05.23 券商：利好重估下龍頭有機會

近期，證券行業利好消息不斷，先有場外期權業務重啟，再有CDR配套逐步落地，接著MSCI將多隻券商股納入名單，最後是滬倫通可能比預計開通的時間更快。在存量市場的格局下，以中信證券為代表的龍頭券商業績明顯領跑行業。而之前被市場解讀為利空券商的資管新規，在經過幾個月的時間之後，股價已充分反映。一旦大盤向好轉變，市場將重新評估這些利好因素，龍頭券商或能走出一波行情。

利好消息不斷首先，證監會日前下發了《關於進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，主要內容包括對券商參與場外期權業務實施分層管理、提高機構投資者業務參與門檻、對業務規模及掛鉤標的提出要求以及明確六類禁止行為等。從4月16日暫停場外期權業務到日前重啟，時間不到1個月，快於市場預期。根據資本實力、分類結果及風控水平等對證券公司實施分層管理，利好符合資質的龍頭券商保持較高市場集中度；同時領先的風控水平及先發的業務規模優勢將進一步增厚龍頭券商盈利。然後，5月11日證監會就《關於修改〈證券發行與承銷管理辦法〉的決定》公開徵求意見。修訂主要涉及CDR發行、詢價、申購、配售及完善未盈利企業估值指標信息披露要求。此次修訂主要是配合創新企業境內發行股票及CDR提供製度基礎，這也意味著CDR的啟動已經不遠。此次修訂表示，為減少CDR發行對二級市場衝擊，允許發行存託憑證的企業根據需要進行戰略配售和採用超額配售選擇權；有助於加強市場維穩預期。

接著是5月15日凌晨A股入摩前的最後一次名單調整，共有中信證券等23家券商股入圍，佔據名單中234只股票的近十分之一，雖然未超預期，但這意味著即將到來的6月份，海外資金將按照2.5%的比例來配置A股，入圍的券商股，尤其是權重較大的龍頭券商股，將得到這部分增量資金的配置。最後是滬倫通方面可能比預期得要更早開通。近日，上海市金融辦負責人向媒體表示，上海將在擴大金融市場開放等六個方面爭取先行先試，如爭取年內開通“滬倫通”等。這也是繼央行和證監會4月11日表態爭取在2018年年內開通“滬倫通”後，官方的又一次正式表態。一個月的時間，官方對今年開通“滬倫通”的三次表態意味著“滬倫通”已獲得實質性進展，推出時間範圍更加明確，“滬倫通”的開通可能比市場預期的要更快一些。滬倫通若開通，券商將拓展出一個新的收入來源。

龍頭業績更有保障4月中大小券商表現分化延續。華泰證券、國泰君安、中信證券和光大證券等大券商漲幅居前，分別上漲6.30%、3.50%、2.20%和2%，年初至今中信證券和華泰證券分別具有8.84%和6.60%的漲幅；浙商證券、國海證券、第一創業等中小券商有所回撤。

從業績的角度看，大券商相對更有保障。4月券商業績環比有所下滑，根據34家上市券商公佈4月經營業績，合計實現營業收入132.19億元，環比下滑29.20%，同比下滑3.50%；合計實現淨利潤46.60億元，環比下滑42.20%，同比下滑7.10%。有數據可比的30家上市券商今年前4個月累計實現營業收入544.36億元，同比下滑6.90%，累計實現淨利潤202.60億元，同比下滑15.30%；母公司口徑淨資產合計約1.21萬億元，環比增長0.20%。分券商看，西南證券、太平洋和第一創業由於業績基數較低但累計淨利潤表現良好，增速分別為增長171.10%、116%和100.50%；大型券商中，中信證券業績表現優異，4月單月實現淨利潤9.20億元，同比增長219.61%，1-4月累計實現淨利潤28.67億元，同比大幅增長40.10%。此外，今年前4個月，大型券商中，申萬宏源也取得了兩位數的營收和業績同比增長，國泰君安取得14.70%的營收增長，業績小幅下滑0.90%，都大幅優於行業平均水平相比。

分業務看，券商存在業績邊際改善的可能。在沒有增量資金的前提下，經紀業務要想有大的增長不太現實，但華泰等券商平均佣金率已降無可降；投行業務由於今年IPO等股權融資收緊，同比出現明顯下滑，環比則變化不大；資本中介業務中，兩融餘額較年初下滑8.14%，近期保持穩定，而股權質押經過出清，規模現已企穩，質押規模4月有環比有0.68%的增幅；資管業務則繼續因資管新規的因素而下滑，但筆者認為當前股價已反映了“去槓桿”的影響；自營業務此消彼長，股市平淡而債市較好，年初以來，滬深300、創業板指累計下跌6.80%和上漲3.02%，債券市場方面，中債總全價指數4月上漲0.77%，年初至今累計漲幅達到1.99%，，當前券商自營中，債券類投資比例為70%-90%，因此自營業務預計變動不大。

證金系增持明顯證金系包括證金公司及十個資管計劃，投資配置較為靈活，持股的增減持變動較為明顯，獲證金增持的股票也能更能受到市場關注。一季度，證金系對券商進行了較大規模的增持，共有15只券商股被增持，只對中信證券進行了減持。從變動比例看，招商證券、國泰君安等增持比例較大，由於去年四季度證金系對中信進行了較明顯的增持，因此筆者認為證金系對中信證券的減持並非不看好其後市，而更多是出於獲利了結和行業內削峰填谷的考慮。

目前大券商的估值在1.4-1.5 倍PB之間，具有絕對的安全邊際。從ROE的角度進行橫向比較也可以發現，大券商明顯領先。2017年ROE前五名的券商是華泰、廣發、國信、浙商和財通，ROE分別為10.56%、10.55%、9.53%和9.14%；一季度年化後ROE前五名的券商是華泰、國泰君安、中信和財通，具體數據分別為8.64%、7.92%、7.16%和6.60%。因此，大券商從估值和盈利能力看，都優於中小券商。

綜上，筆者認為大券商在業績邊際改善預期、估值低及盈利能力更強的前提下，近期利好消息不斷，加之證金系的增持能穩定投資者對券商板塊的信心，一旦大盤向上啟動，這些利好因素將重新被市場審視，大券商或能成為行情向好的“急先鋒”。當然，如果大盤不能穩定，券商股也難以走出獨立行情，這一點投資者需要保持清醒，畢竟現在不是牛市。