2%，EBITDA 13.7 亿美元。 华测检测 2018 年营业收入 26.81 亿元，归母净利润 2.70 亿元，营收和盈利规模相比海外检测公司仍然较小，国内检 测市场空间广阔，华测检测作为国内第三方检测龙头，成长空间巨大。
(四)轮胎模具卖水者——豪迈科技:全球轮胎模具龙头
豪迈科技成立于 1995 年，2002 年以前公司主要从事机床设备生产，此后切入轮胎模具制造业务，目前主营业务包 括轮胎模具、铸件和燃气轮机零部件加工三大品类，2018 年三项业务营收占比分别为 74.3%、14.1%和 8.9%，轮胎 模具贡献大部分营收，是公司的支柱业务。豪迈科技轮胎模具业务常年保持稳定增长态势，燃气轮机和铸件业务增 速较高，占比逐年提升，2018 年两项业务营收同比分别增长 19.6%和 103.5%，达到 3.31 亿元和 5.27 亿元。
上市以来，公司营收规模持续增长，2018 年实现营业收入 37.24 亿元，过去 10 年复合增速 26.4%。2018 年，公司归母净利润 7.39 亿元，09-18 CAGR 达到 19.3%。
豪迈科技是目前世界上技术领先、产能最大、客户群最优、品种最全的专业轮胎模具厂商。公司拥有 2 万套轮胎模 具生产能力，掌握了精密铸造、数控雕刻和电火花加工工艺，在模具制造中嵌入激光雕刻、3D 打印等多种全新工艺， 在技术先进性和稳定性方面具有明显优势。公司依靠早期从事机床生产积累的对模具制造的理解和设备制造能力， 自主研制专用加工设备，不断完善电火花工艺，使得模具各项参数指标在业内达到领先水平，得到客户高度认可。 设备优势不仅提高了模具制造质量，还提升了模具制造效率，豪迈科技固定资产周转率远高于竞争对手，摊薄了单 位成本，此外，公司产品定位中高端，能够享受高端溢价，因此，产品盈利性也远超竞争对手。
海外市场稳步扩张，定位高端盈利性强:2017 年，公司轮胎模具全球市占率 25%，稳居龙头地位，与全球 75 强轮 胎企业中的 60 多家建立了稳定合作关系，米其林、固特异、普利司通等国际知名轮胎企业均为公司稳定客户。凭借 强大的技术实力和优异的产品质量，海外市场拓展效果显著，海外营收占比不断提升，2018 年公司外销收入 19.91 亿元，占比 54%，过去十年的复合增速 40.6%。海外市场产品销售定位高端，盈利性更强，公司外销毛利率始终高 于内销毛利率。
(五)密封件卖水者——日机密封:多领域扩张同时，稳享更新需求
日机密封主营业务包括机械密封、干气密封及系统、密封产品修复、机械密封辅助系统、密封产品修复等板块，2017 年通过收购优泰科新增橡塑密封业务，与机械密封相关的营业收入占比超过 70%。公司产品定位中高端，包括干气 密封、高参数机械密封和核电密封等，产品主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，主要服务于石油化工、煤化工、 管道输送、电力等能源行业。2018 年，公司实现营业收入 7.05 亿元，实现归母净利润 1.70 亿元，过去 5 年营收及 归母净利润复合增速分别达到 18.5%和 17.7%。
公司竞争优势显现，国内市场占有率已超国际巨头。公司长期专注于机械密封高端市场，确保技术领先国内、紧跟 乃至超越国际。公司已与中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团、中广核集团、神华集团、大唐集团、瓮 福集团以及国内一线主机厂如沈鼓集团、陕鼓集团、大连苏尔寿、大连深蓝、东方电气集团等建立了长期稳定的合 作关系。
公司与国内同行相比具有明显的技术、市场与品牌优势。公司重点研发的超高压、大轴径干气密封，在试验运行和 工业运行中的性能参数不断突破新高，试验压力已经逐步向 30MPa 挺进。公司目前取得突破的超高压干气密封、乙 烯三机干气密封、大轴径干气密封等重要新产品已经得到了客户的广泛认可，顺利进入市场。公司在 2018 年完成万 华化学集团股份有限公司 357mm 轴径的裂解气压缩机干气密封国产化项目，这是目前国产干气密封的最大轴径，在 世界上也处于领先地位;取得了扬子石化乙烯装置急冷油泵机械密封国产化项目订单，推进了急冷油泵机械密封配 套装置的国有化进程。公司在 2018 年完成了“面向核电设备的先进机械密封技术与高端密封装置”、“百万千瓦 级核电主泵静压轴封组件工程样机联合研制”等项目，使公司在高参数干气密封和高温高压机械密封领域保持领先 优势。
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